投资圈的人有一句挂在嘴边的话，“做时间的朋友”，意思是只要耐心点，财富总会增值。

但现在，时间成了敌人。

2023年10月下旬，一位一级市场医疗投资机构的掌舵者语气平静，“到今天为止，今年我们一个项目也没有投。”平静是因为内心已然全盘接受。不光是没投，甚至看也不怎么爱看。不太满意，能看得到投资收益的公司太少了。

当钱像水一样流动，才有价值。募资，投出去，带着更大的一笔退出来，获取收益，然后再投。好年景里，这个循环像春种秋收一样寻常，以至于每个投资人对日日更新的融资消息熟视无睹，把忙碌当作常态，赚钱嘛，没什么可抱怨的。

但随着IPO放缓，能做成一件事的时间逐渐被拉长了。部分投资人好像开始原地打转，卡在时间里。

一、投出去的，怎么收回

投资人的工作性质需要表现出冷静、睿智、批判性的一面。因为所有公司创始人只会跟他们讲自己公司的好话，哪怕故作矜持地透露出一些弱点与风险，也一定得是可控的、容易解决的，而投资人得从字里行间抓到漏洞，越大越好，越早越好——总比钱投出去才发现企业致命硬伤的强。

这份冷静在2023年依然是必备素质，至少表面上是。

在年初走出新冠疫情后，不少投资人松了口气，至少能去外地看项目了。有人奔赴美国参加GP摩根医疗大会，看了几天很振奋，对医药行业前景有说不完的话，满怀期待。随着时间推移，这些判断出现了偏差。企业创始人开始抱怨这些机构没谱，“只看不投”。

部分投资机构干脆按兵不动。浦发硅谷银行2023年《中国医疗健康行业投资与退出趋势报告》显示，今年年初，投资人的尽调活动恢复频繁，但是机构实际出手的项目，依然偏少。继2022年四季度的400起交易活动后，2023年一季度的投融资数量持续下探，仅有约310起，甚至低于了2020年的349起。

到下半年，情势更加明了。

8月27日，中国证监会发文，根据近期市场情况阶段性收紧IPO节奏；同时，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模，“突出扶优限劣”。

IPO是投资机构获取收益倍数最高的退出方式。

《2022年VC/PE A股退出白皮书》显示，通过IPO退出项目的数量和金额几乎决定了一只基金最终回报倍数的六至七成。尽管IPO退出收益倍数高，但实际通过IPO退出的项目数量少之又少，仅占到能退出项目总数量的17%。

现在，IPO放缓，投资机构的退出节奏愈发缓慢。对机构来说，钱不能无限期地停滞在某个公司的账上。到了退出期，钱得流回来，机构持有的股份需要下家来接。

从投到退，基金一般是5年~7年的管理周期，因此2016年、2017年募资的基金如今基本上到了退出期，有些甚至已经超时。如何找到下家来接盘，以实现自己的退出，成了一些机构不得不面对的问题。

2016年前后，正是医药行业IPO盛宴的前夜。因新冠疫苗大放异彩，于港股、A股成功IPO的康希诺，2017年4月走到了C轮融资，不乏启明创投、礼来亚洲基金等知名投资机构身影；从复星医药分拆出来的新药企业复宏汉霖，2016年正值A轮融资完成，三年后港股IPO。从事肿瘤免疫研发的天境生物，2017年3月完成B轮融资，三年后赴美股IPO。

清科研究中心一份医药行业投资研究报告显示，2016年参与医药行业投资的股权投资机构数量有226家，股权投资市场的医药行业投资金额为232.26亿元。

有些被投企业卡在了IPO前夕。瑞博生物，一家从事小核酸新药研发的公司，同样在2017年3月完成了B轮融资。但2021年，经历上交所仅一轮问询后，瑞博生物提出终止科创板IPO审核。

到科创板IPO之前，瑞博生物共进行过4轮融资，融资金额超10亿元。彼时招股书显示，2017年至2020年1月~9月，瑞博生物3年多累计亏损近5亿元，依然存在持续亏损风险。

一位一级市场医疗投资负责人坦露心声，“得先保我们已经投了的企业”，比起投资新项目能不能赚钱，不让以前的投资款血本无归，是他2023年更看重的。

那些无法将研发产品快速投入市场的企业，面临着生死存亡的诘问。

mRNA行业最为典型。在海外新冠mRNA疫苗快速上市、赚取巨额利润的刺激下，国内前几年频现大额融资，比如艾博生物仅在2021年就完成三轮融资，总融资额突破10亿美元，新冠mRNA疫苗是该公司进度最快的产品，在2022年10月获得印尼的紧急用途许可（EUA）后，可现在连行业头部辉瑞的新冠疫苗预期都一再调低。

另一家企业斯微生物，研发的新冠mRNA疫苗在老挝获得紧急使用授权，已提交中国药监部门申请紧急使用授权，尚未上市。公司最近一次披露融资是在今年5月Pre-D轮，数亿元，但没有披露入股者具体信息。从2020年2月开始，斯微生物获得3000万A+轮融资，次年6月再度完成单笔金额12亿元的一轮融资。

今年7月，斯微生物天慈工厂暂停试运行，原因是近期无新冠疫苗生产需求。2023年，斯微生物至少已发生过三批老股东减持。第一、二批是在1月和5月，减持者包括招商健康、龙磐投资、隆门资本、领承创投，以及上市公司西藏药业。西藏药业从2016年5月起与其相伴近7年，如今不再持股。10月，包括朴弘资本在内的三个老股东，减持斯微生物全部或部分股权。“财经·大健康”询问这批股东的退出方式，截至发稿斯微生物未回应。

投资机构亏本退出的其实也很少。“接盘侠也不好找。”上述投资机构人士说。

大多数基金考虑到项目名声，会在企业融新一轮的时候，转老股给新股东，按照新一轮估值打折卖出。操作方法一般是转老股加增资，按照这轮投资前的估值，再打个折。

如果不大考虑项目名声，要钱的方式就更公开。绍兴柯桥天堂硅谷领新股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“天堂硅谷”），成立20多年对外投资项目200多个、总额超200亿，至少48家被投企业已上市。这家机构如今选择将被投企业杭州索元医药股份有限公司告到中国国际经济贸易仲裁委员会，要求索回3000万元投资款，并计每年10%的单利。

据杭州索元生物医药股份有限公司（下称“索元生物”）官网披露，天堂硅谷确实在2020年参与过该公司D轮融资。索元生物是一家典型的“烧钱”企业，仅2020年就亏掉了2.23亿元。公司官网显示，到2023年10月，它离赚钱还很远——研发管线上的八款药物，仅一款进入临床三期，无一申报上市。

索元生物曾试图冲击科创板IPO，经历两轮问询后，在2021年11月底撤回。公司对撤回原因解释为，在多个管线的研发和经营上有一系列进展，资本运作和业务发展也需要相应做一个时间上的调整，因此主动撤回。

“到期了没上市，投资人要退出，这也是逼企业想办法。”前述一级市场医疗投资负责人分析。

二、投不出，躺不平

投资机构面临退出难题，不唯医药领域，全行业皆如此。

2023年7月一份《2022年VC/PE A股退出白皮书》陈述，2022年，VC/PE机构全部退出金额较2021年下降30.7%：主板减持退出规模下降66.4%，科创板下降10%，中小板提升22%，创业板下降21%，北交所下降56%。

一些投资机构干脆“以不变应万变”，对医药公司，今年一个也没有投。不过，投资机构真能任由自己躺平？

上述一级市场医疗投资机构掌舵者告诉“财经·大健康”，在IPO暂缓的阶段，有一种思路是，生物科技企业抱团，由它们共同的投资方驱动，最终目的是几家企业整合成一家，仍以IPO为出口。

投资人愿意相信资本市场终有回暖周期。在等待下一个周期到来之前，企业之间需要时间筛选、整合。

上述投资机构掌舵者的思路是，先找到一些具备内部整合潜力的公司，少说得谈个半年。接下来几家企业开始整合，一年又过去了。第三年，整合后的理想状态是，这家新的集团公司收入增加、成本降低、利润提高，同时期待资本市场回暖。

以往，年利润几千万的生物科技公司们，各干各的，都有可能成功达成IPO，但现在看可能性变小了。这时候推动整合，去够IPO的门槛，之所以有一定的实操性，是因为每家公司都面临着基金退出的压力。

不过，投资人的筛选很苛刻，并不是任何一个企业都值得花上这份心思。企业得是临近IPO前的相对成熟企业，业务发展不错，管理架构也比较明晰，有自己的核心技术，有产品，也有一定市场。

整合难度也不小，需要让这个新的集团公司提升市场规模，压缩管理成本，压缩研发费用，使整体的盈利水平大幅提高。“赶上这个阶段的企业创始人，压力是非常大的。”上述投资机构掌舵者说。

创始人另外一层压力，来自回购。

股权回购协议，业界一般称为“对赌协议”。在近三年的创新药投资中，多以IPO为“对赌”条件，一旦到了约定期限未能上市，就会要求创始人或公司实控人回购股权。新药上市、其他财务指标，也是常见的“对赌”条件。

不少投资人心知肚明：公司实控人根本就回购不起。都是纸面财富。

“我们都很清楚，回购不起，现在工资都入不敷出，他们手里根本没那么多钱。”上述投资机构人士直言。

想要坚持下去，为了完成新一轮融资在估值上打个折，但这也不是所有企业都能达成的。

“财经·大健康”了解到，企业的投资方中若是有地方国资参与的基金，那么企业往往是不能在新一轮融资中自降身价的，因为一旦这么做了会涉及国有资产流失。在投资协议里，会有一条反稀释条款，内容就是不允许降价融资，如果降了，实控人要自掏腰包补偿资方的损失。这导致实控人即使想打折，也没有能力去打折。

既然不能躺平，部分投资机构转而聚焦投后管理。一家新成立基金的相关负责人，2023年将主要精力转向了投后管理。他最常做的是劝被投企业少花钱，不停告诉他们，“我们一分钱也拿不出来了”，还有就是带着被投企业到处“化缘”，从各地方政府和产投基金中设法找钱。

三、少花钱，多挣钱

有些投资人还活跃在市场上看项目，他们愿意投资什么样的公司？

产业智库“动脉橙”统计显示，2023年上半年，全球医疗健康最为活跃的机构是启明创投，累计出手16次，偏好医疗器械和生物医药领域。其投资标的以医疗器械公司为主，例如创新型手术机器人开发商康诺思腾、导管与膜材料解决方案提供商上海翊科。其中，启明创投上半年7次担任领投方。

与2022年上半年相比，红杉资本中国基金、高瓴资本、元生创投等明星投资机构在2023年上半年做出投资决策则愈发谨慎。

也有相对特殊的退出方式被证明可行。10月26日康桥资本（CBC Group）披露，旗下瑞桥信贷基金通过药品特许权融资，实现对一家生物制药公司Paratek Pharmaceuticals的成功退出。在不稀释Paratek公司股权的情况下，康桥不到三年拿回了本金，并且获得了2500万美金的回报。

究其原因，药品特许权融资的特征在于，投资机构找到已有产品上市或即将上市的公司，关注其现金流资产，以公司产品一部分营业收入作为投资回报，而不是以股权资本接力做高估值的传统方法来获取收益。

无论何种退出方式，投资机构的一个共识是，以往医疗健康新企业能实现市场规模扩大、收入增长，已经是个不错的故事，但放在今天不够看，净利润、正向现金流等能支撑企业长期发展的因素更为关键。

成本控制、降本增效，是今年绝对的主题。这是投资人基于长期市场环境的考虑，否则被投企业哪怕能完成下一轮融资，但日后走到IPO阶段的时候，依然会遭遇不畅。

投资人尝试与时间化敌为友。《2022年VC/PE A股退出白皮书》显示，过去三年（2020年~2022年），VC/PE机构在A股累计退出金额4879.9亿元。

也是在过去三年里，“财经·大健康”通过万得平台统计，医疗健康行业的A股IPO数量分别是52、62、53。

截至10月23日，2023年这个数字是20。一位一级市场投资顾问（FA）估计，2024年可能延续IPO收紧的状态，2025年如果二级市场恢复些，大概率依然达不到前些年的高估值体系，2026年或许会出现一个集中IPO堰塞湖。

在此之前，医药行业投资人与企业不得不一起学习如何与时间相处，等待下一场盛宴到来。

医疗健康投资机构，卷不动，也躺不平