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文丨富途证券，作者丨RSKINGYJQ，编辑丨Iris

据最新的彭博亿万富豪排行榜，马云个人净资产高达503亿美元，比中国现任首富少27亿美元。

资料来源：Bloomberg，富途研究

但是，一旦支付宝的母公司蚂蚁集团完成IPO，考虑到马云持有8.8%的蚂蚁集团股份，中国首富会不会易位呢？

答案是肯定的，即使按照最保守的估计，以蚂蚁集团IPO前最后一轮融资（2018年6月）估值1556亿美元计算，马云持有8.8%蚂蚁集团股份的估值约为137亿美元，加上现在的503亿美元净资产，届时马云的净资产将达到640亿美元，重返中国首富位置将毫无悬念。

资料来源：阿里巴巴集团2020财年年报

但众所周知，1556亿美元的估值，只是投资者两年前（2018年6月）对蚂蚁集团的出价，吃瓜群众更好奇的是，一旦蚂蚁集团完成IPO，马云的个人净资产又会增加多少个亿？

要回答上述问题，难点在于，需要知道蚂蚁集团估值是多少？

本文即是主要探讨蚂蚁的价值，但基于其公开的财务数据有限，所以核心在于分享对蚂蚁集团的估值逻辑。

01 财务数据怎么来？

暂且不谈对蚂蚁集团的认知，估值，首先需要的是原材料—财务数据。但是蚂蚁集团作为一家未上市企业，之前没有公开过其财务报表，所以正常来说，投资者没有办法获得其财务数据，自然也就没有办法对其进行估值，毕竟俗话说巧妇难为无米之炊。

但俗话也说，天无绝人之路，投资者还是可以通过阿里巴巴历年的年报，来发现一些蛛丝马迹。

先上结论，欲得蚂蚁集团的财务数据，需要先厘清阿里巴巴集团和蚂蚁集团之间的三大协议：

i）2011年7月，阿里巴巴集团、雅虎和软银就支付宝股权转让事件正式签署的《2011年版知识产权许可协议》

ii）2014年8月，阿里巴巴赴美IPO的招股说明书中披露的《2014年版股权和资产购买协议》

iii）2020年7月，阿里巴巴2020财年年报中披露的《2020年版股权和资产购买协议》

下面，先来深入了解下这三大协议，以及如何从三大协议中挖掘出蚂蚁集团的财务数据。

首先，第一份协议——《2011年版知识产权许可协议》，解决的是支付宝所有权的争端。

蚂蚁集团起步于2004年阿里巴巴推出的支付宝业务，一直到2009年5月31日，支付宝业务都是由阿里巴巴集团透过其全资子公司Alipay e-commerce corp.（注册于开曼群岛）100%持有，但是在2009年6月1日，Alipay e-commerce corp. 向马云个人控股80%（另一股东为蔡崇信20%）的浙江阿里巴巴转让了支付宝70%的股权。支付宝由外商独资变为内资企业绝对控股的合资企业。

而当时，阿里巴巴集团的大股东是雅虎（持股43%）和软银（持股29%），肯定不愿意看到阿里巴巴集团最有价值与发展潜力的支付宝业务被转移至马云个人名下，所以这就是支付宝所有权争端的背景。

那么为什么马云会有转移支付宝股权此举呢？这主要是因为我国央行规定必须是中国内资企业才可以申请第三方支付牌照，所以支付宝如果要在国内开展业务，必须摆脱外资控股，因而马云此举是有充分的理由。之后，在2011年6月期间，雅虎、阿里巴巴集团和软银就支付宝转移事件进行了谈判，并与2011年7月29日晚间，阿里巴巴集团、雅虎和软银宣布，就支付宝股权转让事件正式签署协议，即《2011年知识产权许可协议》。

资料来源：阿里巴巴集团官网

协议规定，支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

除了现金回报，协议内容还包括，阿里巴巴集团将许可支付宝公司及其子公司使用所需要的知识产权，提供有关软件技术服务。支付宝公司将会支付知识产权许可费用和软件技术服务费给阿里巴巴集团。该项费用为支付宝及其子公司税前利润的49.9%，反映了该等知识产权和软件技术的贡献。当支付宝或者其控股公司上市或发生其他变现事宜后，将不再需要支付上述费用。

以上，即是第一份协议签署的背景，后续的第二份协议，解决的是仍然是关于蚂蚁集团的利益分配问题。

具体来看，第二份协议——《2014年版股权和资产购买协议》签署的背景是，「蛋糕」的盘子变大了，相关利益方需要重新分配利益。

因为自2013年3月份，阿里巴巴以旗下金融资产筹建小微金融服务集团（蚂蚁集团的前身）以来，除支付宝外，小微金融服务集团版图还包涵了中小企业贷款、天弘基金、招财宝、众安在线等资产。新协议把利润分享对象从支付宝扩展到整个小微金服，对阿里巴巴及其主要股东雅虎、软银来说是利好消息。

正因如此，在蛋糕变大的基础上，切分蛋糕的比例随之调整，阿里巴巴集团分享小微金服税前利润的比例从49.9%调整为37.5%。同时，在条件允许的情况下，阿里巴巴有权入股并持有蚂蚁金服33%的股权，并将相应的知识产权转让给蚂蚁金服，上述分润安排同步终止。

资料来源：阿里巴巴集团官网

至于第三份协议——《2020年版股权和资产购买协议》，指的是阿里巴巴集团在《2014年版股权和资产购买协议》基础上，先后于2018年2月和2019年9月修订后的最新版本。

根据《2020年版股权和资产购买协议》，阿里巴巴集团在满足《2014年版股权和资产购买协议》约定的交割条件后，已经在2019年9月取得蚂蚁集团33%的股份，并且自2019年Q4起，停止从蚂蚁集团收取37.5%的税前利润分成。

资料来源：富途研究，阿里巴巴集团历年年报

综上，正是基于阿里巴巴集团和蚂蚁集团之间一系列的协议安排，外部投资者才可以通过阿里巴巴集团向蚂蚁集团收取的税前利润分成以及对应比例，倒推出蚂蚁集团的税前利润。

值得一提的是，在2019年9月，阿里巴巴集团取得蚂蚁集团33%的股份后，自此利润分成付款安排将随之终止。因此，阿里巴巴2020财年中从蚂蚁集团获得的收入被分成两部分：利润分成付款（对应会计科目是：其他净收支）和投资权益，在下表仅考虑利润分成部分，进而会低估蚂蚁集团2020财年的税前利润。

资料来源：富途研究，阿里巴巴集团历年年报

资料来源：富途研究，阿里巴巴集团历年年报

经过上述分析，终于拥有了蚂蚁集团的税前利润数据，从过往年度来看，蚂蚁集团的税前利润波动较大，不过整体保持高速增长，税前利润的近9年CAGR高达79%，不完全估计，2020财年的税前利润高达102.27亿元（对应2020财年H1），合理估计，蚂蚁集团2020财年的税前利润区间在150亿元~250亿元之间。

02 应该用什么估值方法？

在反推出蚂蚁集团的税前利润后，应该用什么估值方法呢？这主要取决于投资者对蚂蚁集团的认知与定位，如果认为蚂蚁集团只是拥有庞大用户规模的金融公司，那么估值方法主要是基于蚂蚁集团的金融属性；如果认为蚂蚁集团是一家科技公司，金融行业只是蚂蚁集团现阶段赋能和聚焦的核心行业，那么估值方法，将主要基于蚂蚁集团的科技属性。这是一个仁者见仁智者见智的问题。

在此，先来看下蚂蚁集团的三大核心业务：

1）作为蚂蚁集团「基石」以及流量入口的数字支付业务，主要是通过收取B端的技术服务费，比如电商、线下交易等消费场景，每交易一笔，都会产生这样的费用，费率通常是千分之六。

资料来源：支付宝官网，中信证券

2）目前贡献了主要利润的数字金融业务，可以进一步分为：i）融资（花呗、借呗、网商贷）、ii）财富管理（蚂蚁财富、余额宝、余利宝）、iii）保险（蚂蚁保险、相互宝等）、iv）征信（芝麻信用）。这一块业务是市场对蚂蚁集团估值时主要聚焦的部分，因为数字金融共享了蚂蚁集团大部分利润。

资料来源：阿里巴巴投资者日文件，中信证券

3）作为未来核心的科技服务收入。根据蚂蚁集团CEO胡晓明的说法，五年内，技术服务费占总收入的比例将上升至80%。因为技术服务费比例上升速度较快，蚂蚁集团通过自有资金运营的持牌金融业务所获收入占总收入比例则会相应下降。另外，蚂蚁集团还通过为服务业提供包括AI、区块链和风控能力等科技解决方案获取技术服务费。

资料来源：蚂蚁集团官网，中信证券

那么市场又是如何看待蚂蚁集团的呢？正所谓知行合一，市场对蚂蚁集团的看法已经反映在对其的估值方法中。

目前，市场对于蚂蚁集团主要有四种估值方法。

第一种：把蚂蚁集团视为拥有巨大用户规模的互联网公司，再使用企业价值倍数法进行估值。

在2018年4月，国外投行巴克莱使用企业价值倍数法（EV/NOPLAT，企业价值/息前税后经营利润）来对蚂蚁集团进行估值，核心思路是：首先预测出蚂蚁集团2019年的预期NOPLAT（息前税后经营利润）为55亿美元，然后基于他们认为的比较保守的28倍EV/NOPLAT从而得到蚂蚁集团的企业价值为1550亿美元。

资料来源：Barclays

那么巴克莱是基于什么逻辑来预测蚂蚁集团的营收呢？主要是基于这条公式：

互联网企业营收=用户数量*ARPU（ARPU，全称是average revenue per user，单用户平均收入）

具体来看，在出报告的时间节点，即2018年4月时，巴克莱认为1）得益于蚂蚁集团全力推进线下支付以及扩大线下消费场景，预计到2019年，蚂蚁集团用户总量将超7亿，站在当下来看，巴克莱对蚂蚁集团用户数的预测偏保守，据蚂蚁集团官方披露，截至2019年6月底，支付宝的年度活跃用户就已经达到9个亿；2）同时基于消费者场景的不断渗透以及消费者使用更多类别的金融服务，一体化金融服务的渗透会促使ARPU的提升。

资料来源：阿里巴巴投资者日文件，中信证券

基于上述用户和ARPU预测，巴克莱预测蚂蚁集团2017财年的总收入为89亿美元，到2021年将增至335亿美元，4年复合增长率为39％。基于44%的常规息税前利润率，巴克莱得出2021年146亿美元的息税前利润。假设有效税率为20%，根据模型计算得出2021年117亿美元的息前税后经营利润。

巴克莱得出蚂蚁集团1550亿美元估值，是基于28倍的EV/NOPLAT和2019年55亿美元的预期NOPLAT，这与当时腾讯2019财年的28倍预期市盈率倍数相当。

另外，考虑到息前税后经营利润45％复合年增长率（2019-2021），巴克莱认为蚂蚁集团目前的价值是被低估的，因为PEG仅为0.6倍（0.6=28/45%*100），低于PEG的合理区间0.8~1.2倍。

国内券商安信证券也采用了类似巴克莱的估值方法，也是首先根据用户数*ARPU来预测出蚂蚁集团的营收数据；不一样的地方在于安信证券采用的是市盈率，而不是企业价值倍数，并且安信证券给予的估值倍数更高，是按照40倍市盈率*2019年预计净利润40.5亿美元来估算出蚂蚁集团的股权价值为1620亿美元。

具体估值思路如下：i）2018 财年（2017.3.31-2018.3.31）蚂蚁集团给阿里巴巴集团支付知识产权及技术服务费为 5.49 亿美元（34.44 亿元），按照 37.5%的分润比例折算，反推出蚂蚁集团 2018 财年全年税前利润为 14.64 亿美元；ii）估计蚂蚁 2019 年收入达 145亿美元，税前利润率为 35％且有效税率为 20%，因而预测 2019 年净利润 40.5 亿美元；iii）考虑到公司全球化布局前景和公司经营模式转型对利润率的提升，并参考阿里巴巴整体估值水平（42 倍 P/E），给予蚂蚁集团 40 倍 P/E 估值，对应估值为 1620 亿美元。

资料来源：安信证券

第二种：仍然把蚂蚁集团视为拥有巨大用户规模的互联网公司，即首先找到对标公司，然后按照平均单用户市值*用户总规模来得到蚂蚁集团的估值。

在安信证券于2018年4月20日发布的《金融科技独角兽深度系列之一：蚂蚁金服，技术改变生态，全球普惠金融》，他们：i）按照2018年4月12日的收盘价，计算出蚂蚁集团的对标公司PayPal和腾讯，每用户市值分别约为391美元和487美元；ii）考虑到蚂蚁集团的发展水平相对更早期，采用二者每用户市值平均值的70%得到每用户市值约307美元，乘以蚂蚁集团在当时的用户规模5.2亿，得到蚂蚁集团的估值为1597亿美元。

资料来源：安信证券

第三种：把蚂蚁集团视为一家类似于PayPal的第三方支付公司，以PayPal的市值和价值因子作为比较基准，通过相对估值法（P/E、P/S）来给蚂蚁集团估值定价。

在2018年的时候，国外大行Jefferies的分析师认为蚂蚁集团2017年的营收中，高达70%都是来自于支付业务，因而选取美国已上市的支付公司PayPal作为可比公司，根据对蚂蚁集团2019年的预测营收，乘以与PayPal一致的7倍的市销率（P/S），得到蚂蚁集团的估值为1330亿美元。

资料来源：Jefferies

国内的长桥证券则是通过比较蚂蚁集团和PayPal的营收和净利数据来评估蚂蚁集团如果以2000亿美元估值合不合理。

资料来源：长桥证券

第四种：把蚂蚁集团视为金融开发平台，而不只是一个超级支付入口，基于蚂蚁集团的平台属性和多元化业务，认为应该使用SoTP（sum of the parts，分部加总法），对蚂蚁集团的各版块业务（支付、融资、理财、多元金融、征信）分别估值，再加总。

在兴业证券于2018年4月25日发布的《蚂蚁金服：拆分业务架构看估值（下）》中，他们认为蚂蚁集团的科技服务（比如区块链技术的应用、数据库ocean base的输出等）由于在三到五年内只是一个雏形，因而估值时并没将其考虑在内；另外也没有把蚂蚁集团对外的股权投资价值纳入估值计算中。

整体而言，兴业证券主要是对蚂蚁集团的数字支付和数字金融业务进行了估值，依据蚂蚁旗下各大业务板块和对标公司的市值，最终得到蚂蚁集团2020年的估值为1641亿美元。

资料来源：兴业证券

资料来源：兴业证券

目前市场上的四种估值方法由于都是在两年前进行的，而与当时相比，蚂蚁集团已经变化很大，因而皆存在不同程度的局限性。

资料来源：富途研究

我们大体赞同兴业证券对蚂蚁集团的估值方法，即采用SoTP（分部加总法）对蚂蚁进行估值，不过与兴业证券在具体运用SoTP时有两大不同：

其一：对蚂蚁集团的定位不一致。或许是估值时间差异，兴业证券在2018年是把蚂蚁集团视作以科技重塑信用的金融生态平台公司，但时至今日，随着市场对蚂蚁集团的认知愈发清晰，我们会视蚂蚁集团为创新型科技公司，而不是传统意义上的金融公司，金融行业只是蚂蚁集团现阶段赋能和聚焦的核心行业，所以在估值的时候，会更多地基于蚂蚁集团的科技属性，而不是主要基于金融属性。

那么，视蚂蚁集团为创新型科技公司的支撑逻辑在哪呢？主要是从：i）人才、ii）专利、iii）科技硬实力、iv）创新能力和v）公司规划&定位这五大维度来认定的。

i）人才维度来看，是最能反映一家公司的业务实质。从蚂蚁集团在BOSS直聘上的招聘数据来看，其在招职位一共有6779个，其中技术岗位数量高达6220个，占招聘总需要的92%，相比之下，金融岗位数量为172个，占招聘总需要的3%，两者相差悬殊，基于业务开展根本上是基于人才这个逻辑，因而认为从技术岗位占蚂蚁集团招聘总需求的92%来看，把蚂蚁集团视作科技公司是符合逻辑与常识的。

资料来源：BOSS直聘

ii）专利维度来看，根据知识产权产业媒体IPRdaily 2017-2019年排行榜显示，蚂蚁区块链专利申请数连续三年全球第一，其中2019年其总数达1005件，超2-4名总和。此外，据蚂蚁近日动态公布，其自研数据库产品OceanBase在国际数据库领域权威测试TPC-C上拿下7.07亿tpmC的性能得分，打破了7个月前创造的纪录。

资料来源：IPRdaily，IncoPat创新指数研究中心

另外，蚂蚁集团董事长井贤栋7月23日在杭州宣布，蚂蚁区块链正式升级为「蚂蚁链」。还在发布会上分享了蚂蚁链已取得的三个关键成绩：在技术上，蚂蚁链连续四年每年全球专利申请数始终保持在第1名；在应用上，蚂蚁链已经助力解决了50多个实际场景的信任问题；在商业上，蚂蚁链目前每天「上链量」超过1亿次。而上链量将是衡量数字经济繁荣程度的重要指标。蚂蚁链的正式亮相，意味着蚂蚁集团在解决商业信任问题上走到了全新的发展阶段。

作为衡量一家公司科技实力的量化指标，蚂蚁集团连续四年在区块链领域全球专利申请数排名第一，已经足以证明蚂蚁集团的科技实力。

iii）科技硬实力来看，除了专利数量外，蚂蚁集团直接赋能其在海外投资的在线支付公司，直接输出技术能力。截至目前，阿里巴巴通过战略投资和技术输出，已经在全球10个国家和地区培育了当地的电子钱包。

资料来源：2019阿里巴巴投资者日文件，中信证券

iv）创新能力维度来看，蚂蚁集团一直引领着行业的发展。自2003年开始，蚂蚁集团先后推出了支付宝App、支付二维码、余额宝、花呗、芝麻信用、刷脸支付、以区块链技术为基础的跨境汇款和相互宝等。跨越时间，连续推出多款亿万用户的产品，足以验证蚂蚁集团具备持续的创新能力。

v）公司规划&定位维度来看，蚂蚁集团自身的定位就是一家旨在为世界带来普惠金融服务的创新型科技企业。此外，其高管对外多次阐明「蚂蚁从来没有想过成为一家金融公司，蚂蚁从来就是家技术公司」。

资料来源：《中国企业家》

其二：估值范围不同。兴业证券在估值时，基于谨慎性原则和当时蚂蚁集团的科技服务业务仍然是雏形，所以没有纳入蚂蚁集团的科技服务业务以及对外股权投资的价值。基于我们对蚂蚁集团的认知，在运用SoTP估值法时，会同时考虑：核心资产的价值（科技服务业务）+对外股权投资的价值。

那么，具体怎么估？

首先，对于蚂蚁集团的核心经营业务（数字支付+数字金融+科技服务），主要参照中信证券的业绩驱动因子。

资料来源：中信证券

对于股权投资部分，又可以分为国内股权投资价值和海外股权投资价值。

海外部分，截至目前，不完全统计，蚂蚁集团海外投资事件17起，涉及14家企业。将被投公司的估值*蚂蚁集团股权占比，再加总，即可得到蚂蚁集团的海外股权投资价值。

资料来源：亿欧智库

国内部分，蚂蚁集团对外投资一共44家，目前尚有41家处于营业状态，其中包括作为核心经营资产的全资子公司。其中，仅蚂蚁集团旗下的全资子公司上海云鑫创业投资有限公司，就有109起对外投资。据Wind，在2020一季报中，云鑫创业投资出现在8家上市公司的前十大股东中，参考市值合计高达55.34亿元。因此，与计算海外股权投资价值类似，直接按照被投企业的估值/市值*蚂蚁集团股权占比，再加总，即可得到蚂蚁集团的国内股权投资价值。

资料来源：“某企业信息查询平台”，富途研究

资料来源：“某企业信息查询平台”

资料来源：Wind

由于无法知悉公司具体经营数据，所以暂没有办法提供具体的估值数字，不过大体的估值逻辑如上所述。

03 估值，本质上取决于对蚂蚁集团的认知

蚂蚁集团值多少钱？本质上，取决于市场对其的认知与定位，如果是按照金融公司来给蚂蚁集团定价，那么对于市场上传言的蚂蚁集团将以2000亿美元进行IPO，肯定会觉得太贵了；但是如果按照科技公司来给蚂蚁集团估值，2000亿美元估值，长期来看，对于蚂蚁集团只是一个起点。

回到本文的标题，蚂蚁集团一旦上市，首富马云的身家会增加多少个亿？

最保守地来看，按照蚂蚁IPO前最后一轮融资时的估值（1556亿美元）来计，马云的个人净资产会增加137亿美元（对应959亿人民币）。

乐观点来看，假如蚂蚁集团以2000亿美元IPO，马云的个人净资产会增加176亿美元（对应1232亿人民币）。

蚂蚁集团一旦上市，马云的身家会暴增多少个亿？