今晚（6月2日），中国证监会党委书记、主席易会满接受央视新闻联播采访时表示，中美经贸摩擦对资本市场影响是客观存在的，但程度可控，我国资本市场的韧性在增强，防控风险的能力在进一步提升，生态得到改善。

易主席表示，A股已经处于历史低位，有巨大市场潜力。当前，上证综指市盈率为13倍，低于美国道琼斯(19倍)、法国CAC40(19倍)、日经225(16倍)、德国DAX30(16倍)、英国富时100(17倍)等全球主要股指。处于历史低位的市场估值显示了市场发展的巨大潜力。

同时，易主席指出，从一段时期市场运行情况看，资本市场已经逐步消化和反映了中美经贸摩擦的影响，对资本市场带来不稳定因素的一些风险总体可控。整个市场杠杆融资总额1.2万亿，只有2015年的20%，杠杆消化了80%。

随着资本市场主要矛盾的转移，相应规则也需要同步作出适应性改变。近期，市场各方对重组制度以及重组上市制度的改革呼声很高。

5月11日，中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议在京召开。中国证监会主席易会满出席会议，并作了题为《聚焦提高上市公司质量，夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话。

易主席在这次会议上就提出，“要深化存量改革。借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时，拓宽出口、分类施策，平稳化解存量风险。实施提高上市公司质量行动计划，注重发挥各方协同效应，力争用几年的时间，使存量上市公司质量有较大提升。发挥好市场“无形之手”的作用，完善并购重组、破产重整等机制，支持优质资产注入上市公司，为上市公司提质增效注入’新鲜血液’。”

此外，创业板重组上市政策也开始被重新审视。深交所上海中心区域主任黄丽娜在2019世界半导体大会演讲透露了创业板未来改革的四大动向，包括优化创业板首发条件、扩大包容度；建立双重股权架构企业上市制度；完善创业板再融资制度；完善市场并购重组功能。

随着市场各方对重组上市制度改革的呼声愈来愈高，ST股也重新受到青睐。小汪@添信并购汪发现，很多PE又开始活跃起来，PE买壳案例集中出现，近期还出现了PE买创业板壳的案例。

PE买壳集中出现，其中可能有怎样的机会？后续可能资本运作是什么？“壳”的估值模型是什么？感兴趣的小伙伴不要错过添信资本会员，添信资本会员是市场唯一在与时俱进分析市场建制、结构与解构的内容包，也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。

一方面，是市场各方对重组上市改革呼声高昂。

另一方面，我们也必须承认随着科创板推出、注册制步伐超预期，加之港股上市新政及美股对A股市场的虹吸效应，大大冲击了A股借壳的吸引力，借壳作为IPO的偏门对于大体量优质资产已经的吸引力大幅削弱。

小汪@添信并购汪分析了近三年的借壳上市交易也发现，借壳标的体量不断缩小（今年出现了居然新零售借壳武汉中商的交易，是2018年以来为数不多的体量超百亿的资产），甚至出现了12亿资产就借壳的案例。

小汪@添信并购汪预测，以后，小体量标的将成为借壳市场的主要资产。

在企业借壳上市的过程中，摊薄成本、合规成本、时间成本三大成本构成重要的成本因素。而在融资能力被减除、企业估值无优势的借壳新规下，借壳上市这一路径需要考虑的摊薄成本成为了最大的掣肘因素。

这里，我们做一个敏感性测试，看看在不同的标的体量和壳市值的组合下，借壳上市的摊薄情况。

从上表可以看到，如果标的体量在30亿左右，那么，只有壳体量在15亿以内，摊薄才相对可以接受。

小汪@添信并购汪统计了截止至5月31日收盘，A股上市公司市值分布情况。可以看到，30亿以内小市值公司家数达到1201家，15亿市值以内上市公司家数为61家。

不过，借壳交易中，壳市值和最终会造成摊薄的市值仍有一定区别。

实际借壳中，借壳的方案有哪些？

有哪些因素会影响借壳的摊薄率？

可以通过哪些方案实现降低借壳摊薄率？

此外，再给我们的投行业务打个小广告。欢迎有交易、方案设计需求的企业家们与我们进行业务洽谈与合作交流：添信资本（www.tiancap.com）深耕资本市场，为企业持续提供资金和专业支持，包括协助企业建立资本战略、推进交易和融资，以及基金投资合作。合作需求请联系汪老师，或微信/电话18519783108。 

接下来，让我们先来回顾一下借壳上市的几种类型。

总体来说，借壳上市有以下四种类型：

第一，直接借壳。

上市公司直接进行（重大资产置换及/或）发行股份购买资产交易，实现标的资产注入。

第二，买壳+借壳。

这一模式下，第一步是标的股东购买上市公司原控股股东股权完成“买壳”；

第二步上市公司发行股份购买标的资产实现控股合并，伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议，来实现多方利益的协调安排。

第三，吸收合并借壳。

上市公司直接发行股份吸收合并标的公司，标的公司将注销法人资格，上市公司作为存续主体，承接标的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。标的如果持有的上市公司股票，将会被相应注销。

第四，买壳+吸收合并借壳。

而这种模式与“买壳+借壳”方案的区别在于，第二步“借壳”操作方案是通过发行股份购买标的资产实现吸收合并。

看完了借壳交易的几种模式，我们再来看看哪些因素会影响借壳摊薄。

在各种类型的借壳方式中，我们可以看到，摊薄成本是指标的股东拥有的资产权益被上市公司原股东分享，造成标的股东权益受到损失。

在讨论如何降低摊薄率，减轻借壳后的股权稀释这个问题之前，我们先来看看影响借壳摊薄的因素有哪些。

（1）壳市值直接影响摊薄率

当壳公司已经没有业务，产生不了盈利，或者其资产对标的资产没有价值时，壳公司的二级市场市值高低，直接影响了借壳公司的摊薄率。

壳公司的市值越低，对标的方的股权稀释越小，借壳摊薄率也会降低。

然而，小汪@添信并购汪也注意到一个特殊情况，在借壳交易与产业整合相结合时，标的公司看中壳公司资产价值，以及借壳后带来的产业协同效应，那么对于标的来说实质性的摊薄成本将会大大降低。

（2）发行价格的选择与摊薄率

上市公司发行股份购买标的资产时的发行价格的选择，直接影响借壳摊薄率的高低。

假设标的估值确定，在合规范围内，选择一个越低的发行价格，标的能得到的股份数量越多。在借壳交易后，标的原股东持股比例也越高，从而标的股权稀释的程度越小，降低摊薄率。

（3）标的估值与摊薄率

如果不考虑壳公司的市值，标的借壳时的估值，对摊薄率有较大影响。

假设壳市值不变，标的方被摊薄的成本，与标的借壳估值直接相关。借壳估值越低，被摊薄程度越高；借壳估值越高，被摊薄程度越低。

然而，对被借壳上市公司而言，借壳的估值过高，影响借壳后股价的涨幅，不利于达成借壳交易。

小汪@添信并购汪认为不论是选择发行价格还是确定标的估值，都需要通过多方利益协调。因而，接下来我们来看看有哪些方案可以真正实现降低摊薄率。

（200节线上课中，小汪@添信并购汪已经系统分析整理了多种有效降低借壳摊薄的方案及案例。）

一方面，标的控股股东在借壳前受让上市公司股份可以提高借壳后的持股比例，有利于降低借壳后的摊薄率。

另一方面，当协议收购老股和借壳交易存在时间差时，在这段时期，若上市公司股价如果下跌，市值降低，也有利于降低借壳后的摊薄率。

中民投借壳圣阳股份就属于这种情况（交易目前为中止状态）。小汪@添信并购汪带大家回顾一下这个借壳交易方案。

1）平价协议转让5.01%股份，作价1.49亿元

圣阳股份的九名一致行动人宋斌、高运奎、李恕华、隋延波、孔德龙、杨玉清、王平、于海龙和宫国伟拟通过协议转让的方式分别向新能电力转让各自直接持有的上市公司非限售流通股，合计转让17,755,800股，占上市公司总股本的5.01%。17,755,800股股份转让价格为148,616,046元，对应每股转让价格为8.37元。

圣阳股份在2017年11月初停牌时，股价即为8.37元/股，因此这是一个平价转让。

2）原实控人委托剩余所有16.30%股份对应表决权

协议转让同时，圣阳股份九名一致行动人及九人控制的青岛融创将其另行合计持有的上市公司57,780,379股股份（占上市公司总股本的16.30%）对应的表决权唯一并委托给新能电力行使。

表决权委托无期限，终止日自下列情形中孰早发生者为准：各方对解除或终止表决权委托协商一致并书面签署终止协议；或经双方协商同意，甲方对授权股份进行依法处分且该等股份不再登记至其名下之日。

协议转让+表决权委托完成后，新能电力直接持有圣阳股份5.01%股份，并获得21.31%股份对应的表决权，成为圣阳股份的新控股股东，中民投成为圣阳股份间接控股股东。

小汪@添信并购汪在前面提到，受让部分老股可以提高借壳之后标的公司占上市公司的股权比例，从而降低最后借壳的摊薄率。以下是小汪@添信并购汪的测算表。

圣阳股份在2017年11月初停牌时，股价即为8.37元/股。而在2018年11月13日，借壳预案前，股价跌至5.45元每股。发行股份购买资产时的价格为5.88元/股。

在买壳至借壳期间，上市公司股价的下跌不仅使壳的市值下降，而且会影响借壳交易中的发行价格，借壳摊薄率减少。

根据《重组管理办法》相关规定：“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”

小汪@添信并购汪之前提到，在合规范围内选择一个较低的发行价格，有利于降低借壳的摊薄率。

英雄互娱的借壳交易就充分利用了这一点。小汪@添信并购汪带大家分析一下这个交易方案:

第一步，重大资产置换。上市公司以其拥有的全部资产、业务与英雄互娱全体股东拥有的英雄互娱100%股权的交易定价等值部分进行置换，

第二步，上市公司发行股份换股吸收合并英雄互娱。对于超出上市公司置出资产定价的差额部分由上市公司向英雄互娱全体股东发行股份，对英雄互娱进行换股吸收合并。

置出资产作价：尚未确定；

置入资产作价：尚未确定；

发行股份价格：9.85元/股（本次交易定价基准日前120个交易日上市公司股票交易均价的90%）。

业绩承诺：尚未确定；

交易前上市公司控股股东：蓝海投控。

交易前实际控制人：钱建蓉。

交易后控股股东：迪诺投资。

交易后实际控制人：应书岭。

锁定期：迪诺投资、迪诺兄弟锁定36个月；其他英雄互娱股东锁定36个月（用于认购股份的资产持有期不足12个月时）或24个月（用于认购股份的资产持有期超出12个月时）；东晶电子控股股东蓝海投控锁定36个月。

东晶电子换股吸收合并英雄互娱的股份发行价格为9.85元/股，采用定价基准日前120个交易日的均价，这也是允许采用的最低价格。

东晶电子总股本2.43亿，按照发行价9.85元/股计算，对应市值不足24亿。假设英雄互娱估值为100亿， 小汪@添信并购汪计算了在东晶电子不同发行价的情况下，对英雄互娱原股东的持股摊薄情况。

可以看到，如果按照允许的最低价发行股份，可以使摊薄率降低到19.35%，但如果选择相对较高的定价基准日前20个交易日股票均价，则摊薄率将提高到21.88%。

选择一个较低的发行价格对于借壳公司来说，可以较大幅度地降低借壳地摊薄率。

小汪@添信并购汪看到，在有些借壳交易中，标的公司通过以置出资产估值作价，将置出资产再转让给上市公司原控股股东，以获取原控股股东持有的老股。通过这一系列的操作，标的公司增加对壳公司的控股比例，从而降低借壳的摊薄率。

浙建集团借壳多喜爱就属于这种情况。小汪@添信并购汪带大家来回顾一下这次交易。

浙建集团借壳多喜爱，采用买壳+吸收合并两步走的方案，与一般的操作有较大不同：

标的浙建集团以20.5882元/股的价格先受让上市公司原控股股东持有的60,860,000股股份； 接下来，上市公司再通过重大资产置换和发行股份购买标的浙建集团100%股权（评估值包括标的受让的上市公司60,860,000股股份价值）；

最后，上市公司原控股股东转让剩余40,830,571股股份，实现彻底退出。具体方案如下：

• 控制权转让

转让方：陈军，黄娅妮

受让方：浙建集团

股份转让的数量、比例、价格及股份转让价款：陈军转让股份26,860,000股，占公司总股本的13.1667%；黄娅妮转让股份34,000,000股，占公司总股本的16.667%，合计29.83%。

标的股份转让价：20.5882元/股。

标的股份转让价：1,252,997,852元。

• 吸收合并

1）资产置换

置出资产：多喜爱截至评估基准日的全部资产及负债。

置出资产受让方：国资运营公司指定的置出资产受让方。

置出资产作价：尚未确定。

置入资产：浙建集团100%股权。

置入资产交易对方：国资运营公司，工银投资，中国信达，中国建阳，迪臣发展，鸿运建筑，财务开发公司。

置入资产作价：尚未确定。

差额部分：现金方式补足。

2）换股吸收合并

吸收合并方：多喜爱。

被合并方：浙建集团。

方式：非公开发行股份。

发行股份价格：14.79元/股。

锁定期：国资运营公司在本次交易中自上市公司原控股股东陈军、黄娅妮处受让的多喜爱股份自完成登记之日起36个月内不转让。国资运营公司、中国建阳、迪臣发展、鸿运建筑、财务开发公司通过本次重组取得的股份36个月内不转让；工银投资、中国信达通过本次重组取得的股份24个月内不转让。

现金选择权：在本次方案获得中国证监会审核核准后，现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即14.79元/股。

股份注销及债务承接安排：上市公司为吸收合并方，浙建集团为被吸收合并方，浙建集团将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）浙建集团的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务，同时，浙建集团持有的上市公司股票将相应注销。

• 转让剩余股份

交易对方：浙建集团的全体股东。

发行股份价格：20.5882元/股。

发行股份数量：尚未披露。

剩余股份：陈军、黄娅妮持有的上市公司的剩余40,830,571股股份。

差额部分：现金方式补足。

交易前控股股东：暂无。

交易前实际控制人：暂无。

交易后控股股东：国资运营公司。

交易后实际控制人：浙江省国资委。

是否构成重组上市：是。

在这次交易中，小汪@添信并购汪看到，浙建集团通过将置出资产转让给多喜爱原控股股东，换取其持有的老股份，增加借壳公司所持有的上市公司股份，从而实现降低摊薄成本。

小汪@添信并购汪认为，置出上市公司资产，换取上市公司老股份，是一种降低借壳摊薄率的有效方法。

2018年以来，并购重组及控制权转让市场都出现了很多新型的交易方案设计，包括适用“富标的，穷股东”的吸收合并借壳方案、满足并购重组更灵活博弈需求的定向可转债的应用、Earn-out式收购上市公司方案等等。

事情正在起变化，市场正在起变化，如何在时代的洪流中与时俱进，不错过时代大趋势带来的机会？欢迎小伙伴们加入资本会员，与我们共同精进。

小汪@添信并购汪发现，如果上市公司与标的公司在同一行业，产业具有协同效应，那么上市公司的资产和业务对于标的公司有实质性的价值，会大大降低摊薄率。而领益科技的借壳江粉磁材是一个比较成功的案例。

发行股份购买资产

交易对方：领胜投资、领尚投资、领杰投资。

交易作价：2,073,000.00万元。

发行价格：4.68元/股。

发行股份数量：4,429,487,177股。

标的资产：领益科技100%股权。

标的业务：专注于消费电子产品精密功能器件产品的设计、研发、生产与销售，以自主研发的先进精密模具及生产设备为支撑，为客户提供高品质的功能器件产品及一站式解决方案。

（1）标的领益科技

标的公司为精密功能器件制造商，为智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等制造精密功能器件。领益科技已通过了以苹果、华为、OPPO、VIVO为代表的终端品牌商的供应商认证体系，主要客户包括苹果、华为、OPPO、VIVO、朵唯等消费电子终端品牌及富士康、绿点科技、蓝思科技、伯恩光学等专业组装厂、代工厂。

而领益科技的下游厂商均为行业领先者。下游行业的发展对精密功能器件行业的影响体现在：

一是智能终端电子产品的快速升级，对精密功能器件的质量提出更高的要求；

二是下游终端产品竞争激烈，带动上游精密功能器件行业的整合。

（2）上市公司江粉磁材

上市公司主营业务原本为磁性材料生产。2011年上市之后，上市公司所处行业发展不佳，因此上市公司业绩受到影响。从2014年开始，上市公司注重并购重组，通过两次大的并购进入了消费电子产品零部件行业，提升了业绩。

2015年，上市公司发行股份及支付现金，作价15.50亿元购买帝晶光电100%股权并募集配套资金；拓展液晶显示模组、触摸屏、触控显示一体化、LCD镀膜等业务，进入消费电子产业链。交易中，上市公司发行了17,699.8364万股股份并支付现金46,500.00万元；同时募集配套资金38,749.9998万元。

2016年，上市公司发行股份及支付现金，作价17.50亿元购买东方亮彩100%股权并募集配套资金。拓展消费电子产品的面壳、底壳、电池盖等业务，进一步拓展公司在消费电子精密结构件产业的布局。交易中，上市公司发行16,666.6664万股股份及支付现金52,500.00万元；同时募集配套资金117,499.9995万元。

小汪@添信并购汪看到，在本次交易中，上市公司按发行价市值为110亿元，标的作价为207.3亿元。交易完成后，标的原股东对上市公司持股比例合计为64.29%。可见，本次借壳交易的名义摊薄水平不低。同时，交易对手为标的作出三年合计45亿元的业绩承诺，承担的风险也不低。

然而，通过借壳交易，领益科技可以获得上市公司前两次并购的同行业标的。在精密功能器件行业产品质量要求提高以及并购整合加剧的背景下，领益科技通过此次借壳可获得上述两个标的，推动产品升级，以及实现产业整合。

领益科技选择借壳，关键是看重与上市公司的产业协同，以及实现产业整合。公告披露，上市公司后续不会置出资产。因此，小汪@添信并购汪认为领益科技本次借壳交易的实质性摊薄率大大低于名义性的摊薄率。

我们可以看到，“借壳上市+产业整合”的模式在借壳交易中也可以有效地降低实质上的摊薄成本。

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7、  并购重组中的价值评估与价值管理：到底怎么估值与协同？

8、  掘金新的制度红利：港股上市、沪伦通、股份回购

9、 上市公司分拆：合规难题与道德难题

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4、  投资策略（上）：价值管理与价值创造的策略与实践（MBO、IBO、LBO、逆势投资、分拆）

5、  投资策略（下）：并购基金如何参与A股并购

6、  退出策略：常见路径、另类策略与十大雷区

7、  产业基金与政府引导基金：万亿基金重塑市场格局

8、  并购基金的会计处理：出表、并表与旋转门

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