北拓新三板观点
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摘要

我们认为，判断新三板市场的发展水平和成熟程度有两个关键的核心：一是信息披露，二是产权细分。对于信息披露，不仅要有明确的信息披露制度和具体的操作指引，还要得到坚决的执行。产权细分通俗地说就是股票可以一股一股地卖，基于此，就要求要有一套明确的交易制度（新三板有三种交易制度，分别是协议转让、做市转让和集合竞价），以及基于上述交易制度之下的充分的供给和需求。供给有三个维度：一、可供交易的挂牌公司的数量，二、全体挂牌公司背后的持股股东的数量，三、可供投资的证券类型的多样性（比如：股票，公司债券，可转债，优先股，可交换债等）；需求是指存量的投资者数量，以及存量投资者通过在市场上进行股票交易产生的财富效应及其对潜在增量投资者的预期的影响。

新三板之产权细分

1、协议转让

协议转让是由买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。交易价格要经交易双方自主协商，定价过程比连续交易更长，考虑的因素更多，交易双方也更为理性。3月22日新三板协议转让的挂牌公司为4808 家，成交金额27176.98万元。

2、做市转让

做市商制度，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人，在其愿意的水平上不断向交易者报出某些特定证券的买入和卖出价，并在所报价位上接受公司或其他交易商的买卖要求，保证及时成交的证券交易方式。

近期，全国股转系统做市股票成交活跃度回落。总计1403只股票，其中 831只股票有成交， 562只无成交。三板北拓指数注为892.84点，下跌0.16%。细分来看，北拓消费指数注为764.38点，下跌0.23%，北拓医药指数注为813.47点，上涨0.28%，北拓制造指数注为620.43点，下跌0.18%。详情请看做市交易。

新三板做市指数大跌之后，泡沫化的言论又出来了，我们仍然持否定态度，认为新三板仍处于价值挖掘阶段，基于的原因如下：

1、泡沫即高估，新三板企业高估的标准是什么，目前对于新三板企业的研究尚处于非常初级的阶段，企业的深度研究几乎没有，对于企业未来三年的盈利预测也仅有少数研究机构的报告中给予体现；因此对于企业的成长预期几乎是没有的，在这个背景下，何谈高估，做投资的应该都了解，对于企业的投资价值判断，动态估值要比静态更有说服力。
2、新三板大多数企业的关键词是中小和新兴，并且多没有经历过资本的洗礼，更别说借用资本翅膀实现跨越式增长了，因此从动态看，在此平台上，借助资本翅膀，企业能长多大、走多远，这些都是未知的，对于这些未知的研究也非常少，其实这些才是投资的核心点。
3、基于以上新三板研究和投资的痛点，我们之前对于部分企业进行了深度前瞻的研究工作，发现目前很多企业的估值存在其合理性，并且未来的高成长是可以消化的，而之前以及目前的火爆走势其实只是价值发现而已，远未到泡沫阶段。

3、集合竞价

一般来讲，是指二个以上的买方和二个以上的卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格的情形。在这种形式下，既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞争，买卖各方都有比较多的人员。集合竞价时，当买者一方中的人员提出的最高价和卖者一方的人员提出的最低价相一致时，证券的交易价格就已确定，其买卖就可成交。
7日多家券商表示，全国中小企业股份转让系统公司日前召集券商等机构召开了内部讨论会，会上确定，分层制度今年内将推出，但监管层出于对风险因素的考量，或将延期推出竞价交易、降低投资者门槛等制度。竞价交易的推出一直被期待为进一步推动解决新三板流动性问题的良药，市场期望，未来若注册制发行制度实施后，证监会可能开启新三板和创业板之间的转板机制试点，进一步为新三板吸引流动性。

新三板之供给分析

1、挂牌公司数量增长

3月10日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量总计6211家，总股本 3650.47亿股，其中无限售股本 1315.22亿股。

2、挂牌公司股东增多

新三板以其低门槛和高包容性迎接着之前被资本市场拒之门外的各类企业。在2014年2月份新三板扩容大门正式打开之后，多家股东人数超过200人的企业陆续转投新三板。对这些公司来说，“股东超200人”这一特征曾经像魔咒一般，让其欲登陆资本市场而不得。新三板的一系列政策，正在让这些公司与资本市场的沟壑渐渐变小，从证监会的审核来看，年内参与审核的公司基本上都获得通过，这让更多的“股东超200人”公司看到了出路。
据证监会披露的《非上市公众公司监督管理办法》修改方案规定，新三板挂牌公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，证监会将豁免核准，并由全国中小企业股份转让系统自律管理。
新三板论坛注意到，做市企业中瀛鑫（831061）因未熟悉上述规则的具体流程，导致其在定增认购资金到账后被迫返还。公司4月3日披露公告称，由于公司股东人数已超过200人，需在取得证监会核准文件后，方可办理股票发行新增股份的挂牌手续。因此公司作废4月2日披露的股票发行认购公告公告。

3、金融衍生工具创新

a.股权质押
股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。按照目前世界上大多数国家有关担保的法律制度的规定，质押以其标的物为标准，可分为动产质押和权利质押。股权质押就属于权利质押的一种。
据股转系统显示，股权系统挂牌公司股权质押数量正逐渐上升。据统计，截至2014年年底，股转中心挂牌公司已经进行154笔股权质押融资，而2013年同期仅有39笔。新三板挂牌公司股权质押融资活动进入活跃期。
b.优先股
新三板挂牌公司发行优先股将成为现实。2月13日，全国股转系统发布《关于发布证券指数及挂牌公司非公开发行优先股证券编码规则的公告》，明确了挂牌公司非公开发行优先股编码规则。两个配套文件的制定主要遵循以下原则：一是坚持“放松管制”的市场化改革方向，简化行政许可程序；二是秉承“适度、客观、弹性”的信息披露监管理念，大幅简化披露内容，突出重要信息。
c.私募债
股转系统表示“目前已推出普通股、优先股，还将逐步推出公司债、中小企业私募债等证券品种”。新三板私募债制度将包括可转债、并购债等内容。新三板已经配套制定了挂牌公司发行私募债的相关业务规则，充分考虑了挂牌公司的特点和需求，在备案管理、信息披露、转股条款和风险防控等方面作了创新。与沪深交易所试点私募债期间，暂停发行可转债的情况不同，新三板挂牌企业不受限制，可以发行可转债，VC/PE等机构投资者可以借此投资挂牌企业，将给企业带来更多的融资机会。

新三板之需求分析

1、机构投资者进一步扩围

自2014年新三板面向全国运行之后，挂牌公司数量快速增加，表现出巨大的市场潜力。对资本市场嗅觉较为敏感的PE、券商、私募产品呈现井喷之势，目前已有 25只投资新三板的私募产品在基金业协会备案；3只证券公司新三板私募产品登记在册；基金专户和基金子公司成立产品规模和数量也不容小觑，宝盈、九泰、招商、博时、南方、广发、华夏、财通等基金已经成立或正在成立相关产品；信托公司中，中信、中融、中建投、中诚信托皆已进入，可见新三板作为资本市场重要风口。随着2015年更多利好政策持续落地，新三板的业务机会将成为资产管理行业的一个重要战场。

2、个人投资者短期门槛维持现状

4月22日隋强就热点问题答记者问时表示，从市场发展角度看，500万的投资门槛现阶段是必要的，但也不是一成不变的，是否调整、如何调整、何时调整，将视市场发展统筹考虑，目前较高的投资者适当性标准并没有对市场流动性造成很大的不利影响，达不到标准的投资人，可以通过证券公司、基金公司等金融机构推出投资产品参与市场。
此前隋强表示，投资者的适当性管理是新三板能够保持快速稳定发展的法宝，坚持适当性管理是全国股转公司工作主基调，关于个人投资者进入门槛如何降低的传闻都属于市场猜测，并非定论。全国股转公司定位于服务中小微企业，我们看好市场上有成长潜力的中小微公司的前景，但中小微企业会存在业绩不稳定、经营模式不稳定诸多问题，风险程度偏高，投资人参与这个市场一定要慎重。
针对近期新三板市场交投活跃，相关指数涨幅较大的情况，证监会新闻发言人邓舸提醒投资者，参与新三板应认真研究市场特点，全面了解新三板市场制度规则以及挂牌公司股票特性，客观分析，理性投资，切忌盲目入市和跟风炒作。

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