35亿Earn-out！汤臣倍健：并购基金助力，收购澳洲网红保健品龙头LSG！ | 小汪天天见
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小汪说
今年上半年跨境并购不温不火，汤臣倍健35亿收购澳大利亚保健品公司LSG的交易为少有的亮色。
7月13日，汤臣倍健正式公布了收购LSG的重大资产购买方案与发行股份购买资产方案。这又是一个并购基金参与的A股跨境并购。并购基金引入了中国平安、吉林敖东等明星投资者。通过周密安排，并购基金跨境并购与投资者换股退出可同步操作，效率极高。
这又是一个典型的“中国故事”，体现了汤臣倍健打造国内营养品龙头的“一盘大棋”。汤臣倍健为何看好益生菌品牌Life-Space？很多小伙伴都很关注。
另外本次交易标的估值在并购汪社群引起了很多讨论。标的LSG作价35亿元，对应17年静态市盈率达到了56倍。
在线上课中，小汪@并购汪详解了各类并购的支付机制。或有对价支付法（即“Earn-out”）是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。在跨境并购中，Earn-out方案设计可起到对赌的作用。本次汤臣倍健的案例就采用了一个非常典型的Earn-out方案。
不过即使交易设置了一年期Earn-out对赌方案，这一估值水平还是很高的。
小汪@并购汪发现，LSG之所以能够获得35亿元高估值，主要在于LSG被收购之后新增中国业务的高增长预期。收益法估值时，LSG新增业务的价值已考虑在内。
小汪@并购汪接下来解析。
01
并购基金助力跨境并购
1.1
在预案公布复牌以后，汤臣倍健目前市值292.6亿元，TTM PE倍数为20.77倍。汤臣倍健为国内知名的保健品品牌，相信小伙伴们日常生活有所耳闻。本次汤臣倍健收购的标的LSG为同行业公司，旗下主要拥有知名益生菌品牌Life Space。
LSG股东为创始人夫妇Alan Messer、Irene Messer及职业经理人Craig Silbery。早在去年，LSG股东就萌生了出售公司的想法。实际上，LSG就是去年刚刚为经营主体搭建的持股平台。
LSG目前股权结构如下：
汤臣倍健得悉消息后，于今年1月正式停牌，筹划收购LSG的重大资产重组。本次交易涉及跨境竞拍、跨境并购交易备案、外汇监管，且标的体量较大，因此一直到近期汤臣倍健才能正式发布交易预案。
小汪@并购汪发现，在发布预案时，本次交易已取得发改委、商务部备案，同时获得澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）审查通过，且外汇出境已完成备案。这说明跨境并购距离完成只差最后交割一步了。
对于35亿的大体量跨境并购，本次交易实际上采取了“两步走”方案：
第一步，汤臣倍健与中平资本和广发信德联合成立并购基金。
广发信德为广发证券全资子公司，中平资产为中国平安旗下平安金融科技的控股子公司。根据协议，中平资本、广发信德牵头成立的4个私募基金与汤臣倍健共同成立并购基金汤臣佰盛。汤臣佰盛境外设立的孙公司澳洲佰盛作为LSG的收购主体，与澳大利亚交易对手进行谈判。
在这一公司型的并购基金中，汤臣倍健持股比例为53.33%，占绝对优势：
事实上，在并购基金成立之后，中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4大私募基金才陆续引入外部LP，解决跨境并购的募资问题。在发布交易预案时，并购基金已合计募资30亿元，基本可覆盖跨境并购资金需求。
第二步，汤臣倍健通过发行股份购买资产方式实现并购基金外部股东换股退出。
就在跨境并购预案推出的同时，汤臣倍健发布了发行股份购买资产方案。汤臣倍健拟作价14亿元收购中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4个私募基金持有的汤臣佰盛少数股权，从而实现对汤臣佰盛的全资控股。如此汤臣倍健可100%并表LSG。
同时并购基金的外部投资者也能通过换股方式实现退出。本次交易中交易对手不承担业绩承诺，预计锁定期为36个月。
假设发行股份购买资产的交易完成，本次交易可获得资金链闭环。交易中汤臣倍健资金压力预计为16亿元左右，占交易总金额的46%。
1.2
根据个人会员的“案例精编”专栏，交易方案如下：
重大资产购买
买方：汤臣佰盛；
交易对手：Irene Messer、Alan Messer、Craig Silbery；
标的：LSG 100%股权；
作价：不超过6亿澳元（不超过35.14亿元）；
支付方式：100%现金；
资金来源：上市公司自有或自筹资金、联合投资人GP及LP缴纳出资；
估值方法：市场法；
标的历史业绩：在2016年、2017年、2018年一季度分别实现净利润0.63亿元、0.63亿元、0.28亿元；
17年静态市盈率：56倍。
分步付款安排：将于交割日将向卖方支付交割金额 58,650 万澳元，并根据标的公司截至 2018 年 6 月 30 日经审计后的 2018 会计年度（2017 年 7 月 1 日至 2018年 6 月 30 日）EBITDA 情况支付不超过 10,350万澳元的尾款。
中介机构：
财务顾问：中信证券股份有限公司
法律顾问：北京市金杜律师事务所
审计机构：普华永道中天会计师事务所、广东正中珠江会计师事务所
评估机构：中联资产评估集团有限公司
发行股份购买资产
标的：汤臣佰盛46.67%股权；
交易对手：中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡；
作价：14亿元；
发行价格：12.81元/股；
发行数量：109,289,616股；
发行前总股本：146,902.79万股；
发行后总股本：157,831.75万股；
业绩承诺：无。
本次交易前上市公司实控人为梁允超。本次交易后上市公司控制权不变。
1.3
在并购基金的跨境并购中设计了Earn-out方案。根据《跨境并购》报告，或有对价支付法（即“Earn-out”）是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。在跨境并购中，Earn-out方案设计可起到对赌的作用。
交易中，并购基金孙公司澳洲佰盛承诺支付固定交割金额5.865亿澳元。如果标的2018年会计年度EBITDA金额超过3087万澳元，澳洲佰盛将支付“盈利能力浮动金额”。盈利能力浮动金额的具体数额与标的EBITDA水平挂钩，但设置上限1.035亿澳元。
盈利能力浮动金额=（2018 年EBITDA-3,087万澳元）×19
如果标的2018年EBITDA远超预期，最终交易金额将达到6.9亿澳元，约合人民币35.14亿元。本次交易金额35亿元实际上包含了“首付款”与“尾款”两部分。
但如果标的EBITDA不及预期，那么最终交易金额将下降至5.865亿澳元，约合人民币29.87亿元。
澳洲佰盛承诺，将在交割日支付固定交割金额5.865亿澳元，并将1.035亿澳元存进托管账户。如果标的EBITDA达标，剩余支付款直接从托管账户划转给交易对手。反之托管账户资金原路退回澳洲佰盛。
Earn-out与A股并购常见的对赌方案并不一样。Earn-out方案可根据标的业务特点设置灵活的对赌指标。除了净利润指标外，还可以设置毛利润指标、产品研发成功指标等。对于医药等高风险行业的并购来说，Earn-out方案是不可或缺的。
境内企业在进行跨境并购时，可入乡随俗，多借鉴Earn-out这类海外市场的成熟方案。很多时候，Earn-out、“下推会计”、LBO等海外方案对解决并购难题有意想不到的特效。随着A股并购市场不断进化，这类策略以后在境内并购中也可能会大放异彩。系统学习海外市场并购策略，也可对并购产生更多不一样的理解。
《跨境并购》已通过30多个经典案例复盘，系统归纳解析了跨境并购特殊策略，感兴趣的小伙伴们可点击：
02
并购基金方案设计
2.1
并购基金汤臣佰盛在本次交易中起到多个作用：为上市公司承担跨境谈判风险，提前锁定标的；引入外部投资者，降低上市公司资金压力；成为上市公司境内发行股份购买资产的标的，实现跨境资金方案闭环。
《并购基金》报告在研究A股并购基金方案的时候已发现，在多变的模式设计之下，并购基金设计方案有一个重点千万不可偏离：并购基金投资者到底如何获得退出？
通常来说，A股并购基金的投资者通过上市公司退出。对于上市公司参与的并购基金，协议中往往设置对上市公司的“惩罚”条款：如果上市公司不能实现投资者换股退出，那么上市公司需“兜底”，现金回购投资者所持的并购基金股份（份额）并支付保底收益。
汤臣佰盛的协议中有类似设计，但上市公司“刚兑”的意味并不浓。
根据协议，汤臣倍健需通过发行股份购买资产或现金收购资产的方式实现投资者退出，最长期限为“3年+6个月”。
从公告来看，对于关键的收购价格，汤臣倍健不需保证“刚兑”。根据公告，后续交易收购价格需以资产评估值为基础协商确定。评估值应为“按本次交易企业价值倍数估值水平”、“并购基金募资本金及12%年收益”这两个值中的较高值。各方股东应尽合理的商业努力配合评估机构取得较高的评估值，但汤臣倍健无义务确保。
从中可得知外部投资者最理想的退出方案是换股退出。跨境并购还未完成，上市公司已发布发行股份购买资产方案，说明外部投资者对换股退出较为认可。这反衬出投资者对标的LSG与汤臣倍健整合的看好。
2.2
参与并购基金的外部投资者为中平资产、广发信德牵头成立的私募基金，具体信息如下：
吉林敖东创新产业基金管理中心（有限合伙）
03
LSG:澳洲益生菌龙头
3.1
LSG为澳大利亚保健品公司，旗下主要品牌为益生菌品牌Life-Space。此外LSG还有Healthy Essentials系列约 40 个综合保健产品，独家代理Elmore Oil系列约 11 种精油产品，以及 Corams 系列约 4 个婴儿护理产品。LSG的产品范围涵盖维生素营养液、益生菌、鱼油、膳食补充剂、精油、化妆品等。
在益生菌方面，LSG为澳大利亚行业龙头。根据 IRI Aztec AustralianPharmacy Data 数据显示，截至 2017 年 6 月，目标公司旗下核心产品 Life-Space 益生菌是澳大利亚主要药房中排名第二的益生菌品牌，市场占比达33.9%，仅落后排名第一的 Inner Health Plus 约 1.4%。
LSG已进入中国市场。小汪@并购汪在京东、淘宝上搜索关键字“life space”，得到众多搜索结果。Life-Space每瓶价格在100元至200元之间，主打婴幼儿消化、成人肠胃调理功能，为天猫等电商网站的热门爆款进口营养品。
在2016年、2017年、2018年一季度，LSG分别实现营收人民币3.07亿元、4.74亿元、1.48亿元；净利润0.63亿元、0.63亿元、0.28亿元。整体看LSG各项财务数据基本稳定。
3.2
LSG这样的营养品公司实际上不亲自生产原材料，也没有直接针对终端消费者进行销售。从业务模式来看，LSG主要侧重研发产品与打造品牌。
在商品生产方面，LSG采购原材料后，会委托第三方生产商根据研发的配方进行制作。LSG本身不从事产品生产。
在销售方面，LSG面向的主要客户为澳洲各大药房及大型经销商。LSG并不面向终端客户。下游经销渠道均通过买断制收购LSG的商品。
下图为LSG经营模式：
下图为LSG销售模式：
LSG的主要优势在于产品研发与产品宣传。在产品研发方面，LSG积极与科研机构保持交流，及时跟上学界趋势并更新益生菌产品配方。公告披露，LSG通常每8个月到12个月就会更新Life-Space的配方。在产品投放市场之前，LSG会委托第三方实验室进行技术可行性测试。LSG的市场营销团队与外部调研机构也会及时分析市场情况。
在产品宣传方面，LSG通过各类媒体保持产品曝光度，树立品牌形象。近期LSG聘请的品牌代言人为了澳大利亚奥运会游泳金牌得主 Giaan Rooney 和中国著名影星刘涛。
下图为LSG研发模式：
04
56倍市盈率高不高？
LSG年盈利仅为0.63亿元，本次收购价格却达到了35亿元，17年静态市盈率约为56倍。这一估值水平在A股并购中是较高的。本次交易设置了Earn-out方案。但是Earn-out方案期限仅有1年。那么LSG的高估值到底是靠什么来支撑的？
本次跨境并购标的定价主要由买方与卖方协商得出的。中介机构评估值可反证标的作价的合理性。
4.1
本次交易采取了市场法估值，使用的估值倍数为企业价值倍数（EV/EBITDA）。
EBITDA指的是企业息税折旧摊销前净利润。这一盈利指标剔除了不同的会计政策、税收政策对企业净利润的影响，在海外并购中经常被用到。
EV（企业价值）指的是企业的带息负债的价值与股权市场价值之和。由于考虑了企业的债权价值，EV/EBITDA倍数可排除不同财务结构的影响，更为客观地衡量不同杠杆倍数的企业的估值水平。
市场法为最常用到的估值方法，可以快速地衡量标的公司与相似公司估值水平的差异，具有使用便捷的优点。但市场法中采取哪个估值倍数也大有讲究。如何根据行业特点与公司特点选择合适的估值倍数？在使用估值倍数的时候，我们容易忽略的标的与相似公司关键差异在哪里？
跳出了估值方法的“陷阱”，我们才能更好地看到企业的价值。并购汪训练营在分析公司估值时，从系统的估值方法论开始，结合公司业务特点分析估值，寻找不同公司最“量体裁衣”的估值方法。欢迎具有思辨精神的小伙伴们参与训练营，与小汪@并购汪共同挖掘新经济独角兽的估值方法。
如果使用企业价值倍数进行估值，公式为：标的股权价值=标xun的EBITDA*同行业公司企业价值倍数-标的付息债务+标的账面货币资金
评估机构选取了三家同行业澳洲上市公司（Blackmores、A2 Milk、Bellamy），得到同行业公司企业价值倍数均值为22.39倍。
同时选取了2个同行业可比交易，得到可比交易中标的公司企业价值倍数均值为14.71倍。可比交易为合生元收购Swisse Wellness 83%股权的交易、上海医药收购Vitaco的交易。
可比公司法与可比交易法得出的估值倍数差异较大，因此对应的LSG估值结果差异也较大。中介机构对可比公司法估值结果、可比交易法估值结果分别给予60%、40%的权重，得到标的估值结果为7.00亿澳元，对应的企业价值倍数为19.32倍。
事实上我们从Earn-out方案的公式也可以看出，本次交易的企业价值倍数在19倍左右。再结合并购基金的协议，可得知上市公司收购并购基金少数股权时，LSG的理想估值应为19倍企业价值倍数。
从这个估值过程可以看出，LSG的估值明显是高于近期的可比交易的，但接近澳洲同行业上市公司估值水平。在可比公司法估值中，中介机构给予标的的流动性折扣为0.18。这一流动性折扣幅度并不高。
4.2
虽然本次交易采取了市场法估值结论，但中介机构同时采取了收益法估值。收益法估值下，LSG股权价值为38.62亿元，与市场法估值结论差异不大。
但其中玄妙在于，LSG的收益法估值结论，不仅考虑了LSG原有业务的价值，还考虑了LSG本次交易后新增业务的价值。
如下图所示，LSG原有业务预计营收CAGR为12%，净利润CAGR为14%，增速将在2018年至2015年间不断下滑。因此可得出LSG原有业务估值为27.07亿元。
如果本次交易成功，LSG将与汤臣倍健进行整合，在中国地区新增线下销售业务。如下图所示，LSG新增业务营收CAGR为35%，净利润CAGR为36%。到了2025年，LSG新增业务营收将占总营收的19%。对于LSG新增业务，估值结果为11.55亿元。
将LSG原有业务估值结果与新增业务估值结果相加，可得出收益法下总体估值结果38.62亿元。从中可看出，LSG新增业务价值占比约为30%。
也就是说，如果不是LSG预计产生一块业绩可观的新增业务，LSG估值难以达到38.62亿的高水平。如果按原有业务估值27.07亿元，LSG本次交易价格35亿元显然是过高了。
05
又一个“中国故事”？
退一步说，如果2018年的Earn-out未能成功，本次交易价格下降至29.87亿元，对应的17年静态市盈率仍高达47倍。
为何汤臣倍健决心收购估值较高的LSG？参与本次交易的外部投资者为何又对LSG能获得19倍企业价值倍数具有充足信心？
结合收益法估值情况来看，关键自然在LSG的中国业务增长潜力。如果LSG中国业务达到预期甚至是更高，35亿元的高估值是值得的。反之则不然。
汤臣倍健收购LSG，又是一个跨境并购中常出现的“中国故事”：中国消费市场正在高增长，日渐富裕的消费者更偏好海外中高端产品，境内公司可收购海外知名品牌，利用自身的销售渠道优势提高海外品牌销量，占领“消费升级”制高点。
最近几年国内消费者渐渐养成“健康生活”理念，对营养补剂的需求不断上升。
小汪@并购汪发现，要想在营养补剂市场致胜，一靠品牌，二靠渠道。在这两个方面下功夫，才能抓住消费者。
从品牌来看，国内的营养补剂品牌虽然数量众多，但知名度与消费者认可度不及海外知名品牌。同类型的产品，消费者往往更认可海外品牌。
从以下统计数据可看出消费者对海外营养补给的热情程度。根据阿里跨境电商研究中心数据显示，2016 年跨境电商零售进口额为2,480 亿元，同比增长 92%，预计到 2020 年跨境电商零售进口额将达到 1.5万亿元，年均增幅为 43%。从进口品类看，保健食品是拉动中国跨境电商零售进口的三大主营品类之一。
在渠道方面，汤臣倍健这样的国内龙头更具有优势。汤臣倍健2010年登陆创业板，持续深耕境内线下销售渠道，已具备渠道优势。
LSG虽然已进入中国市场，但在境内主要通过经销商进行线上B2C销售，线下渠道覆盖不足。如果本次交易成功，汤臣倍健可打开LSG的境内线下销售渠道。
下图为收益法对LSG新增业务营收预测，从中可看出中介机构预计LSG境内新增销量主要来自于药店渠道。
药店渠道是营养品线下销售的第一大渠道。药店直接面向终端消费者，往往承担重要的消费者教育功能。药店渠道的销售优势可以从产品价差反映出来。公告披露，产品在药店的终端价可达到出厂价的3倍。
药店渠道正是汤臣倍健擅长的。2017年年报披露，汤臣倍健全年针对药店和经销商开展3000场特训，累计培养药店人员15万人。有统计数据显示，从非直销渠道来看，汤臣倍健国内市占率排第一。
从发展战略上看，LSG与汤臣倍健之间有很强的互补性。汤臣倍健需要营养补剂市场的明星品牌，LSG也需要拥有境内销售渠道优势的龙头支持。LSG的高估值反映了汤臣倍健对未来发展的信心。
06
小汪点评
继与健之宝成立合资公司之后，汤臣倍健又在打造营养品龙头之路上迈出了重要一步。如果本次交易完成，汤臣倍健旗下又添加一个国际知名品牌。
汤臣倍健本次跨境并购方案设计可圈可点。停牌半年，同步推出并购基金跨境并购方案与发行股份购买资产方案，现金收购与换股闭环同步进行，效率极高。
至于LSG的“中国故事”能否实现，35亿的高估值是否值得，仍需时间证明。
看完交易方案，小伙伴们是不是又一次认识到公司估值与公司预期之间的紧密关系？公司估值往往能透露出买卖双方的底牌，也是交易设计的核心博弈点。如果掌握方法、用心思考，我们能从一份公告中挖掘出很多关键信息。投资新人系统地掌握解读交易报告书、招股说明书的方法论，也能少走许多弯路。
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