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创业板三方交易，为何连续受到两次关注函？

小汪说

自从2018年2月份重组停牌以后，荣科科技本在5月4日公布了交易预案，宣布拟作价3.4-3.5亿元收购今创信息100%股权。

然而出人意料的是，在发布预案短短不到20天后，荣科科技实控人就宣布转让控制权，控制权的受让方为手机ODM厂商锐嘉科董事长王迅及一致行动人。根据小汪@并购汪@添信资本的计算，这笔买壳交易的溢价率达到74%。

筹划资产重组的同时，同步推进控制权转让，还有这么高的买壳溢价率，难道创业板三方交易重出江湖了么？

值得注意的是，深交所对此连续下发两封关注函，直问本次重组交易是否构成重组上市，是否利用重组停牌配合控股股东规避平仓风险，损害投资者的交易权利。这又是怎么一回事呢？

小汪@并购汪@添信资本今天就带你来看看荣科科技的案例。相关企业家如有需求，也可联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。

01

荣科科技

荣科科技2011年底于深交所创业板上市，截至2月2日停牌市值22亿元，总股本3.39亿股，市盈率110，所处行业为医疗信息化行业。

从股权结构来看，控制权转让之前，除原控股股东崔文涛和付艳杰合计持有公司49.16%股份之外，其他股东持股比例分散，均不超过5%。

（截止2017年12月31日上市公司前五大股东持股情况）

荣科科技主营业务包括智慧医疗、健康数据和智能融合云服务两大板块。其中，智慧医疗、健康数据业务板块基于临床信息化细分产品和健康大数据平台，为客户提供医疗信息化软件产品和服务。2017年实现营业收入1.3亿元，占总营收比重31.6%；智能融合云业务板块基于大数据架构的智维云服务与云运营中心，为教育、金融等行业客户提供全方位解决方案，2017年营收2.9亿元，占比68.4%。

那么荣科科技自身的竞争力和行业地位如何呢？从市场覆盖范围来看，72.5%的营收来自于东北三省（其中辽宁占比最大，为66.4%）其他地区收入占比低且分散。最近三年的财务数据也并不理想：主营业务萎缩，利润下降。

2015至2017年荣科科技营业收入分别为5.4亿元、5亿元和4.2亿元；毛利率基本保持在31%左右，但由于加大市场拓展力度、借款增加带来的利息支出增长等因素，使得销售费用、财务费用大幅提升，净利润和净利率持续下滑：2015、2016、2017年净利润分别为5063.55万、3239.75万元、1882.01万；净利率分别为9%、6%、4%。2015-2017年的加权平均ROE为7.86%，3.75%和2.46%。

此外，公司年报的财务数据也引发监管层面关注：5月12日深交所向公司发出年报问询函，要求其就最近三年研发费用资本化比例逐年大幅提升、2017年应收账款高于营收但坏账计提比例仅为2%到5%、应收账款代垫及代付方关联关系等问题进行解释说明。

02

收购今创科技

在2018年5月4日，荣科科技公布预案，拟以3.4-3.5亿元的价格收购今创信息100%股权。由于上市公司参与的产业基金在今创信息中持股10%，因此这是一次关联交易。

今创信息的主营业务为病案管理信息系统和医疗大数据分析及应用服务，与上市公司处于同一行业，主要优势为客户资源和销售体系。据悉，今创信息累计服务的医院超过2000家，并参与过大量三甲医院和省级卫生平台建设，通过这些项目产生的标杆效应又帮助公司渠道下沉，向二三线医院进行业务拓展。

小汪@并购汪@添信资本已经将本次交易详细方案更新在了会员专栏的案例精编栏目中，供会员专享。案例精编为电子版，每日更新，为会员们每日跟踪最新并购案例和市场趋势。其中本次交易的方案节选如下：

交易方式：发行股份及现金支付，并募集配套资金；

交易对方：王功学、石超、徐州瀚举企业管理合伙企业（有限合伙）、徐州鸿源企业管理合伙企业（有限合伙）、徐州市轩润企业管理合伙企业（有限合伙）、徐州市东霖企业管理合伙企业（有限合伙）、德清博御投资管理合伙企业（有限合伙）、沈阳荣科融拓健康数据产业股权投资合伙企业（有限合伙）；

交易作价：3.4-3.5亿元，如果按3.45亿元来计算的话，股份对价占比1.8亿元，占比58%，现金对价1.65亿元，占比42%；

停牌价格：6.73元/股；

发行价格： 7.34元/股；

发行股份数量：2,452，3156股（占总股本6.75%）；

发行后总股本：36309.56万股（不考虑配融的情况下）；

标的资产：今创信息100%股权。

2016年和2017年，标的今创信息营业收入分别为1,904.3万元和4,628.17万元，净利润分别为580.84万元和1,958.14万元，2017年净利润同比增长237.12%，净利率高达42%。

依据今创信息目前业绩增长情况、竞争优势及在手订单数量，交易对手2018年-2020年业绩承诺金额分别为2500万元、3000万元和3600万元，对应的动态市盈率分比为13.8、11.5、9.58。

03

同步推进的控制权转让

3.1

溢价71%的卖壳

就在发布重组预案约20天之后，荣科科技发布了一则出人意料的公告，宣布原实际控制人拟转让控制权，

根据荣科科技发布的公告，实际控制人崔万涛、付艳杰拟将持有的27.15%股股份，以10.88元/股的价格转让给上海南湾。转让完毕后，上海南湾将成为上市公司控股股东，王迅及其一致行动人将成为上市公司实际控制人。

转让数量：91,922,436股；

占上市公司总股本比例：27.15%；

转让方：原控股股东崔万涛、付艳杰；

受让方：上海南湾及其实际控制人王迅、及其一致行动人；

上市公司停牌时股价：6.73元；

转让价格：10.88元/股，总计10亿元。其中崔万涛转让70,533,428 股股份，对应 767,314,611.51 元股份转让价款，付艳杰转让21,389,008 股股份，对应 232,685,388.49 元股份转让价款；

股权转让前后，转让双方持有荣科科技的股份数额和股权比例如下。为维持公司股权结构稳定，本次转让后崔文涛、付艳杰自动解除一致行动人关系。

根据转让价格，小汪@并购汪@添信资本发现——上海南湾受让控制权的溢价竟高达71%：荣科科技于2月2日停牌，当天收盘价6.74元/股，对应的市值约22亿元。而控股权转让价格10.88元/股，溢价率高达71%。

这里溢价率的计算，是用转让价格对应的上市公司市值剔除账上的货币资金，再除以公告日剔除现金的上市公司市值，最后减去1。上市公司目前总股本为33857.25万股，账上现金1872.86万元。按上述方式计算，溢价率为71%。

看到这里，或许大家心里有个疑惑：荣科科技具有怎样的吸引力，让上海南湾肯出七成溢价受让公司控制权呢？而上海南湾又有何来历和背景呢？

3.2

买壳方：手机ODM厂商锐嘉科

本次交易的买壳方为新设立的主体，为锐嘉科投资控股的孙公司。锐嘉科投资由王迅、李海燕、王翠玲三人分别持股34%、33%、33%。三人为一致行动人，共同对锐嘉科投资以及买壳主体上海南湾构成控制。

王迅是何许人也？——据悉，王迅曾担任摩托罗拉、联想、德信无线等公司研发管理人员，目前还拥有两家核心企业锐嘉科控股、锐嘉科集团。此外，王迅还有一个身份，那就是青橙手机的董事长。而青橙手机，正是手机ODM厂商锐嘉科集团旗下的核心自主品牌。最近三年财务数据如下：总资产均在10亿以上，净资产维持在5亿上下，营业收入保持20亿以上的规模。

(锐嘉科集团最近三年主要财务数据)

锐嘉科集团所处的ODM行业二八效应明显，行业集中度极高——根据IHSTechnology2017年手机ODM产业白皮书显示，2017年，行业排名前5的手机ODM公司智能机出货量达到2.3亿部，份额占比72%，与其他公司的出货差距迅速拉大。据《每日经济新闻》披露，去年锐嘉科集团ODM手机出货量810万，位列国内企业第六名。但最近几年业绩下滑严重。

锐嘉科集团的营收、利润均持续下降，利润缩水尤为严重，从2015年1.4亿下滑至2017年0.147亿，缩水近9成，利润率目前只有1%。

小汪@并购汪@添信资本从青橙官网里找了一些产品图片：

除了新推出的一款手机价位在6000元以上，其他机型全部低于1000元，价格在同类产品处于较低水平。

锐嘉科集团的自主手机品牌青橙手机于2012年推出。根据公开数据资料，2014年青橙手机销量达200万台，同时还创下了“双11天猫销量单品前三”的记录。

不过，从2016年开始，已经很难从公开渠道查询到青橙手机的年度销量。据国际调查机构GFK的数据，去年国内手机出货量排行榜第十名为联想，该年度联想手机出货量为179万台，在榜单上已经没有青橙手机的踪影。

3.3

杠杆买壳：6亿借款、4亿自有资金

根据相关公告披露，上海南湾受让上市公司股份所使用的资金包括4亿自有资金及6亿自筹资金。

其中，自有资金方面，目前上海南湾注册资本为1亿元，其控股股东缤途承诺增资3亿以补足自有资金。

自筹资金方面包括但不限于金融机构的借款，上海南湾目前正在与意向出借方洽谈，表示不存在资金直接或者间接来源于上市公司及其关联方的情形，未通过与上市公司进行资产置换或者其他交易取得资金。

上海南湾的实控人王迅及其一致行动人对资金作出支付承诺：发生资金筹措困难、自筹资金不足，导致无法按协议约定支付本次交易对价的情形，王迅及其一致行动人将以借款等合法合规的形式向上海南湾及其控股股东上海缤途提供资金，以保证上海南湾能按期、足额履行支付义务。

04

创业板三方交易？

4.1

真假“三方”

本次交易属于“三方交易”模式。在A股并购中，“三方交易”曾经是一种备受争议的交易模式。

什么是三方交易？小汪@并购汪@添信资本在过去多次讲解过，三方交易特征为：在一个交易安排中，上市公司控制权从A转给了B，同时收购了C的资产，而且C和控制权受让方B不存在关联关系。一般而言，控制权变更与收购资产在较短时间（半年左右）内实施甚至同步完成。（具体模式、规则及解析参考：线上课）

此前三方交易为什么容易引起争议？

一大原因是，以往大转型式的三方交易很容易被认为存在“类借壳”的隐患。

小汪@并购汪@添信资本之前分析过，无论如何，哪怕上市公司基本面发生极大变化，三方交易这种交易模式也不会构成借壳。

我们说的借壳，指的是未上市公司注入上市的“壳”公司体内，同时未上市公司的大股东取得上市“壳”的控制权。

但在三方交易里面，取得上市公司控制权的是第三方投资者。因此，交易体量再大，交易也不应当被认为是借壳。

但是，如果三方交易是“假”三方交易，那么就可能存在构成实质借壳的隐患。比方说，所谓独立的第三方投资者，其实只是标的公司大股东的“马甲”。那么这个交易就不是真正的三方交易，会构成实质的借壳。

这就是为什么以往三方交易会引起较大争议。三方交易出现时，监管往往高度警惕交易到底是不是“真”三方交易，买壳的投资者与标的股东之间到底是否存在关系。

交易所《问询函》就提出：请补充披露上海南湾、王迅及其一致行动人与本次重组标的今创信息是否存在关联关系，本次重组交易是否构成重组上市，上海南湾及王迅对本次重组交易的原则性意见，控制权变更对本次重组交易的影响；请独立财务顾问发表意见。

4.2

“三方交易”的雷区在哪里？

那么，假设是真正的三方交易，交易的合规压力就会降低吗？

事实上，小汪@并购汪@添信资本已通过对去年证监会新闻发布会的解读，发现在监管眼里，大转型式的“真”三方交易，即使不构成借壳，也存在很大隐患。

如果交易彻底改变上市公司基本面，即使是“真”三方交易，合规压力也是不小的。

为什么呢？对于这个问题的理解，不能脱离当时的市场环境。以往市场为何常出现大转型式的三方交易？因为在过去的市场，上市公司重组复牌后，往往有较大的涨幅。并购对上市公司基本面改变越大，股价上涨效应往往越好。

第三方投资者被并购重组的潜在回报吸引，往往愿意在停牌期间高溢价受让上市公司大股东股份，买“壳”又买“资产”。背后的逻辑就是，敢赌复牌后股价一定大涨。

大转型式的三方交易，不会构成借壳，因此不能按照借壳标准审核。这样的交易流行，会加重市场炒作风。因此，三方交易即使不是“规避借壳”，也面临很大的合规压力。

4.3

本次交易：小体量“三方”

2016年之后，监管趋严，多个“三方交易”遇阻。但小汪@并购汪@添信资本发现，过了监管风暴期后，三方交易的监管压力反而下降了。

为什么会发生这样的变化？对比出真知。并购汪线上课复盘了多个三方交易的交易方案设计、收到的反馈意见、交易方案后续的调整，对比得出了几个结论：

第一，市场环境变化，并购重组炒作不再流行。

第二，监管已摸索出监管“不构成借壳”交易、三方交易的方法，三方交易的监管边界已经明晰。

第三，小体量的三方交易受到的合规压力更低。有的投资者买壳，是为了通过上市公司进行产业整合，因此会参与小体量的三方交易。这样的交易有合理的商业动机，一般不改变上市公司主营业务，市场风险较小。

本次交易，就是2017年之后更为常见的小体量、产业并购导向的三方交易。

对照上文对比拟收购今创信息的交易方案，可以发现：标的体量规模较小，各项指标并未超过50%，没有构成重大资产重组或借壳的指标。

如上表所示，与上市公司相比，标的公司的资产总额、资产净额、营业收入及交易金额指标占比均低于 50%，未达到《重组办法》规定的上市公司重大资产重组的条件，因此，本次交易不构成重大资产重组。

此外，并购标的今创信息与上市公司未来控股股东上海南湾及其实控人王迅、王迅的一致行动人之间并不存在关联关系。

我们可以看一下控制权转让+重组同步完成后，上市公司的股权结构。如下表所示上海南湾将持有荣科科技25.32%的股份，而原实际控制人付艳杰、崔万海将分别持有17.03%、3.49%的股份，由于后两者解除了一致行动协议，可以认为这样的控制权结构还是比较稳固的。

看完了上文小汪@并购汪@添信资本的讲解之后，相信很多小伙伴可能仍然觉得三方交易这种模式非常难懂、非常“烧脑”。受限于篇幅，小汪难以在本文中对三方交易进行完整细致的解析。但在线上课、报告中，小汪已对于三方交易的多种独特设计方案，背后的巧思进行过全面细致的分解。并用最新的案例，对三方交易的设计思路及隐患进行了分析，感兴趣的小伙伴可以参考。这里小汪不再多说。

05

交易所连续下发两封关注函？

虽然本次交易为小体量的产业并购导向的三方交易，但也收到交易所《问询函》。这是因为交易所一线监管职能加强，严格要求信息披露。

5.1

连收两封关注函

为何交易所对此次交易连续下发关注函呢？我们可以看一看交易所问询的主要问题。关注函的主要问题包括：

1）说明控股股东付艳丽杰、崔万涛参与重大资产重组的具体情况及发挥的作用，是否存在利用长期停牌避免股票平仓的情形；

2）请核实说明本次重组是否真实筹划，是否存在实质性障碍或其他不确定性，是否存在无故拖延停牌时间的情形；请独立财务顾问发表意见；

3）你公司控制权转让的起始时间及具体筹划过程，是否利用重组停牌配合控股股东规避平仓风险及筹划控制权转让，是否损害投资者的交易权利；请独立财务顾问发表意见；

荣科科技实控人面临的股份质押爆仓风险，是交易所关注的核心。

5.2

原实控人面临质押平仓风险是主因

小汪@并购汪@添信资本了解了一下，崔万涛、付艳杰夫妇股票质押率极高：二人合计持有上市公司16,641.54 万股股份，占公司总股本的 49.15%，合计质押上市公司股份 16,415.05 万股股份，占公司总股本的48.48%，占各自所持公司股权的比例高达97.58%和99.69%，质押股权所担保的融资债务合计 64,683.50 万元。

除了巨额债务问题，潜在的平仓风险也是一颗“定时炸弹”——付艳杰的部分质押协议已触及平仓线，如果未来复牌之后股价继续延续之前下跌的趋势，强行平仓在所难免。为化解这个风险，两位控股股东拟通过筹划转让所持有的荣科科技股权获得现金对价并同时筹措自有资金的方式来偿还股权质押所担保的融资债务，从而提前解除股票质押。

在实际控制人面临股权质押爆仓的情形下，荣科科技先因资产重组停牌，随后原实控人又转让控制权，这样的方式看起来有利用重组停牌，配合控股股东规避平仓风险及筹划控制权转让的嫌疑。

这也是荣科科技连续收到深交所两封关注函的主要原因。

由于荣科科技未按期限回复关注函，深交所在第二封关注函中措辞严厉，原文包括：“我部对你公司上述行为表示高度关注，请你公司尽快补充完善相关信息披露，以保证投资者的交易权。我部郑重提醒你公司，根据《创业板股票上市规则（2018年修订）》第2.15、第12.17条的规定，上市公司应在规定期限内回复我所问询，并按照规则规定和我所要求及时、真实、准确、完整地就相关情况做出公告。我所可以根据实际情况或者中国证监会的要求，决定上市公司股票及其衍生品种的停牌与复牌。”

06

小汪点评

过去典型的三方交易特征是，共同特征是：向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整。

过去“三方交易”广受争议，主要是因为在过去的市场环境中，三方交易经常有上市公司基本面彻底改变、大体量并购不构成借壳、第三方买壳的PE“穿透难”等问题，会给市场带来较大风险。

但本次三方交易并非过去那种大转型式的三方交易。本案例中，收购的资产今创信息各项指标，如营业收入、总资产、净资产等不仅未超过100%，而且更未超过50%构成重大资产重组。此外，今创信息所处的医疗信息化行业，与上市公司荣科科技的主营业务一致，收购并未改变上市公司主营业务。

但是由于荣科科技原实际控制人面临的股权质押爆仓风险，这样的交易看起来有通过重组停牌来规避强平，和筹划控制权转让的嫌疑。因此遭到了深交所的严厉问询。

那么在这种情况下，为何买壳方锐嘉科董事长王迅，会愿意收购荣科科技的控制权呢？而且买壳的溢价率高达71%。

一方面这和手机ODM厂商IPO比较困难有关。ODM厂商IPO上市的过审困境，主要集中在盈利能力较低、客户集中度高、关联交易错综复杂、占营收比重大等问题上。比如在今年一月份，小米手机的代工厂龙旗科技就IPO被否。如果锐嘉科想要IPO上市，难度会相当不小，因此只能通过买壳这种方式尝试曲线上市，付出的溢价率就会较高。

另外荣科科技还在同步推进重组。假设上市公司2018年业绩保持不变，标的2500万业绩承诺能够实现，那么预计上市公司的每股收益能够由2017年的0.06提升到0.12左右。在每股收益重组后有提升的情形下，王迅等人付出的溢价率相应显得就没有那么高。

当然由于荣科科技是创业板上市公司，不能借壳。因此预计交易完成以后，王迅无法在短期内将ODM手机业务注入上市公司。根据相关采访，王迅等方面表示如何利用上市平台，目前尚无非常详细的计划，股份转让还处于审核阶段，待交易所、相关机构评估以后，再具体研究。不过，在未来或许通过分批注入资产的方式，也能够实现青橙手机或锐嘉科集团的曲线上市。

另外，上市公司作为融资渠道，依然有很大的价值。ODM厂商对融资的需求往往是非常大的，更何况锐嘉科集团的业务不完全是贴牌生产，自主品牌青橙手机在营销、研发方面的投入也需要巨大的资金投入。

借助上市公司获得稳定而成本较低的融资渠道为企业生产经营注入大量资金，或许可以解决锐嘉科集团目前面临的发展困境，为企业带来新的增长驱动因素。

利用上市公司的低成本融资能力，也不仅仅只有将资产注入上市公司这一种方式。小汪@并购汪@添信资本解析过多种模式，如买壳之后推动上市公司与待注入资产设立合资公司等等。这些模式需要复杂的设计，同时也需要对监管的合规边界理解的更深，真正懂得“Know-how”。

在全体系包的线上课、报告中，小汪@并购汪@添信资本用语音+上千页的PPT，对于利用上市公司壳资源价值的方式进行了详解，同时还分析重组新规/再融资新规/减持新规/收购信披新规/CDR新政等影响A股“壳”价的政策趋势。通过N个经典案例复盘，沙盘推演买卖壳方案“最优解”…感兴趣的小伙伴可以参考。