原料药和CDMO看似两种不同的业务模式，实际上具有类似的属性，本质上都是作为第三方为药品提供生产服务，交付的产品多为原料药（含中间体），是一种药物生产服务供应商，服务于药品的全生命周期。

根据产品种类和对应制剂所处的生命周期阶段，可以将原料药划分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药（CDMO）。

研判原料药/CDMO赛道或者项目的好坏，除了收入/利润等财务指标、销量/价格等运营指标外，还有哪些角度可以分析思考投资框架，是本文的目的。

▌1. 初创药企在一级市场的融资情况将在一定时间内决定CDMO市场的增量

▌2. 规范市场的供应能力依赖于长期、大量的合规产能建设

我国医药市场曾长期处于非规范时代，不合规原料药产能大量存在，满足规范市场供应要求的产能较少。

通常情况下，原料药生产基地建设周期以年计，建设资金以亿元计，产能建设的前置成本较高。

▌3. 中印两国在全球中的定位和发展战略决定未来全球原料药格局。疫情中，印度的政府治理能力不如中国

成本驱动原料药产能全球转移。欧美在附加值较高的专利原料药（CDMO）领域还占据主导地位，北美和欧洲的专利原料药占比高达74%和75%。印度医药已经成功完成了从原料药到高附加值制剂的转型升级。截止2016年底，美国DMF 中有46%为印度药企持有；2019年，美国批准的ANDA数量中，来自印度药企的有374个，占比45%；2018 年，美国非品牌仿制药处方量市场排名前20的企业中，印度药企占据9位。

中国是印度重要的原料药进口来源国，印度商工部数据统计局资料显示，中国占印度进口原料药的比重从2014至2015年的64%提升至2018至2019年的68%。

在发酵类原料药方面占据优势，印度气候炎热不适合发酵类原料药产品的生产，而中国占据了世界70%的产能。

海外主要产能地区形势则不容乐观，如意大利、印度和美国等目前正处于疫情爆发期。印度政府于2020年3月3日宣布，即日起限制26种活性药物成分（API）和由它们制成的制剂出口；3月24日，印度宣布全国封锁21天，预计全球原料药供给或将缩紧，主要原料药价格有望上涨。

▌4. 一致性评价

原料药工艺会对制剂的质量造成影响，其稳定性、杂质、晶型、粒径和溶解度等方面的参数，都会影响到制剂的行为。因此，有部分制剂企业为了通过一致性评价开始使用进口原料药。

▌5. 带量采购，仿制药市场的价格考验更大，成本控制要求更高

企业必须具备更高的工艺开发能力，同时在满足绿色环保要求的基础上，以更低的成本来应对市场竞争。

对于原料药无法自产或生产成本较高的仿制药企来说，其更倾向于将原料药生产外包给CDMO供应商，从而优化工艺流程，降低生产成本。

同时在集采下，仿制药用量得以迅速提升，也带动原料药用量不断提升。

▌6. 药企在规范市场的cGMP注册认证能力具有较高的壁垒

▌7. 客户粘性

目前，欧盟、美国和中国等市场普遍实行关联审评制度（DMF制度）。在此制度下，原料药与制剂进行关联技术审评，制剂客户通常会选择质量较高的原料药。因此，下游制剂企业会在前期对原料药的质量和供应进行考察，在确定后则不会轻易更换，双方绑定紧密。

此外，作为CMO/CDMO供应商，公司往往在临床试验阶段与创新药企建立联系，对药物进行工艺开发和生产，这些订单将向商业化阶段转化，考虑到技术转移的成本，药企通常不会随意更改供应商，因此也具有较高的客户粘性。

▌8. 制剂一体化能力

药品的定价权将逐渐从销售端转向生产端。API+制剂一体化成本优势凸显，原料药企通过制剂转型，可以赚取原料药和制剂的双重利润从而提升盈利水平。

外在原因：GPO下更加考验药企的成本管控能力，API+制剂一体化成本优势凸显。随着未来集采的推进速度不断加快，常态化趋势显现。原料药成本是制剂生产成本的重要组成部分，我们认为在集采政策的驱动下，仿制药企用于市场推广的费用将会逐渐压缩，药品的定价权将逐渐从销售端转向生产端，具备成本管控能力的药企有望脱颖而出。

另外一方面，API+制剂一体化公司的原料药产能和供应具备自主权可以实现自我保障，从而避免被上游供应商掣肘。首批4+7集采的25个品种平均降价幅度为52%，其中有20个中标品种具备原料药自产能力，制剂一体化企业的成本优势得到集中体现。在集采推动下，原料药企可以更容易地跨过销售壁垒，获得制剂上市许可后更快地打开市场放量。

▌9. 是否有收入分成的模式（瑞博医药）

▌10. 药物不同阶段CDMO服务目的有所差异，核心能力需求不同

订单规模随项目进展呈现明显放大趋势：临床前/临床1期（公斤级 /十万美元级）→临床2期（0.1-3吨级/百万美元级）→临床3期（1-10吨级/千万-亿元人民币级）→新药申请（3-100吨级/亿元人民币级）→新药上市后（3-100吨级/重磅药10亿元人民币以上）。

▌11. 孤儿药平台可能和CDMO形成强强联合

孤儿药目标人群市场狭窄，通常使用量较少，药企为此购买新设备等生产成本较高，对部分开发孤儿药的小规模企业而言，选择CDMO可大幅降低生产成本。

▌12. 兽药原料药同样值得关注

全球动保行业起始于20世纪60年代，销售规模从2009年的192亿美元增长到2016年的300亿美元，年复合增长率高达6.58%。

相比人用药，兽药有几大优势：

兽药在实验阶段可以直接作用于靶向动物，临床实验用时大概2年左右，远少于人用药的6-7年共三期临床实验。并且因为直接作用于靶向动物，研发结果具有可预测性。
研发成本低。据公开数据显示，美国新兽药的研发成本仅为新型人用药的1/7~1/8。
生命周期长。兽药产品生命周期长，与人用药不同，兽药不存在“专利悬崖”。因为兽药单品规模小，给竞争对手带来的仿制成本高。并且定价本身由经济效益所决定，专利过期不会出现大幅降价情况，营收规模相对稳定。其次，某些兽药具有广谱性及共通性，可将现有产品（或改进型）应用到新的治疗对象上，再次延长产品生命周期。以硕腾（Zoet is）为例，其产品生命周期平均在30年左右（如1993年推出的广谱抗寄生虫剂Dectomax，今天仍然是最畅销的产品）；高者如土霉素产品，自1950年发现以来仍然是当今保护牲畜健康的有效药物。