【泽平宏观】外需小幅改善，投资仍将回调——宏观周报（20140727）

7月外需改善推动PMI预期回升，出口产业链景气边际持续回升，投资驱动行业回调持续。央行暂停回笼应对资金流出，短期仍维持稳健，8月中后期降息等政策临近。

摘要：

• 外需改善投资回调：7月汇丰PMI数据显示外需持续改善，并推动PMI指数回升，利润数据也印证出口产业链继续边际弱回升，纺织（10%）、服装（13.9%）、计算机电子（24.1%）等呈现积极改善。但地产销售、钢铁、发电等高频数据印证投资驱动型行业仍将回调，煤炭（-43.9%）、石油（-2.3%）、钢铁（-3.8%）等利润负增长几乎没有改善。

• 货币短期稳健：近期货币市场利率上升，既反映央行政策短期偏向稳健，同时也一定程度受热钱流出导致外汇占款骤降的影响。央行短期暂停正回购，对冲资金流出，但稳健的政策也将维持；8月中下旬明确经济、通胀回调后降息等市场化的放松政策或将出台。

• 通胀压力下降：最近一周食品价格持续回落后短期走平，通胀压力依然缓解；生产资料价格回落幅度加大，印证投资驱动行业或仍将回调。预测7月CPI为稳定在2.3%，预测7月PPI为-0.8%，短期通胀维持稳定。而随着翘尾因素的结束，8月CPI将继续下降，而伴随着7月经济回调，政策继续放松的时机也将来临。

• 政策放松更期待市场化手段：受地产市场持续低迷的影响，地方政府开始逐步放松地产调控政策，在一定程度上缓解地产市场悲观预期，但未来需要更加的市场化手段，如对房贷的降息及定向降准等政策。国务院常务会议再次强调支持中小企业融资，要有序推进利率市场化改革，将继续保持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，支持实体经济；对此，我们同样判断未来利率政策的力度仍将加大。

正文：

经济数据：外需改善投资回调

7月汇丰PMI数据显示外需持续改善，并推动PMI指数回升，利润数据也印证出口产业链继续边际弱回升，纺织（10%）、服装（13.9%）、计算机电子（24.1%）等呈现积极改善。但地产销售、钢铁、发电等高频数据印证投资驱动型行业仍将回调，煤炭（-43.9%）、石油（-2.3%）、钢铁（-3.8%）等利润负增长几乎没有改善。

1.外需持续改善

7月汇丰制造业PMI初值为52，比6月上市1.3个百分点，好于市场预期，也创出近18个月以来新高，主要源于出口边际改善。

其中新出口订单指数升至52.7，比6月上市2个百分点，出口持续改善；考虑到汇丰PMI指数以东南沿海中心企业为主，汇丰PMI的回升更多反映东南沿海出口的边际改善。

而从7月27日公布的利润数据看，出口产业链继续边际弱回升，纺织（10%）、服装（13.9%）、计算机电子（24.1%）等呈现积极改善。

2.地产销售增速回落

但高频数据显示的信号并不乐观，7月主要城市地产销售面积维持回落趋势，我们跟踪的23个主要城市7月日均成交面积和为43.4万平米，较6月的44.7万平米变化不大，同比增速为-20.0%。

3.上游增速仍在低位

中上游方面，7月上旬发电小幅反弹，但未达到前期高点，目前再次回落，而且从同比增速看，7月电厂煤耗增速也显著回落，经济回调明显。

相应的6月的利润数据显示过剩产业行业几无改善，煤炭（-43.9%）、石油（-2.3%）、钢铁（-3.8%）等利润负增长几乎没有改善。

4.基建投资难以对冲

高频数据反映投资驱动行业依然回调，基建投资也难以对冲地产萧条。房地产开发投资一年8~9万亿元，保障房几千亿，不在一个体量。6月财政支出中保障房支出飙升，但单月支出也仅为840亿。

预计2014年底地产投资累计增速将回落至10%，为填补投资缺口，基建投资全年增速需达到29%，6-12月需达到33%，这几乎是不可能完成的任务，而去年基建投资增速仅为21%。

5.地方财力下降制约投资

地方财力下降将制约地方投资，从全国300个城市土地交易数据看，5、6月土地出让金分别下滑38%、33%，预示地方财政实力的下降。从土地交易面积数据看，下滑幅度更大。

表1 300城市土地交易数据

时间	指标	推出面积（万平米）	成交面积（万平米）	出让金 （亿元）
4月	绝对量	10377	6738	1726
	同比	-16%	-33%	8%
5月	绝对量	10327	6221	1375
	同比	-32%	-49%	-38%
6月	绝对量	10339	7268	1572
	同比	-32%	-43%	-33%

数据来源：CREIS中指数据

6.地产开工回落预示放缓

6月房地产新开工投资-16%，新开工6个月后转化为投资增速，因而我们更担心4季度经济。

通胀数据：压力继续下降

最近一周食品价格持续回落后短期走平，通胀压力依然缓解；生产资料价格回落幅度加大，印证投资驱动行业或仍将回调。预测7月CPI为稳定在2.3%，预测7月PPI为-0.8%，短期通胀维持稳定。而随着翘尾因素的结束，8月CPI将继续下降，而伴随着7月经济回调，政策继续放松的时机也将来临。

1.食品价格短期平稳

7月第3周(7月14日至7月20日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格7月中旬环比上涨0.3%，农业部食品价格7月第4周(7月21日至7月25日)环比上涨0.3%，目前食品价格持续回落后短期走平。

2.肉价上涨菜价下跌

商务部数据显示，7月第3周(7月14日至7月20日)肉价上涨1.0%，蛋价上涨0.6%，菜价下跌2.3%，粮食价格基本持平。综合来看，商务部食品价格环比基本稳定。

3.预测7月CPI为2.3%

截止目前7月商务部食品价格环比下跌0.2%，统计局食品价格环比上涨0.6%，农业部食品价格环比上涨1.1%，预计7月统计局食品价格环比为0.2%，同比为3.9%。

综合来看，预计7月CPI为2.3%，其中食品环比为0.2%，同比为3.9%，非食品环比为0.1%，同比为1.6%。

4. 生资价格回落加速

7月第3周(7月14日至7月20日)商务部生产资料价格环比回落0.3%，生产资料价格回落幅度加速。与前一周相比，有色金属、橡胶价格上涨，能源、钢材、化工产品、建材、农资价格回落，轻工原料价格基本持平。

7月第4周(7月21日至7月25日)，大宗商品中WTI原油期货结算价、山西优混煤平仓价、钢材指数回落。

5.预测7月PPI为-0.8%

截止目前7月期货等价格加权环比与上月持平，商务部生产资料价格环比与上月持平，预计7月统计局PPI环比为0%，同比为-0.8%。

6.通胀回落利于宽松

综上所述，预测7月CPI为2.3%，预测7月PPI为-0.8%，短期通胀维持稳定。而随着翘尾因素的结束，8月CPI将继续下降，8月中后期政策继续放松的时机也将来临。

货币数据：短期维持稳定

近期货币市场利率上升，既反映央行政策短期偏向稳健，同时也一定程度受热钱流出导致外汇占款骤降的影响。央行短期暂停正回购，对冲资金流出，但稳健的政策也将维持；8月中下旬明确经济、通胀回调后降息等市场化的放松政策或将出台。

1.货币市场利率回升

货币市场方面，上周(7月21日至7月25日)反映银行间市场资金状况的质押式回购（R007）利率由此前一周的3.76%上升至4.12%。1年期央票交易利率由此前一周的4.05%下降至3.91%。短期经济趋稳后，央行政策偏向稳健，货币市场利率相应出现回升。

2.热钱流出外汇骤降

从外汇占款的角度看，受热钱流出的影响，6月金融机构外汇占款大幅下降，拖累央行货币投放，一定程度上加大了货币市场资金压力。

3.公开市场回笼暂停

考虑到外汇占款的大幅流出，央行公开市场回笼暂停，以缓解资金压力，考虑到目前决策层观察到的短期经济保持稳定，货币政策短期将以稳健为主，不会继续放松。

4.8月中后期或再度放松

但8月中后期或再度放松，8月中旬公布7月数据后，确认经济回调，通胀下行后，我们才能看到政策的再度放松。货币政策可能会更倾向于价格手段，比如降息。

政策：政策放松期待市场化手段

受地产市场持续低迷的影响，地方政府开始逐步放松地产调控政策，在一定程度上缓解地产市场悲观预期，但未来需要更加的市场化手段，如对房贷的降息及定向降准等政策。

7月23日国务院常务会议再次强调支持中小企业融资，要有序推进利率市场化改革，将继续保持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，支持实体经济；对此，我们同样判断未来利率政策的力度仍将加大。