预期崩坏之下，风声鹤唳，草木皆兵。

2月8日美国商务部的一纸清单，直接一记闷棍打在了中国的CXO（研发/生产外包）行业之上，A+H两市CXO板块直接蒸发近千亿市值。

二级市场是一场全民参与的资本盛宴，也是一个景气度的市场。

医药行业这几年好不容易靠着政策和产业互动频繁所拉起来的景气度，从而聚拢来一大批资金和人才，不该就这么随着预期一点点被磨灭而四散开去。

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纸老虎UVL清单

即使经过昨天一天的洗礼，2月9日开盘后15分钟，港股药明生物出现一定幅度反弹后，早盘仍现3.78%跌幅。A股药明康德跌幅达4.68%。

这是2月8日，美国商务部美国商务部工业与安全局（BIS）公布更新的“未经核实名单”（UVL）后，市场的进一步反应。

这份清单中新增了33家中国机构，药明生物位于无锡和上海的两家实体正在其中，这导致了当日港股药明生物最高跌幅达到31.76%，盘中暂停交易。

药明康德虽然公开声明药明生物为独立上市公司，其不持有药明生物任何股份，但未能避免在A股开盘1分钟跌停，港股最高跌幅超过27%。当日，CXO概念股全线跳水，泰格医药、凯莱英、昭衍新药在A股和H股的跌幅大多超过了6%。

“未经核实名单”具体意味着什么？

药明生物微信昨日发布声明称，UVL并非人们之前熟知的美国“实体名单”。

很多人还记得去年12月，中国生物科技公司被美国商务部列入实体清单的传闻，就曾引发一场CXO概念股全线大跳水。不过随后发现这份实体清单中并不包括生物科技公司，相关企业的股价迅速反弹。而这一次，靴子终于落地。

BIS的黑名单包括被拒绝人名单、未核实名单、实体清单、军事最终用户清单。如果个人或实体被列入“实体名单”，美国供应商向其出口，需要先获得美国政府发放的特别许可，不适用许可例外。

而“未经核实名单”主要针对BIS无法在先前交易中确认物品最终用途的当事方，限制相对不那么严格。根据美国出口管理条例，未经核实名单上的实体无法通过许可例外来接收美国出口、再出口或转让的物项。接收不需要许可的物项出口时，名单上的实体需要发布声明表示最终用途，并接受美国商务部的最终核查。

药明生物方面昨日解释，被列入这份名单，导致公司购买生物反应器硬件和极少数过滤器需要经过美国商务部的批准。

不过，在过去十年，公司从美国进口这些一直经美国商务部批准，美国商务部定期核查其是否自用、有无转卖。因为新冠疫情，过去两年美国商务部无法到中国来检查，所以企业被纳入了这份名单，公司就这一问题一直在与美国商务部沟通。

药明生物方面还解释，该公司的反应器和超滤膜都有4家供应商，欧洲和美国各占50%。旗下只有无锡和上海两家公司进口过相关仪器设备，且已建设完毕、不需再购买新的反应器，超滤膜目前有可用半年的存货、改用其他供应商产品较为简单。此外，旗下其他公司不受此影响。

据解释，UVL清单的去除很简单，只需要对方来一次现场核查就行。公司目前应对方法包括：先对美国商务部声明、担保都是自用随时准备应对美国商务部的核实检查；同时美国律师团队在准备与美国商务部沟通，以在检查前将两家公司从“未经核实名单”上移除。

陈智胜还强调，2019年也曾有50家中国公司被纳入清单，2个月后就有8家公司被移除。

不过，如果未能移除，不能排除进一步影响。通常，美国的企业将以更为谨慎的态度对待这些被纳入名单的实体。

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白马股的至暗时刻

过去的一年里，CXO赛道因为漂亮的业绩加上政策免疫属性，成为萧条的医药二级市场里为数不多的几个选择之一，被基金经理直接捧上了天。

因此，CXO板块里公司市值无论大小，全被公私募基金经理买成了高估状态，这一度让过去两年CXO公司扩张脚步继续加快，各家都新扩建不少产能。

但在A股市场，涨上去的市值中短期看终究是要还的，即使有一定的基本面支撑，因为这是个看预期的市场。

公募基金大规模买入CXO板块，以明星医药主题基金经理葛兰和赵蓓为例，在过去一年CXO板块几乎塞满了其前十大重仓股，基金经理总有一天要获利了结，那么对于这种百亿甚至千亿规模的盘子，卖出的时候如此体量的资金谁来接盘？

炒股是一个价格和估值的游戏，维持市值很容易只需要不断地去做好业绩释放，但维持估值很难，除了市场的预期这种主观因素影响之外，公司如何保障每年都有一个不下降的业绩增速？

回到CXO的预期这一块，中国的创新药从零到一的增长红利已经褪去，剩下的是在既有的规模上进行“调控下的”稳步增长——因为医药是一个民生行业，没办法野蛮扩张。因为支付端不断提升自己的话语权之后，整个医药工业的核心，其实都是围绕“医保资金”这个角色在转。

在这个背景之下，无论是CRO还是CDMO，都成了一个存量博弈的游戏：其核心变量就是，医保资金里能够拿出多少比例，来分给一款药的研发以及生产环节？

所以，CXO目前还能够做的，就是不断去提高中国在全球CXO领域的市场占有率，说白了，其实就是对外资药企/市场的渗透率。这映射到制药行业也是一个道理，这也是为什么中国的医药以及器械需要出海的原因。

药明、泰格、凯莱英这一批头部CXO公司，借着自己的先发优势奠定了自己在全球CXO市场的地位，这两年又借着中国本土biotech崛起的增长红利，和专注于本土的CXO抢“长尾客户”市场，完成了产能、技术、管理等等方面的进一步扩张，更上了一层楼，因此在资本市场也晋升成为“白马股”之列。

如今这批已经站稳脚跟的CXO公司，手里有接不完的单子，每年即使靠着业绩的增长也能完成股价的上扬，恰好遇上了2020年医药大牛市，因其高增长高景气度成了当红炸子鸡，利润和估值双双往上蹭。

只是如今，都到了回归常态的时刻。

然而，公募基金天量买入CXO还有一个不小的隐忧直到现在也没浮出水面，那就是一旦基民哀莫大于心死，开始大规模赎回，基金经理不得不强行卖出，那又将是这批公募抱团票的至暗时刻。

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药明系的未来

昨天上午，药明生物紧急召开投资者线上会议，CEO陈智胜很确定地表示，此次事件对公司的业务不会产生影响。

如果参照曾经类似的案例，可能最快在两三个月后，药明生物就能从UVL清单中移除。2019年中国的8家公司从被纳入UVL清单到被移除，时间不到三个月。药明生物也在会议上强调，UVL清单的去除很简单，只需要对方来一次现场核查就行。

“（这）对业务开展的实质影响都是非常有限的。”一位业内人士这样认为。

这一判断的立足点之一基于药明生物的产能建设，其国内大多数产能建设基本完成，两家被列入清单的子公司在1-2年内对固定设备需求不大。按照陈智胜在会议上的话，就是这对药明生物的进口影响非常小。

尽管如此，它已经着手做好plan B，比如选择在欧洲等其他国家采购。公司曾在宣传资料中披露，其建立了6-9个月的安全库存，并制定“双来源、双工厂”采购策略，以保障关键物料供应。

在上述业内人士看来，二级市场更担心的是一颗不定时的炸弹——“美国对于CXO产能向中国转移的制裁”。“目前这个问题没有人可以给出答案，所以从投资的角度来看，这是有潜在风险的，尤其在市场情绪差的时候大家避险意识高。”

对于这个问题，浙商证券医药研究团队则坚持美国不会限制本土CXO。2021年末以来，凯莱英、博腾股份陆续接到美国Big Pharma大订单，本土的CDMO已经向客户证明了其稳定供应能力、技术能力、承接能力和交付能力。

而默沙东新冠药物通过MPP授权5个中国厂商事件再次印证了这一点，中国是除去印度外获得最多授权的国家。

药明生物的客户似乎对这方面的变数也并不感冒。其客户黏性不可谓不强，前十大客户每个平均要签订6.8个综合项目，80%客户在需要CDMO时会再次选择药明生物。药明生物也在上述会议中提到，其客户更关注的是能不能把项目做好，不关心政治问题。第三方机构调研，在去年地缘政治的一些波动中，它的客户也没发生变化。

高用户粘性和足够的议价权，让药明生物的业绩增速一路狂奔。前天（2月7日），药明生物预期去年归属于权益股东的净利润同比增长98%以上，相较于2020年（净利润16.89亿），这一金额将超过33亿元。

去年也正是药明生物的商业化元年，商业化项目已达9个，新增综合项目为156个。

在创新药“淘金热”的背景下，扮演“卖水人”角色的CXO，特别是CDMO公司的市占率正在加速提高。过去10-20年，它们在成本控制、技术能力、交付经验、质量稳定、安全生产方面日益获得客户认可，从资本开支、订单增速、产品结构上都有较大突破。随着细胞/基因治疗等一代代新技术的涌现，CRO/CDMO很可能跟随研发创新的周期而迭代升级。

而CXO赛道的爆发，也与国内工程师红利密切相关。由于CXO是人力密集型行业，过去工程师红利是全球医药外包产业链向国内转移的主要原因之一。如果在美国一个CRO技术人员的月薪是3万元，那么在中国他的工资可能不到2万元。

基于这一优势，很多外企把订单给了中国的CRO公司，一个典型的例子是，药明康德的前五大客户都是国外的制药巨头。

这是服务外资药企的CRO这两年快速扩张的核心原因，美国可以呼吁制药工业向本国转移，但是没办法约束药企选择更低廉的成本，尤其是在创新药研发效率每况愈下的大背景之下。

作为国内大分子CDMO巨头，药明生物的清单事件把一个严峻的现实摆上台面：国产供应链的稳定性迫在眉睫，核心设备的国产替代势在必行。

拿它这次需要进口的生物药反应器来说，国内这类设备仍然以海外品牌为主，其中具有一定技术壁垒的产品，如反应器内耗材（一次性袋子、探针等）、纯化填料、过滤设备等，其国产替代空间广阔。目前国内比较有代表性的公司包括森松国际、东富龙、楚天科技等，它们在生物药上游细胞培养、下游分离纯化和后包装领域都陆续切入国内外头部药企供应链。

联想到去年12月，因美国“制裁中国生物技术企业”的传闻，一众CRO企业的股价被“误伤”，再到这次药明生物遭股市重锤，市场对于CRO行业的信心肉眼可见地变得脆弱。

在药明生物的解释之下，其进入UVL清单大概率会是虚惊一场。但似乎接下来，自始于去年四季度的CXO板块调整仍将继续。

CRO暴跌下的冷思考