1亿收购，获57亿现金！新奥股份：跨境并购转型LNG龙头? | 小汪天天见
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新奥股份赔了还是赚了？
小汪说
11月9日晚，新奥股份宣布将收购日本东芝集团的子公司TAL100%股权，并承继东芝集团日本子公司 TESS 签署的 LNG 业务合同相关的权利与义务。
社群小伙伴发现这一交易相当有特色。首先，标的TAL公司没有开展实际业务，作价仅为1500万美元。新奥股份为何在海外收购类似“空壳”的公司？
其次，新奥股份承接TESS公司的合同之后，可从TESS处获得8.21亿美元的现金对价。这是怎么回事？一笔收购中买方反而获得大额现金对价？新奥股份到底做的是什么买卖？
新奥股份此前入股澳大利亚第二大油气上市公司Santos，并联手公司管理层击退能源业“豪门”级并购基金港湾能源650亿元的敌意收购要约，已经为我们展示了成熟的海外资本运作手法。本次新奥股份收购TAL，也让我们看到了能源业跨境并购独有的问题与解决方案。
看来，国内的企业要通过跨境并购实现产业地位的飞跃，还有很多要学习的。小汪@添信并购汪将在很快上线的2019年版线上课与小伙伴们讨论更多海外成熟市场的规则与手法。相信这些海外前沿操作，无论是在跨境并购还是境内并购，都能给我们的实务带来启发。
下面，小汪@添信并购汪就来深扒这起能源业中形式较为罕见的交易。
01
交易详情：1500万美元股权收购款
+8.21亿美元合同继承对价
新奥公司拟指定境外子公司以现金购买Toshiba Corp.美国子公司TAI持有的TAL100%股权，并承继Toshiba Corp.日本子公司TESS签署的LNG业务相关合同的权利与义务。公司拟指定境外子公司以1,500万美元的现金对价购买TAI 持有的TAL 100%股权，并由TESS向公司境外子公司支付8.21亿美元的合同承继对价。
现金购买资产
交易对方：Toshiba Corp.及其子公司TAI。
交易作价：1,500 万美元的现金对价。
支付方式：支付现金。
标的资产：TAI持有的TAL100%股权。
标的业务：天然气液化服务。
交易前后股权结构变化：本次交易不涉及股份发行，本次交易前后，上市公司的股本不会发生变化。
合同继承对价
交易对方：Toshiba Corp.及其子公司TESS。
交易作价：8.21亿美元的合同承继对价。
支付方式：支付现金。
合同继承对价：1）买方承担TAL的重要业务合同、TESS签署的LNG业务相关合同项下义务及责任；2）买方更换 TESS 原先为TAL申请发放的履行管道输送协议和丁烷注入协议的备用信用证；3）买方为TAL就 ToshibaCorp.向 FLIQ3 提供的担保进行担保及补偿，并向Toshiba Corp.提供持续有效的信用证。
02
标的：TAL：价值在于4份合同？
TAL为东芝集团子公司Toshiba America,Inc.（以下称“TAI”）的全资子公司。交易前股权结构如下：
2.1
TAL的主营业务为LNG相关。LNG指的是液化天然气，是一种优质、高效的清洁能源。不过，TAL本身不具备天然气的开采能力与液化处理能力，目前也没有正式开展关于LNG的生产经营活动。
小汪@添信并购汪发现，TAL的营业模式较为特殊。公告披露，TAL通过与相关服务提供方签署服务合同的形式将相关业务流程分包至不同服务商并将最终LNG销售给第三方。TAL目前的运营活动主要为协调天然气液化处理设施投产前的商业安排工作以及 LNG 销售的市场开发活动。
换句话说，TAL将上游的业务环节外包出去了，主要做的是销售工作。
TAL本身不具备生产能力与处理能力，如何能保证LNG的销售呢？具体来看，TAL与外包方签署了4份协议。
2.2
TAL与外包方签署了4份合同，合同可以分为两类。
第一类：天然气液化处理协议
Freeport子公司 FLNG LIQUEFACTION 3, LLC（“FLIQ3”）完工的天然气液化设施将向标的公司提供每年约220万吨的天然气液化服务，合同期限20年。FLIQ3液化设施商业化运营时间预计为2020年下半年。
FLIQ3项目位于美国南部德克萨斯州，周边天然气资源丰富，管网发达。未来TAL可以在项目附近采购天然气，然后将天然气输送到FLIQ3项目进行液化处理。天然气被液化成LNG之后，可以通过轮船输送给全世界的客户。
第二类：管道运输协议
要把气态的天然气运输到FLIQ3的液化工厂，需要用到管道运输商的服务。管道运输协议约定供应商向 TAL 提供气源的管道运输服务，服务期限为运营开始日（不晚于 2020 年 9 月）起20 年。
公告披露，全部4份协议预计未来每年产生3.5亿美元至4.0亿美元的费用。
2.3
总结来看，TAL主要从事的是天然气的采购工作与LNG的销售工作。首先，TAL可在美国本土采购天然气，再由本地的管道商运输到德克萨斯南部的工厂进行液化处理。然后TAL可将液态的LNG销售到世界各地。
为了保证中间的天然气运输与液化工作能完成，TAL与当地的外包商签署了4份协议。协议签署之后，TAL不必为中间的运输与液化环节投入工厂建设支出，仅需支付设备使用费即可。TAL的经营模式具有“轻资产”的特征。
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03
“轻资产”的代价：信用证+担保
3.1
TAL的轻资产模式可以避免一次性大额支出，快速获得LNG产能。但是，这种轻资产模式也是有代价的。
TAL与外包商签署的协议属于“照付不议”。什么叫做“照付不议”呢？打个比方，如果未来LNG市场不景气，TAL未能获得较好的LNG销量，将会减少天然气的采购，减少对液化设备与运输设备的使用。这时，TAL使用的外包服务量减少了，但还是要向外包商支付固定的服务费用。
有了“照付不议”设计，外包商才会为TAL承担设备一次性支出的费用，让TAL获得轻资产模式。
也就是说，外包商赚的是“死工资”，不够上游下游情况如何，都能赚到稳定的服务费。
TAL赚的是上游与下游的“价差”。当下游的LNG销量收入大于天然气采购成本与设备服务费之和时，TAL能够有向上的弹性回报。但是，市场不景气时，TAL即使停止营业，也需要向外包商支付固定的服务费。
3.2
除了“照付不议”之外，东芝与TAL也为轻资产模式承担了别的代价。对于外包商来说，担心的是对手方无法履行支付服务费的风险。因此对手方要提出实际的增信措施。
措施一：东芝集团为TAL向外包方提供担保。如果TAL未来无力支付服务费，东芝集团将进行赔偿。
措施二：东芝集团子公司TESS开立了信用证。
可能小伙伴对“信用证”较为陌生。公告披露，“信用证”指为支持赔偿义务，合格发行人以受偿方为受益方，在不晚于交割日期签发的为期两年、不可撤销、且常年有效的备用信用证（可根据要求做出修订或修改），及其任何续签、延期和更换版本。
简单地说，信用证可以理解为担保方存入第三方账户的保证金。违约情形发生，外包商可以领取保证金作为赔偿。
3.3
东芝集团为何要出售美国LNG业务呢？公告披露，东芝集团在在制定“东芝下一步计划”的过程中深入审查了 LNG业务组合。审查显示，LNG业务并非东芝集团的核心业务，东芝集团无法预测其能够与其他业务产生协同效果，并且基于市场条件的不确定性，其LNG业务还存在潜在损失的风险。
东芝集团要剥离美国LNG业务，首先面临的是一系列协议的义务与担保问题。如果与美国外包商直接解除协议，东芝集团或将面临巨额赔偿。
这时，向第三方转让标的以及合同义务与权利就成了更可行的选项。
04
买方如何承接合同？
新奥股份要收购东芝的美国LNG业务，除了1500万美元的股权收购款之外，最重要的是承接东芝集团及TESS的一系列担保义务。根据公告，合同承接可以分为三个方面：
4.1
液化合同为TAL签署的最重要协议。这部分的处理最为复杂。整体来看，买方新奥股份并未全部承接担保义务。东芝继续保留对标的的担保，因此新奥股份需要向东芝质押标的股权，新奥股份及大股东需为东芝提供额外担保。
1）东芝集团保留担保义务：对于与Freeport签署的液化合同，东芝集团继续保留对标的TAL的担保。新奥股份将为东芝集团提供反担保，同时每年定期向东芝支付700万美元担保费。
2）新奥股份为东芝集团开立信用证：信用证的票面金额应维持在5亿美元。
3）新奥股份将TAL 100%股权质押给东芝集团。
4）新奥股份控股股东新奥控股向东芝集团提供担保。
我们可以理解为，如果TAL未来未能履约，首先赔偿外包商的是东芝集团，然后新奥股份及大股东向东芝集团作出赔偿。如此设计，很可能是因为东芝集团增信能力强于新奥股份。
4.2
公告披露，新奥股份拟指定境外子公司承继TESS与相关主体签署的液化天然气业务合同的权利和义务，并更换 TESS 原先为TAL申请发放的履行管道输送协议和丁烷注入协议的备用信用证（以下称“原信用证”）。本次交易完成后，拟由新奥股份为TAL另行申请开立不超过1.61亿美元的备用信用证替换原信用证。
整理来看，新奥股份为交易后提供信用证，合计需要追加6.61亿美元资金投入。此外，新奥股份还需每年支付东芝集团700万美元担保费。
05
新奥股份：转型天然气供应商
5.1
新奥股份最新收盘价为12.08元/股，市值为149亿元，TTM PE为10.76倍。从历史财务数据看，天然气收入占新奥股份营收比重并不高。不过新奥股份看好天然气的发展，已将业务重心转移至天然气布局。
新奥股份此前在海外端已通过对外投资的方式成为澳大利亚第二大油气公司 SANTOS 的第一大股东，与其建立了长期战略合作关系，完成了海外天然气产业链布局的第一步。公告披露，新奥股份将持续布局液化天然气行业，目标是成为中国领先的天然气生产商。
目前新奥股份LNG年产能仅10万吨。本次收购TAL之后，新奥股份的LNG年产能有望增长至230万吨，实现LNG产能的跨越式增长。
小汪@添信并购汪这里要敲黑板，新奥股份有望成为国内天然气/LNG龙头。液化的LNG可以从美国漂洋过海供应国内，缓解国内“气荒”问题。新奥股份营业结构发生改变之后，估值逻辑也会发生变化。
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5.2
美国 LNG 产量规模巨大，2017 年，美国天然气的产量约为 7,345 亿立方米，
占全球市场份额约为 20%，全球市场排名第一。同时，美国拥有完善的天然气基
础设施，在建或即将投产的天然气项目众多，包括 Freeport 等 LNG 项目。此外，美国管道设施全球领先，拥有天然气管总长近 100 万千米，占全球天然气管总长的比重超过 40%。
美国领先的页岩气开采技术大大降低了开采的成本，使得美国 LNG 价格在国际市场拥有较强的竞争力；同时配备了完善的天然气基础设施，美国天然气在全球市场领域极具竞争力。
由于部分美国墨西哥湾的 LNG 出口终端项目是以前LNG接收码头经改造成为出口码头的棕地项目，所以天然气液化设施的资本性开支在全球范围内相对较低。上市公司可通过本次交易获取较低成本的LNG气源，并增强自身国际业务运营能力。
5.3
小汪@添信并购汪已分析，TAL本身不从事天然气开采。TAL还需向当地供应商购买气源。公告披露，目前 TAL 尚未与上游气源供应商签署采购合同，上游气源供应尚存在一定的风险。
对于能源业来说，风险在哪里呢？当然是大宗商品价格走势。由于TAL的营业模式，天然气采购价格加上设备服务费价格小于LNG售价时才能产生盈利。未来如果天然气价格高于LNG价格，TAL会产生亏损。
有什么方法可以控制能源业风险呢？事实上，对于业务规模动辄几十亿美元、几百亿美元的能源业，风险也是有办法控制的。收益互换协议、期货、期权等金融衍生品都是控制风险的好工具。
在这个案例当中，新奥股份收购的TAL公司用商品期权对冲天然气价格大幅波动的风险。其实，在股票/股权投资的过程中，用期权来锁定持仓的风险，是较为常见的实务操作。
随着投资者的风控意识越来越强，期权的应用越来越受到重视。目前场外期权虽然受到监管限制，但是随着减持新规的出台，市场已经大幅扩容；A股场内期权则只有30万人参与，创下成交量新高。
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06
小汪点评
最后小汪@添信并购汪将本次交易的优点与风险点再来总结一下：
优点：
收购轻资产的TAL公司，快速获得LNG产能，新奥股份LNG年产能有望达到230万吨。
TAL在美国德克萨斯南部与外包商签署了液化服务协议、管道运输协议，有望在当地获得优质低价的天然气供应。
TAL卖家东芝集团保留协议担保义务，增强了新奥股份的增信能力。
新奥股份承接合同后一次性获得8.06亿美元价差，海外资金实力大为增强。
风险点：
1）TAL所签署协议属于“照付不议”，未来LNG市场不乐观，TAL也需要向外包商支付固定的费用。目前预计每年成本为3.5亿美元至4亿美元。
2）新奥股份承接担保义务后，合计需要为信用证追加6.16亿美元资金投入。
虽然本次交易也有一定风险，但新奥股份为我们展示了成为国内天然气龙头的魄力与决心。
至于新奥股份承接合同获得的对价8.21亿美元，到底是怎么回事呢？小汪@添信并购汪初步有了推测，但还需要更多公告信息印证。对此问题感兴趣的小伙伴，欢迎加入社群，与汪老师还有群友们交流。
07
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8、 掘金新的制度红利：港股上市、沪伦通、股份回购
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