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编者按：本文来自巨潮商业评论，作者杨旭然，编辑王方玉，创业邦经授权转载。

春节假期前两天，A股大涨、上证指数创下5年来的新高，沪深300指数创下历史新高。不少投资者心里都是痒痒的，盼着假期赶快结束好杀入股市。

与春节后市场暴跌相对应的是，2月份A股投资者数量快速增加，整月累计新增160.94万，同比增加79.75 %。

但这次“牛市”和以往不同，真正的大部队不是这些股民，而是基民。

2020年上半年，基民规模就突破了8000万，其中有2000万是年轻的“新基民”。Mob研究院的数据显示，2020年新增基民中，18—34岁群体占比达60%，90后成为新基民的主力军，95后、00后也占据一定比例。

这届基民有一个简单粗暴的购买渠道：支付宝。

Mob研究院数据还显示，通过支付宝、微信、京东金融、天天基金、蛋卷基金等渠道购买基金的互联网新增基民中，有16.1%在18-24岁之间，43.9%在25-34岁之间。相比在银行等传统渠道购买基金，年轻人对网络渠道的信任度显然更高。

当成千上万的年轻人通过支付宝购买公募基金，为其输送弹药的时候，也给公募基金的管理者们出了一个不小的难题：如何在坚持“正确投资逻辑”的基础上，去消化如此之多的资金？

从过去一个月市场里灾难级的表现情况来看，这道题，他们并没有回答好。

01

照搬淘宝+余额宝

支付宝基金板块里的内容充满了煽动性和诱惑性。

打开支付宝的理财页面，就能对蚂蚁集团的“基金生意”理解大半。

理财栏被放在了首页按钮的右边，重要性不言而喻。进入之后可以发现，四个最重要的图标自左到右分别为余额宝、理财产品、基金、黄金，基本上是按照风险程度由低到高进行排列。

点进基金页面之后，内容变得非常丰富，主要展示的内容包括基金排名、热门基金、最佳榜单、策略选基等。收益涨幅数据，曲线图，以及平台为其拼配的宣传话术一应俱全。

这些基金的宣传内容，基本上是产品经理们通过揣测用户偏好，与投资机构共同设计出来的。其中不仅有对基金风格的详细解读，甚至还有对基金经理的夸赞式描述，以及一些基金经理接受采访的小片段。

除了可能存在的合作基金推广之外，这些内容基本遵循的是“马太效应”原则，即把现阶段市场表现最好的产品、内容放在最显眼的位置，进行重点宣传。

这些内容充满了煽动性和诱惑性。随处可见的最近一年+XX%收益率的红色大字，还有基金表现排行榜，都是按照最近一年收益率由高到低排列。

在“热门板块”模块中，投资者可以看到那些在涨幅榜中排名居前的行业，投资者可以在榜单中一键买入这个板块的相应基金。值得注意的是，每个板块相对应能够直接买入的基金只有一家，这背后是否有相关合作不得而知。

在笔者撰稿的3月13日，即便是在大盘经历了大幅度下跌、基金重仓股普遍经历了30%左右的跌幅之后，我们在支付宝的基金版面中看到的仍然是一片喜庆，到处都在提示每年两位数的收益率，对于证券市场可能出现的风险则几乎只字不提。

仅仅是在下滑三四屏之后的最末尾，支付宝用灰色的小字提示了“过往业绩不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎。”

这段小字，恰恰是埋葬基民投入最重要的原因之一。

二级市场投资最简单的规律之一，就是股票短时间内的大幅度上涨，必然会伴随着均值回归，和随之而来的回撤风险。

过度强调公募基金的短期浮动高收益，会让投资者面对的回调风险大幅提升。而年轻的投资者不熟悉股票涨跌的规律，对短期高收益率背后的风险并不了解，甚至会将这些浮动收益误以为是固定收益。

支付宝基本上是将淘宝的那种用各种手段“卖商品”的思路，原封不动地迁移到了基金销售上面，注重宣传浮动收益、板块涨幅，而对相应的风险却没有进行足够的提示。

除了对部分基金的过往业绩、高收益进行渲染之后，支付宝还有另外一个非常诱人的地方——支持小金额进行方便快捷地买入，并且经常以一种“怂恿”的姿态，让用户先“买一点”，比如100元。

在页面中的几个地方，支付宝的产品设计都有意无意地告诉用户，在这里，你可以买几十、几百、几千块钱的公募基金，让那些手里并没有太多钱的“投资者”参与进这场游戏中。

蚂蚁集团曾经靠几亿用户的零钱碎银做成了余额宝，让其入股的天弘基金成为了全国规模最大的货币基金，几乎重塑了行业。

可能这就是马云以“蚂蚁”来命名的部分原因：一个个微小的个体，汇集成庞大的洪流，成为市场中个头最大，并产生巨大影响力的那个。

02

波澜与冲击

大多数投资者无法控制自己的欲望，而系统却冷酷无情。

一个值得怀疑但是还没人怀疑（至少是在蚂蚁内部）的问题是，在淘宝卖货和支付宝卖货币基金的成功经验，直接拿来复制到公募基金的销售上，真的合适吗？

货币基金所交易的标的，大多是短期货币工具，包括国债、央行票据、银行定期存折、政府短期债券、信用较高的企业债券等等，市场规模庞大，且多为债务工具。

这个市场涉及到几乎所有类型的债券交易，非常庞大。相比之下，公募基金所在的证券市场要小得多。符合公募基金投资标准的企业，A+H两地股市至多不会超过500家，大资金进入，很容易快速拉高这些股票的价格。

淘宝售卖的是商品，可以七天无理由退换。再差劲的商品，拿到消费者手中，好歹也是实物。但对于公募基金来说，赎回基金可以，过程中产生的任何亏损，都需要投资者自负。这意味着投资者心态跟消费者心态完全不一样，且难以管控。

毫无资产定价能力、只能买几百、几千元基金的投资者，以“蚂蚁搬家”的力量形成了庞大的资金流介入公募基金，复制了余额宝的玩法，却也成了推高“抱团股”估值的重要因素。

当股民们大骂公募基金“抱团成性”的时候，他们没有想到的是，正是新基民的大量出现，加剧了公募基金的“抱团”情况。

这些基民与专业投资者最大的不同就在于，他们中有相当多数并不具备对相应资产进行定价的能力，不仅追高时不看价格，割肉赎回时同样不会看价格。当出现行情波动，亏损的基民选择赎回时，会逼迫基金经理抛售股票，对市场形成巨大的冲击。

除了在“新基民养成”方面起到了放大器作用，很多投资者都还记得，在2015年曾经喧嚣一时的场外配资与熔断问题里，蚂蚁集团同样扮演了推波助澜的角色。

2014年，马云控制的浙江融信网络集团通过收购，成为了恒生电子（SH：600570）的实际控制人。在此之前两年，恒生电子开发出了HOMS系统，很快成了推动股票配资产业大肆发展的“利器”。

简单来说，这套系统既可以灵活地分仓，也可以方便地对融资客户实行风控，因此在2014、2015年的大牛市中成为了众多场外配资公司和伞形信托所采用的系统。

股票配资早在多年前就已出现，客户多为资金实力更强的百万级以上的“大户“。但在没有HOMS这样的自动化监控与平仓工具之前，这个市场的规模和发展速度有限。

HOMS系统的出现，让当时的民间配资炒股呈几何级数增长，参与者资金级别快速下降，大量手里只有几十万、十几万乃至几万的投资者，通过各类配资公司参与进来。

这种产品与业务风格和余额宝非常接近：都是以技术的力量，让更多人参与到某项原本具有门槛的金融活动当中。

大多数投资者无法控制自己的欲望，而系统却冷酷无情。最终，两者合力掀起巨大波澜，资本市场大起大落。

在2015年的事件中，恒生电子被证监会处以4.14亿元的罚款。但后续是，这个子公司在仅缴纳了2000万元之后就申请破产并被受理。在破产之前，还将原本“杭州恒生网络技术服务公司”的名称变更成了“骆峰网络”，与恒生撇清了关系。

恒生电子方面则认为自己与市场的暴跌、熔断没有关系。在监管部门造访恒生电子在杭州滨江办公大楼的第二天（2015年7月14日），恒生电子董事长彭政纲接受了媒体采访，隔空喊话：

整个股市股灾怎么形成的，作为监管部门，证监会肯定会论证并找到原因。而目前，有些认为是大股东减持，有些认为是配资，甚至还有一些阴谋论，这些都会由监管部门去判断，但有一点是可以肯定的，与我们HOMS系统没有直接关系。

03

蚁群的边界

蚂蚁集团强调了蚁群的力量，却轻视了蚁群的破坏性。

如上文所说，HOMS、余额宝、支付宝基金业务的共同之处在于，都是通过技术的手段与力量，让更多人参与到某项原本具有一定门槛的金融活动当中。

从产品设计的角度来看，这些业务都非常符合蚂蚁金服一贯的产品逻辑——让原本充斥着高门槛、准入制度、各种限制的金融产品平权化、更加自由地流动。

从初心上，这样的愿景看似美好，足以打动投资者、员工、客户。在这条利益链条上的所有人，整件事看起来都积极、阳光并且充满了创新精神。

但为什么这些股东、员工、用户，甚至于整个资本市场，却都陷入了创新的“反身性”无法自拔？两次成为资本市场剧烈波动背后放大器，蚂蚁到底做错了什么？

通过技术与互联网汇集起来的金融需求，能形成新的市场，也能让蚂蚁集团自己赚得盆满钵满。

但却并没有考虑过，这个市场是否能够容纳得下突如其来的、如此之多的需求，以及蚂蚁集团在满足这些需求、赚取利润的同时，所需要承担的风险。

在笔者看来，蚂蚁集团强调了蚁群的力量，却轻视了蚁群的破坏性。

具体到资本市场，中国资本市场本身就已经是一个“散户市”。中国结算官网数据显示，2020年，全市场99.77%的投资主体都是散户，机构投资者占比仅有0.23%。

这些机构投资者的大量资金来源，原本是以金融机构、企业、以及资产数额相对比较大的投资者为主，这些相对理性并且有风险承受能力的出资人，让公募成为了相对理性、冷静的投资主体。

然后，在支付宝和各类互联网基金销售工具的加持下，大量散户投资者成为了公募基金的投资者，让原本只有0.23%的机构投资者进行了“二次散户化”。

毫不夸张地说，这是中国资本市场定价能力的倒退。

2020年是基金收益大年，但参与其中的基民，有非常多是把基金当成股票在“炒”。除了支付宝之外，第三方基金销售巨头天天基金网，也在近日向上证报提供的一份数据：

该平台用户2020年权益类持仓的平均收益率仅19.19%，远不及平均回报超40%的权益类基金。业内人士分析，2020年虽是权益类基金“大年”，但部分基民追涨杀跌、频繁操作，最终导致收益缩水。

蚁群的边界，在这样的追涨杀跌与频繁操作中变得清晰起来：技术的进步本意善良，但绝不应该用来放大人性的贪婪与恐惧。

余额宝的出现，通过搜集海量用户零散资金汇聚成庞大的基金。货币基金在顶峰时期规模曾一度超过5万亿人民币，占据了中国基金市场逾半壁江山，并最终迎来了政策的强监管。

但支付宝基金业务的“照猫画虎”，搜集到的海量零散资金，则在另一个小得多的池子里，掀起了滔天巨浪。

04

写在最后

3月3日，中国基金业协会正式发声：

针对公募基金行业投教宣传工作提出倡议，包括严格履行信义义务，忠实于投资者最佳利益，以及发挥专业价值，审慎合规开展投教宣传活动，投教活动严禁娱乐化，不得与国家相关精神、社会公序良俗相违背，各机构不得开展、参与娱乐性质的相关活动。

3月4日，支付宝联合90家基金公司，表示将“积极响应中国基金业协会发出的倡议，表示将发挥双方优势持续开展投教活动，提示理性投资，帮助投资者建立更专业的理财观。”

3月9日，支付宝·理财智库发布“致投资者的一封信”。信中提到：

在当前市场波动加大的情况下，更应该相信专业的力量，给投资经验丰富、能力全面、回撤控制能力强的绩优基金经理更长的时间进行专业的运作，用时间换取投资增值。
面对波动，首先要稳定心态，波动既是权益市场的特征，也是权益市场的主要收益来源之一，短期的市场波动并不影响权益投资的长期价值......不在低谷转身……

在这一天，上证指数下跌1.82%，回落至最低3328.31点。公募基金的抛售仍在继续，大量重仓股创下了调整出现以来的最低价格。

两次崩盘背后的蚂蚁暗影