11月17日，华为出售荣耀的消息终于尘埃落定。

早在华为被断供芯片时，市场就在观察，华为的份额究竟会被谁拿走。荣耀的脱离，更是让华为失去中低端手机市场，变成一个无法放量的高端品牌。

人们对国产手机品牌的期待和想象，转而落在小米身上。

虽然小米总裁王翔明确表示，华为出售荣耀对小米策略无任何影响。但不可否认，小米将会从中受益。有分析人员指出，中国手机的高强度竞争时代已经过去，后续将进入到头部企业持续稳定的盈利阶段。

据市场情报公司TrendForce最新预测，2021年，中国智能手机品牌全球市占率，小米将以14%位居第一，相当于在2019年的基础上提升50%，并与OPPO、vivo呈三足鼎立之势；华为则由2019年的17%降至4%。

市场对小米的高预期，直接体现在其股价走势上。年内，小米股价疯涨151.9%，碾压阿里巴巴，小胜京东，逼近腾讯，直追美团。

主打性价比的产品定位，也获得越来越多消费者的认可。据IDC调研数据，2020年三季度，在苹果、华为出货量大幅下降，三星、vivo出货量小幅上升的情况下，小米出货量同比增加42.0%，时隔六年重返前三。

如果小米继续保持当前的增长势头，或将威胁到三星的地位，站到全球手机厂商的头部位置上。

11月24日晚，小米不负众望，交出一份乍一看十分亮眼的三季报，营收721.6亿元，同比增长34.5%；经调整净利润41.3亿元，同比增长18.9%；境外营收398亿元，同比增长52.1%。

那么，小米到底是如何赚钱？增长势头又能否持续？

拆解增长引擎

“极致性价比”，是小米为自己打造的标签。

2018年，雷军抛出“硬件综合净利润率”这个新概念，表示永远不会超过5%。当时许多行业人士认为这只是噱头，因为苹果、三星等手机厂商的利润率一般在10%-20%，就算计入税务因素也不可能达到5%的水平。

但数据显示，2018-2019年，小米的硬件综合净利率确实均小于1%。

以小米商城所售的Redmi 9A为例，6GB+128GB售价999元，小米在硬件上赚的利润不到10元；而靠卖水为生的农夫山泉，净利率高达24.8%。也就是说，小米从一部手机硬件上赚的钱，和农夫山泉卖40瓶水赚的一样多。

这背后隐藏了一个“套路”——硬件综合净利润率和净利率并不是一个概念，小米的利润来源另有玄机。

据小米Q3财报，硬件部分（包括智能手机、IoT与生活消费产品业务）贡献了657.2亿元营收，占总收入的91.1%，产生毛利65.7亿元，毛利率10%。

小米互联网服务（包括广告、游戏、金融科技业务、有品电商平台和电视会员收入）贡献了57.7亿元营收，占总收入的8%，产生毛利34.9亿元，毛利率60.5%。

可以看出：互联网服务仅用不到一成的营收，就撬动了超三成的毛利，赚钱效应远超硬件。这才是小米隐藏的增长引擎，并为小米硬件与供应商、用户“周旋”，提供了足够的迂回空间。

其中广告业务占比最重，小米是最早将广告投放机制嵌入到智能手机上的厂商。在小米基于Android开发的手机系统MIUI中，内置广告几乎随处可见，打开第三方应用时常有开屏广告。

截至2020年9月底，全球MIUI月活跃用户数3.68亿人，同比增长26.3%。能保证让如此规模的用户精准地接收到广告，是电脑、电视、纸媒所无法企及的，只要MIUI用户使用手机，就有机会接收到广告。不过，也有不少用户抱怨MIUI广告过多，影响体验。

游戏方面，即游戏厂商在小米应用商店上架游戏产品供用户下载，小米获取渠道分成。有分析人员表示，安卓、MIUI渠道联运一般都是五五分成，且不包括支付通道费，成本远高于苹果和谷歌商店的三七分成。

“躺着赚钱”的广告和游戏业务，合计贡献了41亿元营收，占互联网服务总营收的七成，带来的收益短期稳定，且可持续。

在金融领域，“小米金融”升级为“天星数科”，比蚂蚁集团、京东数科的“改名”更精妙，甚至没有保留“小米”，显得异常独立。

值得注意的是，小米与尚乘集团合资设立的香港虚拟银行，也名为“天星”。“天星”靠拢银行，凸显自身的规范性，避免与日益趋严的金融监管起冲突；“数科”贴近科技，以期更高的估值，为后续可能的资本运作——融资、分拆、甚至上市，做好铺垫。

以手机为代表的硬件设备只是赚钱的载体，互联网服务才是小米真正的赚钱工具。所以，小米根本不愁赚不到钱，甚至可以将硬件综合净利率降到0，整体依然可以实现盈利。

雷军最担心的，莫过于小米手机出货量下降，从而导致市场占有率降低，进而影响到互联网服务业务。“死磕硬核技术”，为的就是稳住手机这个“基本盘”。

投资再造小米

稳住手机“基本盘”的同时，小米生态链也在释放着惊人的能量。

据小米Q3财报，IoT与生活消费品实现营收181.2亿元，同比增长16.1%，增速远低于智能手机业务（47.5%）和总收入（34.5%）；占总收入比重，同比下降4个百分点。整体上看，差强人意。

但如果将IoT与生活消费品拆分为“智能电视+笔记本电脑”与“扫地机器人+电动滑板车+智能手环+路由器+其他智能设备”，可以发现——

2020年前三季度，“智能电视+笔记本电脑”实现营收153亿元，季复合增长率13.3%；“扫地机器人+电动滑板车+智能手环+路由器+其他智能设备”实现营收301亿元，季复合增长率28.4%。

其中，自2020Q2开始，小米财报中没有强调智能手环的需求增长；自2020Q3开始，小米财报中没有强调路由器的需求增长，说明智能手环+路由器的需求趋于平稳。

由此可以推断：2020Q3，小米IoT与生活消费品业务增速主要来自“扫地机器人+电动滑板车+其他智能设备”。

扫地机器人、电动滑板车，身后不仅有米家，还有云米科技、石头科技和九号机器人的身影，三家公司都被小米投资过。

这只是小米生态链布局的冰山一角。

据亿欧数据，截至2020年10月底，小米系（小米、顺为资本、雷军）共出手545次，投了403家公司，支撑起庞大的小米生态链体系。

2011年以前，雷军是一个名副其实的“天使投资人”，出手26次，绝大多数投资集中在A轮前，主要围绕手机应用和软件工具。其中，拉卡拉、红圈营销已上市，UC浏览器被并购。

2012年开始，随着小米、顺为资本相继成立，小米系开始布局生态链。投了字节跳动、金山云、青云科技等人工智能公司；也投出了万魔声学（耳机）、云麦科技（运动产品）、云米科技（互联网家电）、紫米电子（电源）等用户熟悉的硬件公司。

截至2017年底，小米系投了287家公司，生态链布局初成规模。也正是这一年，小米有品电商平台成立，面向B端、C端用户需求。

平台上的产品，基本都来自小米旗下自有品牌、生态链品牌，以及第三方合作品牌，将小米智能手机、IoT与生活消费产品两大业务板块，与小米生态链串联在一起。

销售自有品牌，可以直接提升智能手机、IoT与生活消费产品营收；销售生态链品牌，可以提升互联网服务中的电商营收，同时，生态链公司通过销售提升自身价值，小米由于持股又能获取丰厚的股权收益（2020Q3，小米获得的投资收益高达34.2亿元）；销售第三方品牌，则可以提升小米有品的品牌聚合效应。

自2019年开始，小米系对外投资明显放缓（年均投资笔数不足40笔，远低于2015-2018年90笔的均值），但深度在增加，投资轮次也多集中在C、D轮及之后，亿级投资金额屡见不鲜，说明小米生态链布局已经较为成熟，小米系投资开始回归“基本盘”。

野心难撑市值

小米交出“史上最强”季报，但市场似乎并没有买账，业绩与股价走势发生严重背离。

三季度财报发布当天（11月24日），小米股价下挫1.63%。次日（11月25日），继续下跌3.68%，连续两个交易日跌幅5.3%。

图源：东方财富网

股价“降温”，表面上看，是高预期逐渐兑现与情绪回归理性；背后，是市场对小米这家年轻的公司仍存疑虑。

市值=未来利润的总和。想要谋求更高市值，就要制造更高的利润预期。

将小米的业务拆开来看，智能手机业务已属于典型的“红海市场”，渗透率的突破愈发困难。获取更多利润，要么卖更多的手机，要么卖单价更高的手机。

2020Q3小米智能手机高歌猛进，全球出货量跃升至前三，在西欧的市占率首次升至前三。但前提是苹果的出货量大幅降低，因为新冠疫情导致其零件供应受阻，iPhone12系列也被迫推迟。随着苹果供应商的恢复，失去的份额很可能被苹果重新夺回。

三星自2020年8月开始售卖Galaxy Note 20、Galaxy Z Fold 2，加上A51等中低端价格机种，市占率不断上扬，也在动摇小米“极致性价比”的根基。

而荣耀被出售后反而可以摆脱束缚，重新获得高通、联发科等企业的芯片供给，在手机市场中放手搏杀，说不定会成为最让小米头疼的竞争对手。

如此看来，在一直擅长的中低端市场，小米智能手机能否进一步提升市占率、或至少维持市占率，都存在较大的不确定性。而卖单价更高的手机，对于小米来说还处于试水阶段。

目前，小米发布的高端机最高售价6999元，已经达到苹果iPhone12，三星S20、Note20、Note10+，华为P40 Pro+的价格水平，但在用户认知和接受度上还相差甚远。

小米的IoT与生活消费产品业务即生态链体系已较为成熟，增速稳定，但看不到爆发增长点，也难以推升利润预期。

而互联网服务业虽然赚钱效应最强，但用户群体局限于MIUI用户。如果小米智能手机或生态链产品销售受阻，互联网服务也是“心有余而力不足”。

综合来看，小米暂时没有让用户看得清的高利润预期。

在很多人看来，总靠营销出圈的小米已经越来越不像一家科技公司。

财报数据显示，2020年前三季度小米研发支出分别为18.7亿元、19.6亿元和23.2亿元，占营收比重分别为3.8%、3.7%和3.2%，呈下降趋势。而同期的销售及推广支出，分别为研发支出的1.4倍、1.6倍和1.6倍，呈上升趋势。

比起研发，小米层出不穷的营销“套路”更令人印象深刻。没有研发方面真金白银的高投入，只有“死磕硬核技术”、“硬件综合净利率不超过5%”等口号，远不能提高小米的科技成色。

结语

现在的小米就像进入了一个高速运转的传送带，加速狂奔。但是从其业务和研发层面，还看不到能让市值进一步突破的有利因素。

小米需要回归“极致性价比”的初衷，坚持用心做好产品。让更多用户不仅使用小米，还看好小米购买股票，成为其背后的力量，共同奔向下一个十年。

小米停不下来