万字长文：资本寒冬与投资新文明

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文丨小北

编辑丨杨旭然

募资难、被开、裸辞、熬不过，融资难、资金流断裂、清算倒闭、死亡名单。创投圈2019年的热词，折射着一个真实的资本寒冬现状。

而与此同时，北京国贸、望京的各大酒店中，一场接一场的投资盛典上，仍有投资人觥筹交错、相谈甚欢；三元桥的太平洋咖啡、盈科中心的星巴克中，他们的身影依旧来往不断；北京创业大街的车库咖啡中，来自四面八方的创业者依旧热情不减......

移动互联网与爆发式增长、追风口与投机套利、烧钱与流量为王，曾经是中国创投界的关键词。2019年之后，这些逻辑大多成为历史。

悲观与乐观、败退与坚持、慌乱与定力、衰退与繁荣。2020年，站在中国创投发展的临界点上，一个投资新文明正在塑造。

这个新文明的基本地貌，是平原还是高山？森林中将会长出怎样的树木？什么样投资人、创业者有资格成为新居民？

亿欧采访了创世伙伴、华创资本、洪泰基金、启明创投、普华资本、盛景嘉成母基金、明势资本、星瀚资本等投资机构；APUS、梅卡曼德、完美日记等创业公司；财经作家吴晓波、如是金融研究院院长管清友等，试图描摹出一幅寒冬之后投资新文明的基本图景。

本文的核心观点有：

1. 资本寒冬的本质是周期交替；

2. 寒冬之后，投资新文明的基本图景是：价值投资、技术驱动、抱团前行；

3. 未来的投资价值点有：新消费、前沿科技、产业互联网、移动出海、智能制造等；

4. 应对当下寒冬的解决方案：建立信心、把控好公司现金流、规模扩张节奏和融资节奏、跨越技术到商业化的鸿沟。

2019：投资临界点

“爹娘把我们生在哪个年代、在康波周期的哪个阶段，决定了我们和这个时代、这个国家财富和产业的关系。”——吴晓波

圣诞节的前一天，北京迷雾重重，空中飘着一丝小雪。在三里屯的一间办公室内，星瀚资本创始合伙人杨歌告诉亿欧：“可以非常明确地讲，今年的市场是15年以来调整波动最大的一年”。

募资端，根据清科数据，2018年，中国股权投资基金募资规模为13317亿元，而截至2019年Q3，这个数字是8310亿元；募资数量上，2018年为3637，而截至2019年Q3，这个数字是1931，亦是近五年来的最低点。

制图：刘思遥

投资端表现为，一部分GP离场或名存实亡、头部机构出手谨慎。

某FA机构的IR向亿欧分享了他的见闻，“甚至是有几十亿资产的GP，因为踩了几个雷，再加上募资不顺，突然之间就把一级市场投资部门的所有员工，甚至是合伙人都裁掉了，只留下风控部门和投后管理几个人，负责维护已投项目；一些规模较小的GP，则去做别的业务，比如FA、写稿子。”

这样的环境，甚至对那些募资较为顺利的投资者的心态也产生了影响。在整个市场环境冷淡的时候，大家都是摁紧口袋，尽量不要承担风险。

“看一个项目的时间长了，做Research的人多了，之前看一个行业，看几家代表性公司就差不多了，因为晚去一天，项目就被别人签掉了，而现在，要把这个行业全跑一遍，来来回回判断后才出手。”华创资本合伙人熊伟铭告诉亿欧。

2019年，华创资本出手投资的项目数量，比去年少了30%。

据CVSource投中数据，2019年前11个月仅有5387家企业拿到了融资，不足去年的1/2，融资规模为7532亿元，仅为2018年的43%，亦是2015年以来最低点。

制图：刘思遥

对于资本寒冬的原因与本质，多位投资人从不同维度进行了分析。

从投资周期来看，是中国投资行业的结构性调整。

中国投资行业经历了两个发展阶段。第一阶段是1999至2008年，这期间以美元基金为主，人民币基金刚刚萌芽，主要的投资点是互联网的模式创新；

第二阶段以2009年创业板的推出为标志，至2018年。这一阶段，大量没有风险意识的LP、投机套利追风口的GP涌入，跨越式发展与非理性繁荣是这一阶段的投资特点。到2018年，这一波LP到了退出期，却发现并没有获得多少投资收益甚至亏钱，因而造就了现在的资本寒冬。

某投资机构合伙人对亿欧表示：“这个钱不是VC意义上的钱，拿VC当金融产品来用了，都过渡忽略了风险性”。

据清科数据，2019年前11月，VC/PE支持企业境外上市账面回报为5.57，而2014年，这个数字是10.49。

制图：刘思遥

投资回报率低，非专业LP退出，是资本寒冬肉眼可见的短期原因。而从更宏观的层面来看，这是经济周期、产业周期、技术周期交替带来的时代交替。

宏观经济层面，我国正处于康波周期的末期。自改革开放至今，中国基于庞大的人口红利、土地红利，经历了四十年的高速增长。而如今，旧动能式微，宏观经济增速下行已无需再论。

从产业周期来看，过去四十年，中国同时在制造业、房地产、互联网上三大繁荣叠加。但如今这三大产业繁荣都进入末期，三种需求都进入了尾声。

在中国投资界重仓的互联网产业，“互联网红利消失”的论调已经喧嚣了一整年，而新兴的产业模式还没有确定下来，“比如机器人、生物医药等产业，风险程度高，普通投资者无法承担”，杨歌对亿欧表示。

从技术周期来看，技术的应用规律本身就是一个从产业到大众的过程。纵观计算机应用的发展历史，经历了近半个世纪，才逐渐从政府、大企业，到中小企业，最后再走向普罗大众。而目前，AI、机器人等新兴技术，整体还处于在信息化水平先进的行业应用的阶段，离大众还有漫长的距离。

旧周期之末端，新周期之微时。这或许是资本寒冬最为本质的原因。

投资新文明：价值、技术、产业

“投资是一项理性的工作，如果你不能理解这一点，最好别搀和。”——沃伦·巴菲特

在新旧交替之际，投资机构必然会做出自己的调整，一个投资新文明的基本图景也初步显现出来。

首先是回归商业本质，基于价值进行投资。

中国投资行业发展的第二个阶段，投机型的GP是市场的主流。“这类GP靠天吃饭，天气好、有风口的时候，他们也可能挣到钱，但多数最终却变成了接盘侠，普遍面对一二级市场倒挂的挑战”。盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强告诉亿欧。

投中研究院院长国立波曾总结：这一阶段的总体增长逻辑就是，以2009年创业板开通为开始，通过资本市场套利策略，直到2015年-2016年达到高峰点，并开始产生一二级市场倒挂。

多位投资人表示，寒冬之后，这种投机型、IPO套利型的投资机构将消失，市场的总体投资逻辑向商业本质回归，向价值投资演进。

熊伟铭每个月都会向自己的被投公司要几个数据：账上有多少现金？过去一个月总共花了多少钱？预测未来的收入大概是多少？如果账面的现金支撑低于12个月，他就会将其打成红标。

彭志强表示，“我们将更加关注企业的内在价值，包括它未来能赚多少钱？它的商业模式、核心团队、价值观、愿景、执行力等。项目质量是王道，只要你有好项目，投资机构还是能掏出钱来的”。

投资那些商业模式清晰、造血能力强、商业价值可期的项目，忽然间就成了投资者们的共识。

在吴晓波年终秀上，吴晓波展示了这样一个视频：