碱性锌锰干电池，即我们常说的一次性电池领域，名头最响的莫过于南孚。“南孚电池，一节更比六节强”、“玩具车用完，遥控还可以接着用”等耳熟能详的广告词背后，是南孚电池垄断性的市场地位和过硬的质量。

也正因为如此，南孚之外的电池企业，只能在夹缝中寻找自己的生存之道，大部分选择了远走海外，比如野马电池。

7月17日，证监会官网显示，浙江野马电池股份有限公司（简称“野马电池”）提交了招股书，拟于上交所上市，募集资金5.58亿元，主要用于年产6.1亿只碱性锌锰电池扩建及技改项目、研发检测中心及智能制造中心项目、智慧工厂信息化建设项目和补充流动资金。

不过，从招股书披露的数据来看，虽然整体业绩可圈可点，但营收依赖国际市场，盈利能力不稳定，应收账款高企，拓展国内市场困难重重等问题依然不可忽视。

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营收小幅下滑

应收账款高企

野马电池成立于1996年，主营业务为锌锰电池的研发、生产和销售，产品主要应用于家用电器、电动玩具、智能家居用品、家用医疗健康电子仪器、新型消费电子、无线安防设备、户外电子设备、无线通讯设备、应急照明等各个领域。

据招股书显示，2017-2019年，野马电池实现营业收入分别为10.78亿元、10.52亿元、9.91亿元，2018年较2017年下降2.41%，2019年较2018年下降5.8%，总体上呈现出小幅下降趋势，或已迈入疲软期。

按产品构成区分，碱性电池为主要收入来源。报告期内，碱性电池营收分别为7.98亿元、7.72亿元、7.78亿元，占主营业务收入的比重为74.14%、73.49%和78.67%；碳性电池收入占主营业务收入的比重分别为23.09%、23.46%和 18.28%；其他类产品收入主要系锂锰电池镍氢电池，占主营业务收入的比重分别为2.77%、3.05%和3.05%。

按销售区域划分，海外市场是野马电池的主战场。2017-2019年境外销售收入分别为9.36亿元、8.97亿元、8.49亿元，占主营业务收入的比重分别为 86.98%、85.41% 、85.86%。其中，出口到美国的销售收入为2.78亿元、3.03亿元和1.98亿元，占当年营业收入的比例为25.80%、28.79%和19.86%。

同期来自国内市场的营业收入只有1.4亿元、1.53亿元、1.398亿元，占比均未超过15%。

数据来源：野马电池股份招股书

众所周知，2018年以来贸易摩擦不断加码。美国政府先后三次对包含锌锰电池在内的中国商品加征并提高关税，致使不少企业业绩受到影响，野马电池也不例外。其在招股书中表示，“2019年境外销售有所下降，主要系受贸易摩擦的影响，公司对L'Image、Family Dollar、Dollar General 和 Dorcy 等主要面向美国市场的客户的销售下降较为明显。”

未来，对于过于依仗外销可能带来的风险，野马电池坦言，“若贸易摩擦进一步升级，公司的美国客户可能会削减订单、要求公司产品降价或者承担相应的关税，导致公司美国市场出口销售收入和盈利水平下降，对公司的生产经营产生不利的影响。”

另外，公司还面临应收账款高企的风险。报告期各期末，野马电池应收账款率从5.61降至5.26，并进一步降至5.01，应收账款余额分别为1.79亿元、2.21亿元和1.74亿元，占流动资产的比例为36.83%、44.56%、32.46%，虽然趋势有所下降，但整体规模依然庞大。

应收账款给企业带来的风险主要集中在两方面，一方面，应收账款的赊销行为会占用企业资金，降低了资金的周转效率，容易引发资金链风险；另一方面，若后续部分客户信用不佳或财务状况恶化，出现支付困难，将给公司带来应收账款部不能及时收回或无法全部收回的风险，体现在财务报表则是坏账损失大幅增长，进而导致净利润受损。

从野马电池的现金流来看，上述风险已经有所显像。2018年，其经营性现金流较上年下滑5000万元左右，下降4成；截至2018年底，公司货币资金余额5849.19万元，较上年下滑7000万元，下降近6成。2019年，经营性现金流有较大回升，但截至2019年底的货币资金余额只有4823.08万元，同比上年末减少17.54%，并且公司现金及现金等价物增加额2018年、2019年均为负，凸显其融资紧迫性。

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净利润逐年上涨

主要贡献为出口退税

持续盈利能力存疑

营收下滑之外，野马电池的盈利能力也存在些许瑕疵。

据招股书显示，2017-2019年，野马电池归属于母公司的净利润分别为0.54亿元、1.05亿元、1.23亿元，年均复合增长率50.54%，与同期不断下滑的收入形成鲜明反差。

然而，节点财经注意到一个事实，2016年野马电池的净利润曾高达1.34亿元，2017年净利润下滑主要系政府补助减少，营业成本增长较快，以及由于汇兑损益造成的财务费用激增。

也就是说，虽然这些年野马电池奋力追赶，但较于2016年依然存在缺口，公司整体盈利能力提升似乎遇到了瓶颈。

期间，野马电池的综合毛利率分别为18.34%、21.11%和24.63%，完全是一条上升曲线，相比行业均值31.49%、30.83%和21.63%画出的下行走势，其盈利能力表现出显著的背离态势，但公司在招股书中并未能给出合理说明和解释。从招股书给出的数据来看，2019年毛利率超越行业均值或主要受益于营业成本下降、汇兑损益正向影响、增值税征、退税率差异缩小等因素。

数据来源：野马电池股份招股书

抽丝剥茧，在野马电池的净利润构成中，出口退税额着实是“最大功臣”。

报告期内，公司生产的锌锰电池出口销售享受15%、16%、13%的增值税出口退税率，收到的出口退税额分别为10034.97万元、9506.76万元和7448.94 万元，占利润总额的比例为166.54%、76.19%和 51.23%。

数据来源：野马电池股份招股书

这意味着，2017年野马电池几乎全部净利润都来自退税，2018年有将近8成，2019年一半左右的净利润都来源于退税。如果扣除这部分退税，净利润成色几何？大家不妨自行脑补。这样看，重度依赖海外市场销售电池的野马电池，依然处在一个不能退税“断奶”的盈利窘境。

除此之外，高新技术企业牌号，政府补贴也对公司利润小有贡献。

2018-2019年，野马电池享受高新技术企业所得税优惠，适用优惠税率为15%，税收优惠金额分别为711.53万元、532.26万元和805.02万元；2017-2019年，以政府补贴为主的营业外收入分别为156.73万元、130.22万元和791.01 万元，占公司利润总额的比重分别为2.60%、1.04%和5.44%。

值得注意的是，野马电池的高新技术企业认定有效期自2018年至2020年，公司将于2021年内申请高新技术企业资格重新评定，若届时不能顺利通过复审，或者未来国家税收优惠政策发生不利变化，公司将不能按15%的税率计缴企业所得税，从而对经营业绩造成影响。

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国内市场南孚一家独大

自有品牌难突围

未来业绩难料？

囿于国际贸易摩擦带来的影响，近年来野马电池也在加大自有品牌的建设，积极开拓国内市场，以求进一步提高产品的国内市场占有率，但就目前来看，收效甚微。

据招股书披露的数据，2017年至2019年，野马电池为家乐福、乐购、松下、麦德龙等客户所生产的贴牌产品，占总收入的比例分别为88.65%、88.86%和88.94%，占比一直维持在近9成的较高水平，自有品牌营收仅占1成。品牌知名度上，和南孚电池、虎头电池相比，野马电池自有品牌在终端消费市场知名度很低。

数据来源：野马电池股份招股书

为此，野马电池通过利用经销商在业务资源网络方面的资源优势，主要采用经销的模式，并通过设立驻外办事处加强与经销商的联系，以求提高国内市场的市场覆盖率。

按理说，在这种情况下，经销商数量应该是上升的。但令人不解的是，野马电池却背道而驰，经销商数量逐年、大幅减少，从2017年末的1658家降至2019年末476家，两年时间净减少约70%之多。

市场占有率上，经过三十多年的产品打磨和品牌建设，南孚电池自有品牌已到了一家独大的地步。据公开市场资料，2019年南孚电池国内市场占有率超过80%，2018年度营业收入27.02亿元，净利润为4.95亿元，规模和盈利能力在行业中一骑绝尘。

在高度集中的行业格局中，野马电池和众多同类电池企业共同竞争不足20%的市场空间，难度可想而知。

同业竞争风险之外，野马电池的股权结构也让外界担忧，由创始人余元康和陈恩乐两家各持股50%，董事会成员也全部来自两家人，实际上公司并无控股股东，容易在意见分歧上陷入“僵局”，导致决策效率达不到预期。

长远考虑，近年来很多用到干电池的小家电如收音机、手电筒等使用率已经大幅降低，很多人并不看好锌锰干电池的发展前景。在此背景下，野马电池营收下滑，盈利能力依赖出口退税的事实，或影响投资者对公司的价值研判，成为此番上市路上的“拦路虎”。

净利润依赖出口退税，盈利能力难“断奶”，野马电池如何驰骋IPO？