并购汪，源自添信资本
2019年8月14日，继峰股份收购继烨投资从而间接收购德国上市公司Grammer的交易获得证监会核准批复。继峰股份与Grammer均从事汽车零部件业务。无论是从营收来看还是从净利润来看，Grammer体量远大于继峰股份。本次交易实现了并购基金参与的跨境并购交易的闭环。
有朋友较为关心标的估值与业绩补偿方案方面的问题。一方面，Grammer的估值水平比当时德国二级市场市值更高；另一方面，由于交易采用市场法估值，包括上市公司大股东在内的交易对手没有作出业绩承诺，但是，大股东与上市公司之间针对Grammer的EBITDA进行了earn-out（或有对价支付法）式的对赌。那么，在Grammer估值高于市值的前提下，中介机构如何论证估值的合理性呢？以EBITDA为指标的earn-out方案是不是降低了交易面临的合规压力呢？大股东参与的有限合伙主体又付出了什么代价呢？
继峰股份为国内汽车零部件领先企业，成立于2003年，于2015年3月在上交所上市；主营业务为乘用车座椅头枕、扶手的研发、生产与销售，产品主要包括乘用车座椅头枕、头枕支杆和座椅扶手等。
公司下游客户包括大众、保时捷、宝马、戴姆勒等国外整车厂；一汽大众、宝马、长安福特马自达等合资品牌整车厂；长城、吉利、一汽轿车、广汽乘用车等国产品牌整车厂；以及新能源整车厂车等。
公司以汽车座椅头枕及扶手业务为基础，拥有完整的产品生产链，积极与国内外知名车企合作，已发展成为国内少数能同时为欧美系、日系及自主品牌配套的供应商。
2017年、2018年、2019年H1，继峰股份的营业收入分别为19亿元、21.51亿元、9.99亿元；归母净利润分别为2.93亿元、3.02亿元、1.15亿元。
目前公司的实控人为王氏家族（王继民为王义平和邬碧峰之子），合计持有继峰股份74.96%股权。
目标公司为德国百年汽车零部件品牌Grammer，成立于1880年，同时在法兰克福证券交易所主板市场和慕尼黑证券交易所的正式市场进行交易，交易代码GMM，归入SDAX指数。
Grammer的主营业务为汽车零部件生产和研发，主要产品包括乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统。下游主要客户为宝马、戴勒姆、大众的整车厂。
Grammer在全球有30家控股公司，业务范围覆盖19个国家，市场以欧洲为主；其中商用车的作用业务，市场遍布欧美、中国和巴西等地。
2017年、2018年的营业收入分别为17.87亿欧元、18.61亿欧元；净利润分别为0.32亿欧元、0.23亿欧元。
之前我们已经针对本次交易方案进行详细解析，接着简单带大家回顾。
2018年，继烨投资要约收购Grammer的84.23%股份，过程主要分为两个部分。其中有25.56%股份由继烨（德国）通过与JAP Capital Holding GmbH签署股份购买协议方式收购；另外的58.66%的股份由继烨（德国）通过自愿公开要约方式收购，要约方式收购价格为每股60欧元。两次交易，并购基金合计支付对价约49.82亿元。
2019年，继峰股份拟向东征继涵（继峰股份控股股东）、上海并购基金、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦、力鼎凯得，通过非公开发行可转换债券、股份及支付现金购买其持有的继烨投资100%股权，作价为13.1亿元，同时募集不超过7.98亿元配套资金。
交易完成后，继烨投资成为继峰股份的全资子公司，使得继峰股份能间接持有目标公司Grammer84.23%的股权，完善其全球战略布局。
从前次跨境并购到本次交易推出，并购基金继烨投资与大股东参与的有限合伙东证继涵资金方案有所变更。以下为最新一版资金方案：（1）第一层结构：东证继涵（22.01亿元+4.95亿元）东证继涵的合伙人合计认缴资金为22.01亿元。其中，继峰股份实控人控制的主体继恒投资认缴出资11.01亿元。此外，东证继涵获得了浦发银行提供的境内贷款，余额为4.95亿元。东证继涵等股东对继烨投资投入的股本金合计为39.56亿元。其中，东证继涵出资金额为26.46亿元。需要注意的是，东证继涵对继烨投资的出资金额高于自身的股权融资金额，说明东证继涵部分出资来自浦发银行向其提供的并购贷款。继烨（德国）取得了德商行提供的1.76亿欧元境外贷款，用途为支付收购Grammer产生的现金对价。可见，并购基金继烨投资合计实现股权融资26.64亿元与债权融资1.76亿欧元，覆盖了收购Grammer的交易价款。东证继涵实现股权融资22.01亿元与债权融资4.95亿元。东证继涵可使用本次交易的现金对价偿还部分贷款。值得注意的是，东证继涵在本次交易中仅仅获得24.44亿元对价，其中现金对价3.18亿元，可转债对价4亿元，股份对价17.26亿元。东证继涵获得对价比总投资金额低，主要是因为本次交易对赌方案设计。
Grammer是全球商用车座椅龙头和乘用车头枕、扶手的供应商 ，我们接着针对Grammer收入和盈利进行分析。
我们将通过境外公告进行Grammer的财务分析，也就是使用Grammer公司披露的财务报表，而不是使用本次交易中介机构编制的Grammer的合并报表。
两者之间存在差异，本次交易使用的合并报表假设继烨投资在2017年1月1日已经完成对Grammer的收购，且Grammer也已经在2017年1月1日之前完成对TMD的收购。但实际上Grammer在2018年才完成对TMD的收购。中介机构之所以合并Grammer与TMD的历史数据，是为了更清楚地显示本次交易标的两部分业务历史上财务表现的总体情况。
Grammer的业务主要可以分为乘用车和商用车领域，2018年分别实现营业收入13.13亿欧元、5.99亿欧元；两者合计超过18.61亿欧元的总营收，可能是因为有些业务会同时覆盖两个业务领域。
在乘用车业务领域，Grammer主要为高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能塑料及内饰件等内饰部件。
商用车业务领域，Grammer面向全球范围内的农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车等开放并生产驾驶员和乘客座椅，目前为全球领先的商用车座椅系统制造商。
Grammer的收入来源以欧洲市场为主，2018年欧洲市场占比达64%，美国市场占比为19.7%，亚洲地区为16.3%。
2018年5月，Grammer收购Toledo Molding（TMD）的100%股权。Toledo Molding业务为乘用车领域的功能塑料件研发、生产和销售，并提供客户在功能塑料件及新材料轻量化吹塑件的解决方案。Toledo Molding的主要客户包括克莱斯勒、福田、本田、尼桑、大众、通用等，目前有68%的营收来自欧洲、中东和非洲，18%来自美国，16%来自亚太，市场集中在美国。因此Grammer收购Toledo Molding能吸收下游客户资源，进而将业务拓展至美国市场。由于收购TMD集团，2018年Grammer美国的业务收入增长30.5%。
Grammer在采购过程实行本地化策略，直接和生产当地的供应商采购用于生产的原材料，进而减少费用。重要的供应商会随着公司进入新市场。
Grammer在乘用车内饰产品，并非直接面向市场开发和生产，而是基于客户需求开展业务，主要为客户提供组装产品解决方案，直到产品能符合客户的要求才会在市场投放。销售模式以客户需求为导向，加上产品的品质稳定，Grammer和乘用车主机厂间具有长期、稳定的合作关系。此外，Grammer需经过下游主机厂严格筛选后，才能进入其供应链；一旦成为高端品牌整车厂商的合格供应商后，后续的合作将会非常稳定。因此Grammer通过SAP系统进行严格质量控管，成功与知名车企合作，下游客户有一定的忠诚度。商用车领域则是根据市场、客户和销售渠道组织。Grammer主要客户为Tier 1供应商的高级车企品牌，2018年前五大客户为大众、戴姆勒、宝马、菲亚特克莱斯勒和通用，合计占比48.63%。目前Grammer在全球拥有42家控股子公司，发展过程中建立了全球生产、物流和营销网络。基于丰富的物流渠道，Grammer能带给客户更具成本效益的产品。全球范围的业务深耕，将带给Grammer一定的品牌效应和竞争优势。虽然业务遍布全球，但身为汽车零部件厂商，Grammer的营收状况依赖下游整车产业链的发展。2018年受全球经济形势下滑影响，全球汽车销量七年来首次下滑，销量共9560万辆，同比下降1.24%；但由于Grammer主要客户为全球知名车企，受到销量下滑的影响不严重，2018年的营收有所提升，同比增长了4.19%。Grammer的净利润在2018年有所下滑，原因为销售费用和管理费用的增加，导致营收增长但净利润负增长。Grammer作为座椅系统领域的技术领导者，除了能满足客户需求的高质量产品，也和客户建立稳定的合作关系，在客户资源和技术上皆属于全球行业领先地位；未来营收和利润仍有望增长。
我们下面将使用Grammer的财务报表进行分析，能更清楚的观察收购TMD前后的差异，也更能说明Grammer本身的状况。
通过利润表进一步观察Grammer营收和利润情况。2018年营业收入为18.61亿欧元，同比增长4.2%，主要来自美洲及亚太地区的销量增长，和刚在去年收购的TMD集团。其中TMD在2018年10月收购完成后，实现了6912.2万欧元，税后利润19.7万欧元。
乘用车销量在欧洲开始出现疲软，该地区第三季度末的营业收入出现大幅下滑，如果2018年没有收购TMD集团，可能会实现更低的收入。收入增长来自TMD集团的美国业务，使得Grammer乘用车领域收入实现17%的增长。
Grammer整体的毛利率在2017年为12.04%，2018年下降至11.37%；其中乘用车内饰业务2017年和2018年毛利率分别为13.90%和13.21%，商用车座椅系统2017年和2018年毛利率分别为17.22%和16.73%。
毛利率下降是由于公司在北美、巴西和亚太等地的销售收入快速上升，但供应商产能不足导致人工成本和运费上升，增幅14.43%超过收入增长。
使用净利润衡量公司的盈利能力，只考虑到公司普通股股东能分得的收益，对于资本支出大的公司，盈利能力容易被低估。此外，净利润容易受到公司资本结构、所得税率和非经常性业务影响，因此我们会选择分析公司的EBITDA，更能体现出公司的盈利水平。
EBITDA=净利润+所得税+利息+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销，属于尚未对债权人、政府和股东进行分配的利润；对Grammer这种生产型公司来说，固定资产的占比较高，因此净利润和EBITDA之间的差异大部分为固定资产折旧导致。
企业每年的折旧和摊销实际上属于非现金支出，在利润表中列为成本项，进而导致净利润水平降低；但折旧摊销并没有造成企业现金流出，因此需要在EBIT的基础上需要加回。
我们就数据来看，2018年Grammer的EBITDA为1.01亿欧元，与净利润分别差了0.78亿欧元；其中所得税费用为1125.6万欧元、财务费用为1350.1万欧元、固定资产折旧为5230.0万欧元、其他长期待摊费用为73.1万欧元；我们明显看出固定资产折旧和摊销对Grammer的净利率影响最大。
Grammer在2017年的EBITDA为1.16亿欧元，2018年下滑至1.01亿欧元，原因为财务费用的提高。
首先看整体的资产结构。2018年总资产中占比最高的是固定资产，占比24.15%；再者是应收款项，占比17.34%，第三是无形资产，占比14.97%。
为了能更清楚的分析Grammer的资产负债情况，后面我们将分为经营性和金融性资产负债进行说明。Grammer在2018年的贸易应收款项增加了2667.5万欧元，部分来自收购的TMD集团。应收账款的账期长短，会影响公司是否存在回款拖延风险；此外，账期长短也能判断公司下游客户的现金流状况，以及公司对下游客户的议价能力。Grammer在2018年的应收款项有将近9成没有逾期，有6.67%的账期为30天以内，超过180天的占比不超过1%。由于Grammer的下游客户为大众、宝马等大型整车企业，回款的能力比较有保障。
Grammer 2018年的应收账款周转率为7.86，我们以继峰股份作为对比，其应收账款周转率为3.14，Grammer明显高出许多。由于Grammer下游客户市场更为全球化，与许多知名车企品牌合作，其经营稳定且信用良好，付款速度快，应收账款的风险降低。此外，Grammer在市场上占有一定份额，相比继峰股份对下游的议价能力将更有优势，因此周转率也相对较高。Grammer成为继峰股份间接持有子公司后，将有助于提升继峰股份在行业的地位。2018年，Grammer的存货同比增长了20.87%，原因来自和TMD集团业务的合并，以及新产品的增加。Grammer 2018年的存货周转率为9.45，相比继峰股份3.75的周转率高出许多，意味着Grammer在销售能力和营运能力皆有更好的表现。应付账款也是其中重要的科目。2018年Grammer的应付账款同比增长37.98%，主要增长来自TMD集团的合并。应付账款周转率为5.3，比继峰股份的4.27高，说明Grammer的营运管理能力较高，信誉较佳。
净营运资本为应收、应付款项和存货的变动额以及其他，我们将Grammer的净营运资本增加额展示如下。
需要注意的是，我们在后面计算经营活动现金流时，净营运资本增加额为现金流的一个负项，表示当年度的经营活动现金流出，反之亦然。由上表可知，2017年有正的1597.1万欧元的净营运资本增加额，2018年则有负的4547.4万欧元，也就表示Grammer在2018年会有明显的经营活动现金流入。其中净营运资本变动额由正转负，主要因为应收账款2018年大幅下降。由于收购TMD，2018年Grammer的金融负债大幅提升，为了稳定公司的营运能力，Grammer致力于经营业务并带动经营活动现金流入的增加，进而影响企业自由现金流，并有助于偿债能力的提升。由于Grammer的金融性资产占比不高，我们主要分析有息负债的部分。针对有息负债，我们先观察Grammer短期或长期负债有无变化。我们发现2018年的流动负债增加了2.47亿欧元，其中借款贡献了2.09亿欧元的增长。会有如此高幅度增长，主要原因为2018年Grammer通过向银行有限金额的贷款，属于借入有息负债完成TMD集团的收购。总共融资了2.6亿欧元，其中600万欧元的期限是12个月。因为短期负债的高增长，我们回头看Grammer是否有足够的货币资金可以支撑负债。2018年货币资金实现2.04亿欧元，占比14.18%，同比增长将近40%，加上境外市场金融负债率相抵较低，公司有一定的偿债能力。此外，Grammer在2018年为了建立新的技术中心和集团总部，新增了4100万欧元的抵押贷款。
我们从最原始的现金流量表进行分析，下图可以发现Grammer满足“经营活动现金净流入、投资活动现金净流出”特征。与国内的编制不同，Grammer的经营活动现金流是以间接法编制，我们也可以更直观的分析影响现金流的因素。间接法是由净利润进行调整后得出经营性净现金流，我们可以发现在2017-2018年，经营性现金流皆比净利润高，中间的差额大部分为Grammer固定资产占比高导致的折旧与摊销费用，加上净营运资本增加额的影响，所以经营性现金流高于净利润。2018年净经营性现金流相对2017年增加了7432.1万欧元，出现了明显的增长。我们简单将影响项目分为税前利润、非现金支出和净营运资本变动额。2018年的税前利润减少了2140.7万欧元，明显不是经营活动现金流增加的原因。再来看非现金支出，其主要由折旧和摊销构成；由于Grammer的固定资产比重较高，折旧和摊销对经营活动现金流的贡献也较显著 ，2018年增加了391.8万欧元。我们在上一小节有和大家介绍了净营运资本变动额，为经营活动现金流的负项。其中以应收款项变动额的减少，带动了整体净营运资本变动额的下降；因此净营运资本变动额为2018年Grammer经营活动现金流入贡献了4547.4万欧元，为经营活动现金流入大幅提升的主因。我们接着看Grammer的投资活动现金流。2018年的投资活动净现金流出增加2.01亿欧元，主要为资本支出的增加，且以购置子公司项目增幅最为明显，也是因为Grammer在2018年收购了TMD集团。
最后是筹资活动现金流。Grammer的筹资活动净现金流在2018年由负转正，主要通过向银行举债2.47亿欧元，收购了TMD集团导致筹资活动现金流流入。一般来说，生产型企业的经营性活动现金流要比投资和筹资现金流来得多，但是2018年Grammer的投资和筹资现金流反而较多，主要还是跟收购交易有关。
对于像Grammer这种生产型企业，研发投入是重要的部分。2018年研发投入为6396.7万欧元，相较2017年减少了373.4万欧元。2017-2018年研发投入占营业收入的占比为3.79%、3.44%，对生产型企业而言这个占比不算太高，但相对继峰股份2018年3.08%的占比较高。比较特别的是，Grammer使用的是国际会计准则IAS，并按照IAS第38号做资本化的会计处理。针对研发费用资本化，主要区分为研究阶段和开发阶段，前者费用化并计入当期损益，后者若符合无形资产定义，则可以资本化计入无形资产，并每年摊销。2017年Grammer的研发费用中，有244.3万欧元符合标准并资本化，2018年则是有333.4万欧元费用资本化，两年的资本化占比分别为3.61%和5.21%。继峰股份研发投入的资本化比例更高一些，2018年有9.28%的研发投入资本化。Grammer针对研发费用的资本化是列在资产负债表中的无形资产，科目为Capitalized development costs。除了当年度的资本化研发费用，Capitalizeddevelopment costs也包括了Grammer每年内部生成专利的摊销金额。
无论在Grammer的财务报表，还是A股的合并资产负债表中 ，我们发现有一个少见的科目—合同资产（contractassets）。合同资产是指以货物或服务交给客户而获得对价的权利，如果公司履行合同义务，在客户还款或付款到期前将货物或服务转让给客户，即确认为待考虑的或有债券的合同资产。公司拥有无条件向客户收取对价的权利将作为应收款项单独列示。Grammer原始的财务报表中2018年才增加了合同资产1.15亿欧元，主要因为收购TMD。由于A股合并报表假设2017年就完成收购，加上使用的会计准则不同，因此两年皆有合同资产的列示。Grammer在产品批量生产前，向客户提供的部分开发工程和开发活动，构成一个合同单项履约义务，便会形成合同资产。由于是客户定制的开发产品，可以视为研发投入资产的一部分，在研发实力和产品品质上，Grammer的投入领先于继峰股份，因此完成收购后，继峰股份将会拥有一定的研发技术和客户资源。
中介机构选择对继烨投资使用资产基础法估值，以资产负债表为基础，估算表内和可识别表外的各项资产、负债的价值，进而得出标的公司的估值。继烨投资的货币资金全部为银行存款，在人民银行的存款以核实后账面价值作为估值；外币存款真是按基准日的汇率进行核算，得出货币资金估值5.74亿元人民币。其他流动资产为理财产品，根据尚存权益和可收回资产价值确定估值为900万元人民币。继烨投资估值最重要的是长期股权投资，牵涉到子公司的估值方法。其中继烨（卢森堡）、继烨（德国）是为了收购Grammer而设立的境外主体，没有实际的经营业务，因此我们将重点Grammer估值进行测算。
需要注意的是，前面财务分析我们使用的是Grammer境外的财务报表，而我们在估值的部分使用的是A股合并报表，假设继烨投资于2017年1月1日已完成对Grammer和TMD的收购，视同实际收购合并后的报告主体在以前期间一直存在。因此我们通过往年的数据观测指标走势也比较不容易出错。交易报告书中对Grammer的估值方法，没有使用常用的收益法，反而选择了市场法下的上市公司比较法，并在本次交易中提出39.56亿元的交易对价。一般A股并购常见的估值法为收益法，将公司收益资本化或进行折现，计算得出企业价值。市场法则类似相对估值法，选用可比上市公司进行比较，得到相应的估值。为何使用市场法？在交易报告书指出，由于Grammer为德国上市公司，按德国相关法律规定不能只向任何单一股东或第三方提供上市公司的未来盈利预测，需要向公众披露；因此为了避免商业机密外露、股票价格波动，不采用收益法估值。首先，在不考虑外部环境变化，以及标的资产所在地的政策、汇率等宏观波动影响，通过市场法选取可比上市公司，找寻同属汽车零部件行业、处于同一个成长阶段和相似资本市场的企业。使用可比公司法最重要的环节便是可比公司的选择。中介公司针对欧洲、北美和中国等区域筛选出209家上市公司。针对业务和EV比率去筛选，中国有29家可比上市公司，但是平均溢价率过高，因此不把中国的上市公司纳入考虑。由于专门生产汽车座椅和内饰部件的公司不多，因此扩大经营业务范围，将汽车配件板块也纳入可比公司的标准。最后再通过EV比率剔除异常极值的公司，最终确定22家上市公司。接着选用相对估值的方法，一般大家常见方法为市盈率倍数（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等，中介机构选用的是EV/EBITDA。前述财务分析有提到，通过EBITDA衡量公司盈利会比净利润更加准确，使用企业价值估值也较能反应公司市场价值。由于Grammer的固定资产占比高，在折旧摊销的费用较高，单纯使用净利润会无法衡量企业真实价值。此外，由于Grammer收购了TMD，负债变动大，因此使用EV比率也较为合适。最后得出可比公司EV/EBITDA平均值为5.99，Grammer经营性EBITDA为12.35亿人民币；两者相乘得出Grammer的EV再加上非经常性损益，得出企业价值约为73.45亿人民币。
我们可以接着进一步测算公司股价，股价=股东全部权益价值/（总股数-库藏股）。我们可以通过测算出来的EV进行计算，EV=股权价值+全部付息债务-现金及现金等价物；因此将EV扣除今天负债并加上货币及等价物，得出股权价值51.92亿元人民币，再除上Grammer的流通股本数，进而求得Grammer每股约为422.92元人民币。
上述求出的Grammer股权价值和股价并未考虑到控制权溢价，由于选取的可比上市公司参数均为市场上的普通流通股价值比率，不含控制权溢价，因此我们必须将溢价纳入估值的计算。过去的控制权转让的交易价格会明显高于市场价格，中间的溢价可以视为控股股东的私有收益，也就是所谓的控制权溢价。本次交易通过BH模型进行控制权溢价的测算。BH模型通过大宗股权转让计算控制权溢价，控制溢价率为大宗股权转让价格和公开市场股票交易价格，在要约公告日前一日、前一周和其一个月的交易收盘价或其他时间段内的平均溢价率。通过BH模型测算的结构，并和近几年A股上市公司涉及控制权溢价的交易案例比较，我们得出要约收购的控制权溢价率在13-18%之间。中介机构选取了16.38%作为控制权溢价率。
我们通过前述求出的股价422.92元人民币，乘上目前流通股数和16.38%的溢价率，最后得出Grammer的含控制权溢价的全部股权价值为52.27亿元人民币，含控制权溢价每股约为492.21元人民币。此外，中介机构还另外采用交易案例比较法进行估值，得出55.71亿元人民币，最终保守选取可比公司法计算下Grammer的股权价值，52.27亿元人民币。
由于继烨投资持有继烨（卢森堡）100%股权，因此长期股权投资的估值为38.7亿元。
在标的估值方面，一次反馈意见重点关注的问题在于，Grammer在评估基准日的市值远低于本次交易评估值。事实上，在交易上会之前，Grammer的市值也低于评估值。Grammer在德国上市的股价在前次交易2018年8月完成要约收购后，股价由每股59.58欧元下跌至2018年10月的每股30.00欧元，之后股价维持在35-40欧元之间波动。2019年8月14日本交易案过会，Grammer股价由8月6日的27.78欧元上涨至34.50欧元。本交易案中得出含控制权溢价的每股股价为492.21元人民币，折合欧元为每股62.51欧元。原来，前次跨境并购的时候，为实现要约收购，并购基金对Grammer的收购价格较当时二级市场股价有一定的溢价。而在2018年三季度之后，由于Grammer对TMD的收购产生的财务费用影响当期损益等关系，Grammer二级市场股价有所下跌。这就导致了目标公司市值低于评估值的尴尬场面，进而引发了监管对于标的估值合理性的怀疑。在A股并购中，如果标的估值合理性引发疑虑，收益法预测搭配业绩承诺可以有效地支撑标的估值，降低交易的合规风险。但是，由于德国证券市场的监管规则，本次交易中介机构无法对目标公司作出收益法估值与业绩预测。东证继涵也没有作出业绩承诺。这就给交易带来了合规压力。那么，在这种情况下，标的估值合理性能够得到论证吗？市场法估值合理性能够获得认可吗？其实我们可以找到类似的过会案例。此前A股上市公司中粮地产（已改名大悦城）从大股东手里收购港股上市公司大悦城地产的控股权的时候，也出现了标的估值高于标的市值的问题。但是，交易也获得过会。充分论证市场法估值合理性，依然能获得认可。一次反馈意见要求补充披露：本次估值作价远高于评估基准日二级市场价格的原因及合理性，并结合评估基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况，Grammer所处行业的变动情况，Grammer持续盈利能力的稳定性等因素，补充披露继烨投资对Grammer的投资是否存在减值风险及减值测试过程，并补充披露减值测试报告。（1）Grammer股价下跌与收购TMD产生的一次性费用有关。之后Grammer非经常性损益减少，业绩会恢复。估值基准日近期的股价受到非经常性损益的影响而出现较大波动，导致股价无法合理反映企业的内在价值。（2）Grammer估值与德国二级市场交易不活跃有关。自要约收购完成后，目前市场上的Grammer流通股数量只有总流通股的 13.51%（不含库存股）。Grammer 股票的成交量维持在历史较低水平，换手率较低，交易并不活跃。在没有较高交易量保证的前提下其二级市场股价无法合理反映企业内在价值。（3）中介机构认为，Grammer所处行业发展前景良好，Grammer持续盈利能力稳定，Grammer核心团队稳定。交易过会，说明上述分析获得了监管认可。公司二级市场股价短期内受到各种因素影响，市值不一定反映了公司的内在价值。论证股价下跌并不是公司基本面恶化带来的，为分析重点。
本交易中没有业绩承诺。根据《重组管理办法》第三十五条及相关监管要求，若上市公司向控股股东、实际控制人或控制的关联人购买资产，采取收益法对标的公司的未来收益进行预期，上市公司需要在交易完成后3年内的年报中披露与预测间的差异，交易对方应签订可行的补偿协议。
对于标的公司继烨投资，所使用的估值方法为资产基础法，并没有针对任何一项资产使用未来收益预期，因此本交易中没有设立业绩承诺。
交易中没有业绩承诺，却设计了补偿性现金对价方案，金额与继峰股份控股股东，东证继涵交易作价下调的金额一致，为2.02亿元。之前我们已经分析，东证继涵获得的对价较对标的出资额减少了2.02亿元。
补偿性现金对价的意思是，如果标的能够达到对赌条件，交易对手可以获得约定的现金对价。本次补偿性现金方案中，现金对价的条件是EBITDA的表现。若Grammer在交易完成的随后两个会计年度中，实现EBITDA合计数达到38.91亿元，则继峰股份将支付现金对价2.02亿元给东证继涵。这实际上就是跨境并购经常出现的earn-out支付法。相对A股并购常见的业绩承诺，earn-out的特点在于：第一，标的达成对赌条件后买方支付对价，“先对赌再支付”，而不是“先支付再对赌”；第二，对赌指标不限于净利润，可以根据标的特点选择财务指标，也可以根据标的业务特点选择业务指标。东证继涵提出“降低支付对价”与“EBITDA对赌”方案，可以被视为主动保护上市公司与中小股东的行为，降低了交易合规压力。从可实现性来看，补偿性现金对价的诚意如何呢？2017-2018年Grammer的EBITDA分别为11.51亿人民币、12.31亿人民币，有些微上升；两年合计的EBITDA目标为38.91亿元人民币，平均一年的EBITDA要达到19.46亿人民币左右，和2018年的12.31亿人民币有一定的差距。这说明要实现对赌有一定压力，方案还是挺考验标的未来盈利能力的。
此外，交易还设置了减值补偿方案。东证继涵作为标的公司控股股东暨本次交易的交易对方，承诺就本次交易项下的标的资产减值事项承担补偿义务。交易完成后两年内，若标的资产估值较交易价格出现减值，东证继涵需就减值部分进行补偿。
补偿方式为，优先股份补偿，然后是可转债补偿，最后是现金补偿。东证继涵的补偿上限为本次交易获得对价。
这说明，如果未来标的出现资产减值，包括商誉减值，大股东将承担赔偿责任。这与一般A股并购的减值测试赔偿方案基本一致。
不过，减值测试受审计师的主观判断影响。未来标的业绩下滑，并不意味着标的资产一定会出现减值。审计师到底如何设置减值测试参数，如何判断标的需不需要减值，要看审计师对于行业未来发展与标的业务发展的判断。
从本次交易过会可以看出，标的估值高于标的市值，交易采用市场法估值且不设置业绩承诺，依然能够获得监管认可。
降低合规压力的关键在于，论证标的市值未能体现标的内在价值，且标的基本面没有出现问题。同时，大股东的earn-out式对赌搭配减值测试，起到了替代常规业绩承诺的作用。这说明，对赌依然对支撑标的估值有作用。
有朋友提问，本次交易针对EBITDA的earn-out式对赌，与常规的业绩承诺关键区别在哪呢？
在常规业绩承诺中，对赌指标为净利润。本次交易对赌指标为EBITDA。对于Grammer这样的资本性支出较大较大的公司，EBITDA指标可排除折旧摊销会计政策对于盈利指标的干扰。
在常规业绩承诺方案中，交易对手赔偿金额占所获对价的百分比，就是标的未能实现的业绩占承诺业绩的百分比。在本次交易对赌中，交易对手赔偿金额上限为2.02亿元。不过，减值测试赔偿承诺也起到了提高赔偿覆盖率的作用。
在常规业绩承诺方案中，交易对手先拿到全部对价，最后视业绩达标情况进行赔偿。在本次交易对赌中，交易对手先放弃了部分现金对价，一定程度上影响了前次跨境并购的资金方案闭环。
对赌仍然是A股并购的重要组成部分。在现阶段，对赌仍然能够起到支撑标的估值合理性、约束交易对手的作用。今年年初，证监会提出《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，强调业绩承诺方不通过质押股份等方式逃废补偿义务，突出了业绩承诺的重要性、严肃性。
在上交所针对科创板并购重组规则的征求意见稿中，虽然没有提出比《重组办法》更严厉的强制业绩承诺规则，但也突出业绩承诺的重要性。
2019年的跨境并购市场风起云涌，国内外监管环境、跨境资金筹集方案都发生了不小的改变，想要成功将交易落地，国外监管合规以及资金链闭环都将越来越有挑战性。
如何进行股权结构的搭建，如何安排资金和企业的出境与入境，是一个非常讲究策略的问题。因此，2019添信学院系列特推出实战研讨班，各期主题如下（如有调整，以实际开课为准）：
陈永倬
华录百纳资本合伙人、青松股份（300132.SZ）非独立董事
曾任上市公司华录百纳（300291.SZ）董事、副总裁、董事会秘书
实战经验
主导华录百纳IPO、重大资产重组、新产业布局和再融资等一系列资本市场运作，累积股权融资超40亿元。
2017年开始投身一级市场，主要关注智能制造等领域的成长型企业，成功投资爱康医疗（1789.HK）、华高世纪（000008.SZ）、瀚川智能（688022.SH，科创板首批挂牌）等成长性企业。
一、现象观察：两个经典失败案例的背后
二、实践框架：跳出融资看融资
（一）市场周期波动和再融资：研判周期&顺势而为
（二）市值管理节奏和再融资：市值管理模型&实操节奏
三、 实操案例：两个20亿+再融资实操
四、 理论思考：资本市场与企业成长
五、 未来展望：形势展望与对策建议
Grace
某大型银行并购融资团队负责人，具有10多年并购从业经验
实战经验
曾独立操作50多笔并购项目，牵头完成：
1.中国化工收购先正达；
2.首旅收购如家；
3.兖矿收购联合煤炭；
4.闻泰科技收购安世半导体等并购融资。
上市公司及股东15种并购融资工具、7大模式及案例详解
一、趋势观察
（一）中国并购市场发展所处阶段的基本判断
（二）中企跨境并购的动力源泉及商业逻辑简析
（三）监管趋严环境下国内上市公司并购如何开展
二、融资工具
（一）债权融资
（二）股权融资
（三）夹层融资
三、业务模式
模式一：过桥贷款+中长期贷款+债券发行
模式二：并购基金+并购贷款+发股购买资产
模式三：可交债/可转债/永续债+并购贷款
四、典型案例
案例一：兖煤澳洲收购联合煤炭
案例二：闻泰科技收购安世半导体
案例三：百丽国际私有化
曾琨杰
保荐代表人、中信建投证券投资银行部执行总经理
实战经验
曾主持或参与：
1.成都银行、曙光信息、百华悦邦等IPO项目；
2.大通燃气、宝硕股份、双塔食品、九鼎新材、华联综超等非公开发行股票项目；
3.工商银行、建设银行、中信银行等优先股项目；
4.工商银行可转债；
5.燕京啤酒公开增发；
6.蓝星清洗重大资产置换及发行股份购买资产、太极股份发行股份购买资产并配套融资、中国重工发行股份购买资产、北汽蓝谷股改暨重大资产置换及发行股份购买资产、中国中铁发行股份购买资产等财务顾问类项目；
7.工商银行二级资本债及永续债、建设银行二级资本债、成都银行二级资本债及次级债、鞍山银行次级债等金融行业债券类项目；
8.中国国新企业债、新奥燃气公司债、华联综超公司债、福田汽车公司债等非金融行业债券类项目等。
一、融资市场和政策分析
（一）近十年来融资市场整体变化情况
（二）融资政策变化情况及预计趋势
二、融资产品介绍及实操分享
（一）上市公司各融资品种（公开/定向可转债、配股、公开增发、非公开发行、优先股）发行的条件及利弊分析
（二）股东融资方式及利弊分析
三、各融资品种审核最新趋势经验分享
张晓庆
北京天元律师事务所合伙人
中国社会科学院研究生院法学硕士
实战经验
曾主持或参与：
1.能科股份、宇信科技、雅士利（1230.HK）、新晨动力（1148.HK）等IPO项目；
2.新晨动力收购中床国际物流集团沈阳有限公司和华晨汽车集团控股有限公司发动机厂；
3.拓尔思重大资产重组；
4.蓝色光标收购多家标的公司；
5.河北省出版传媒集团发行企业债、用友网络发行公司债、蓝色光标发行公司债等债券项目。
一、再融资关注重点法律问题
（一）募集资金投资项目
1、国家主要产业政策
2、固定资产投资项目核准与备案程序
3、募集资金投资项目使用土地情况
4、募集资金投资项目环评手续
5、募集资金管理制度
6、变更募集资金用途注意事项
案例：傲农生物（603363）非公开发行股票。
（二）判断偿债能力主要法律因素
1、前次募集资金使用情况
2、是否发生或曾经发生到期债务未能清偿事项
3、现金分红情况
4、对外担保情况
5、承诺、争议与纠纷对偿债能力的影响
案例：中国应急（300527）公开发行可转换公司债券
二、并购标的公司主要法律问题
（一）股权结构问题
1、股权清晰
2、控制权稳定
（二）人事问题
1、董事、监事和高级管理人员
2、员工劳动社保和公积金
（三）资产问题
1、土地和房产
2、无形资产（商标、专利和著作权）
（四）业务资质问题
1、资质与业务匹配
2、报告期内曾存在无资质或超资质情况处理
案例：互联网公司常见资质分析
单次票价：4500元/人
团购票价：3999元/人（团体报名≥3人，或单人报名课次≥3次。团购课程在12个月内持续有效）
费用说明：含课程学费、资料费和午餐，不含差旅住宿、课外活动费用，所购买人次在2019并购系列实战研讨班任一课程均可使用。
增值服务：为参会成员企业对接项目及资金资源，并直接落地业务的机会。
特别的：研讨班单人报名课次3次以上的学员将颁发2019年度添信学院校友证，享受校友活动权限，如2019年度论坛的本人参会名额。
银行缴费
账户名称：北京添信咨询有限公司
开户行：中国民生银行北京亚运村支行
开户账号：699209238
1、如需开具发票，请扫描下方二维码或点击左下角阅读原文填写发票信息。
2、开票项目：会议费、服务费、培训费。
3、发票月底统一开具，在实战班现场领取。
温馨提示：
本次课程付费后不可退款，请确认无误后付款。
