惊呆了！又抢国资委的“壳”！永辉超市溢价22%竞购中百集团：部分要约收购的背后… | 添信咨询
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武汉国资委的公司也太受欢迎了~
小汪说
2019年3月29日，中百集团发布《要约收购提示性公告》称，股东永辉超市拟要约收购约10.14%的公司股份，要约收购价格为8.10元/股，较公告前一日6.59元/股溢价22.91%。一旦收购完成，永辉超市持股比例将达到40%，取代武汉商联及其关联方（目前持股比例34%）成为中百集团的第一大股东。
时隔两年，永辉超市再次剑指中百集团控制权。一场民企和国资委之间的上市公司争夺战即将打响。
2018年，同为武汉4家本土商贸上市公司的汉商集团就受到了来自 “野蛮人”阎志的攻击，国资委最终丧失了对汉商集团的控制权。阎志所使用的武器，也正是部分要约收购。
如今，部分要约收购越来越成为获取控制权的标配，无论是在友好协商还是敌意收购中，都可见到部分要约的身影。如周大福买壳ST景谷，振兴生化、*ST康达的控制权之争都用到了部分要约收购这一工具。
对于中小投资者而言，高溢价的部分要约收购也是一个利好消息，往往存在着套利空间。
部分要约收购是否存在套利空间？
部分要约收购的套利有什么风险？
股东大会表决有何玄机？
接下来，小汪@添信并购汪将对上述问题进行解答。让我们先来看看中百集团的情况，以及为何会出现此次的控制权争夺。
在股市，有低估值的地方就有敌意收购。目前市场对于经济下行压力的担忧可能再次升温，A股估值仍然较低，会不会有更多敌意收购出现？我们拭目以待。
相比境外市场，A股的敌意收购较为罕见。但通过A股诸多经典案例的复盘与梳理，以及对比境外经典案例精研，200节线上课已总结好敌意收购攻防战的要点。【关于要约收购、部分要约收购与敌意收购的经典案例、要约收购套利模型、回报率测算与风险回报比、以及公司治理相关规则，可以参考添信资本会员的相关课程和案例库。】
01
控制权争夺背景
1.1
中百集团是武汉4家商业上市公司之一。公告前一日市值44.88亿，PB 1.32倍，PE（动态）11.46，资产负债率54.68%，总股本6.81亿股。
中百集团是以商业零售为主业的大型连锁企业，以武汉为中心，深耕湖北市场，涉足的商业零售业态主要包括超市和百货，形成了较为完整的仓储、超市、百货、工贸电器等多领域布局。
根据相关排名，中百集团位列2017年中国零售百强第23名、中国连锁百强第16名，2018年湖北企业百强第18名、武汉企业百强第15名，市场份额、销售规模等指标继续保持行业领先。
目前，中百集团资产总额80.04亿，其中34.33亿为固定资产（主要是商业地产）。2016年、2017年、2018年，分别实现营业收入153.66亿、 152.06亿、152.08亿，净利润887.71万元、7613.67万、4.37亿元。营业收入主要来自超市、百货、房地产等。
根据其2018年年报资料，2018年期间，新发展商业网点187家，网点总数达1255家。其主要业务中百超市和中百百货的店面平效分别为每平方米1.65万元/年、0.32万元/年。
由此看来，中百集团作为零售业地方龙头型企业，具有不俗的盈利表现。但目前中百集团的市值仅有44.88亿。但基于2018年中百集团的净利润，按23倍PE算，其估值应该有百亿左右的级别。
整体来看，中百集团具有优质的商业地产资源，搭建了较为完善的供应链和产业链，且市值一定程度上被低估。
目前，中百集团目前控股股东为武汉商联及其关联方，实控人为武汉国资委，持股合计34%。
要约收购前，永辉超市及其一致行动人合计持有30%股份。要约收购完成后，这一比例最多可增加到40%。
1.2
永辉超市同样也是一家主营超市零售业的上市公司。原实控人张轩松、张轩宁两兄弟解除一致行动人关系后，目前公司并没有控股股东和实控人。
如今持股第一大的牛奶有限公司为一家在香港的亚洲零售商，持股19.9%，张轩松、张轩宁兄弟分别持股14.7%和7.7%；京东系持股合计11.43%，腾讯科技持股6.43%。
永辉超市是以零售业为龙头，以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的大型集团企业，在21 个省市已发展超 600 家连锁超市，经营面积超过 500 万平方米，是行业内为数不多的依然在扩张，并能够在大部分地区盈利的超市企业。
根据德勤会计师事务所发布《2018 年度全球零售力量报告》，在上榜的全球 250 家零售企业中， 永辉超市位列第 137 位。
公告前一日，永辉超市市值796.26亿，PB 4.25倍，PE（动态）61.02，资产负债率48.53%，总股本95.71亿股，最新一期总资产380.1亿元。
根据2017年年报，2016年、2017年，永辉超市分别实现营业收入585.91亿、492.32亿，归母扣非净利润17.78亿元、10.87亿万，毛利率分别为20.19%、20.84%。营业收入主要来自零售业和服务业等。
综合而言，在超市零售行业，永辉超市具有极强的竞争力和盈利能力。
从永辉超市主营业务分地区情况，可以看出，华西大区目前是永辉超市继大本营福建大区后的第二大主攻区域。无论是营收还是毛利率上，在整个版图中都是极为重要的营业区域。
*华西大区：重庆、四川、贵州、云南、陕西、湖北
而对比中百集团的主营业务分地区情况可以发现，中百集团是一家扎根重庆和湖北的本土化零售业公司，在重庆湖北地区占有一席之地。
不难猜想，永辉超市如此觊觎中百集团，其中很大一部分原因在于产业并购的逻辑，永辉超市很可能希望通过中百集团扩大其在华西地区的影响力和竞争力，从而抢占市场。
1.3
早在2013年11月，永辉超市第一次对中百集团表现出了兴趣。截止2014年4月，永辉超市先后三次举牌中百集团，持股比例增至15%，甚至引起了控股股东武汉商联的警觉。后者通过增持和联合关联方武汉华汉，守住了上市公司的控制权。
2014年12月18日，永辉超市对中百集团的持股比例已经达到20%。2015年1月，永辉超市的两名高管进入中百集团新一届董事会（共7个席位）。与此同时，中百集团与永辉超市签订了《战略合作框架协议》，开展战略合作，彼时市场多认为双方已达成共识。
然而，短暂平静后，永辉超市再度展开攻势。2017年7月，永辉超市第五次举牌中百集团，合计持有25%股份，并且不排除在接下来12个月内增持的可能。作为应对，武汉商联也在2017年7月公告将增持中百集团2%的股份。
截止公告前一日，永辉超市自2017第三季度以来合计持有中百集团29.86%的股份，与第一大股东的差距仅有4.14%。
除了要约增持之外，大股东还有什么方式应对敌意收购？白衣骑士、毒丸、金色降落伞等海外市场常见的方案，在A股落地有什么要点？之前的经典案例中，大股东与管理层是如何防御成功的？如果小伙伴对以上问题感兴趣，可参考我们关注资本市场前沿与实操的资本会员。资本会员的200节线上课将讲解系统规则及方案设计的know-how，资本实操精研课则通过经典案例深度解析带来实践启发。
在沉寂两年年后，永辉超市争夺控制权的意愿再次显露，发出部分要约收购方案，提出收购完成永辉超市持股比例最多增加到40%，直接亮出了对中百集团控制权的野心。
02
要约方案
2019年3月29日，中百集团公告《要约收购提示性公告》，永辉超市向中百集团的股东发出的部分要约，以8.10元/股的价格要约收购最多不超过 69,055,581 股（占比10.14%）股份。
具体收购方案如下：
被收购公司名称：中百控股集团股份有限公司。
要约方：永辉超市。
收购股份的种类：人民币普通股。
拟收购数量：最多不超过69,055,581股（占比10.14%）。
收购价格：8.10元/股。
提示性公告前30个交易日股票加权平均价格：6.40元/股（以此为基数，溢价26.56%）。
要约公告前一日股价：6.59元/股（以此为基数，溢价22.91%）。
收购资金上限：559,350,206.10 元。
资金来源：自有及自筹资金。
支付方式：现金支付。
要约收购期限：尚未确定。
收购前永辉超市持股：29.86%。
收购完成永辉超市持股比例变化：由29.68%最多增加到40%。
要约收购在A股频繁出现，为何控制权的防御方和争夺方都愿意使用部分要约收购这一工具？要了解一种工具或者一种手段有什么特性与价值，我们要先来了解规则。懂得了规则，再结合实际情况，才能因地制宜地制定完美的方案。并购汪在200节线上课分析方案优缺点的时候，也遵守从规则特性，再到实际情况，最后到方案权衡利弊的步骤，快速让小伙伴们举一反三。
接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起看看要约收购的规则。
03
要约收购规则
3.1
根据《上市公司收购管理办法》，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。
而其中最为市场化最为公平透明的，就是要约收购。要约收购分为两部分，要约和收购。指一个股东（或者一致行动人）对全体股东发出承诺，将以某一确定价格购买其余股东持有的某公司一定数量股票。其他股东可以卖，也可以不卖。
要约收购可以有效维护中小股东权益，可以和大股东一样享受收购溢价，而且，小股东有绝对的自主权，可以选择接受或是不接受要约。
3.2
1）强制要约VS 自愿要约
要约收购按照发起方自主性可以分为自愿要约和强制要约；
根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。
2）部分要约 VS全面要约
按照要约收购范围分类可分为部分要和约全面要约。
部分要约向其余股东发出要约，收购一定比例的股份。如此次永辉超市即发出了部分收购要约，收购10.14%股份。如果接受要约的股份数量为20%，则按比例收购，即每个接受要约的东只能出售50.7%的股份。部分要约一般不以终止上市地位为目的。
全面要约收购的股份数量则是无上限的。如果全部股东都接受要约，收购人需要收购全部股份，上市公司将会面临退市风险。通常，全面要约以私有化为目的。
3.3
《上市公司收购管理办法》规定，要约收购的收购人应当公平对待全体股东。持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。所以阎志向除其自身及其一致行动人外的上市公司所有股东发布收购要约。
此外，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。
3.4
《上市公司收购管理办法》规定：收购人的要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，财务顾问应分析定价合理性。
3.5
根据《上市公司收购管理办法》，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。
以现金支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。
3.6
根据《上市公司收购管理办法》，“收购期限不得少于30日，并不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。”此前汉商集团的要约收购中，就给出了34日的收购期限。
敌意要约收购是否成功，定价是关键。收购能否获得理想的回报，对公司的估值是关键。A股出现了更多挖掘低估值的机会，更加考验投资者与从业人士的定价能力。添信并购汪资本会员的估值精研社，针对未来增长空间较大、发展可持续性较强的行业，设计了券商、银行、SAAS、5G等行业估值。欢迎加入资本会员，共同挖掘下一个低估值机会。
04
要约收购是否有套利空间
4.1
要约收购套利机会存在于要约价格和二级市场股价的价差。
如此次中百集团的部分收购要约为例，为使要约被其他股东接受，收购方会提高收购溢价。要约价8.10元/股，较3月28日收盘价为6.59元/股溢价22.91%。
这种情况，就存在套利空间。如果投资者能在二级市场以6.59元/股购入股票，然后接受要约，则可以获得22.91%的投资回报率，堪称暴利。
不过，这种套利也并非无风险。
4.2
1）要约比例低
假设要约前A公司股价10元/股，股本1亿股。收购人甲向全体股东发起部分收购要约，收购比例为10%，要约价格为13元/股，要约公告后A公司股价上涨到12元/股。
乙投资者以12元/股价格在二级市场买入1%股份（100万股），成本1200万。
但在要约期内，所有股东都接受了要约，根据部分要约收购规定，乙投资者只能出售其持有的10%的股份，通过接受要约获得出售价款130万。
要约期过后，A公司股价跌到10元/股，乙投资者出售其剩余股份，获得转让款900万。
综上，乙投资者成本1200万，收入1030万，亏损170万，亏损14%。
虽然根据要约方案，存在1元/股的套利空间。但需要注意的是，甲只收购10%的股份，由于接受要约股份数量超出要约数量上限，乙投资为投机而购买的股份未能完全按照要约价出售，最终反而亏损14%。
2）要约方案修改
小汪@添信并购汪上文讲的是股份无法完全通过接受要约出售的情况。小伙伴们可能会问，如果是要约比例较高，或是全面要约，是不是就是无风险套利了？
答案同样是No，因为可能存在要约方修改要约方案的风险。
近期的例子就是爱建集团。2017年6月，爱建集团发布要约方案，溢价率20%，收购30%股份。但随后的修订稿中，收购比例调整为7.3%，导致投资者套利风险大幅提升。
4.3
小汪@添信并购汪上文分析了套利空间和套利风险，通过分析上市公司的一些特点，我们也可以最大化地规避风险，获得投资收益。
套利机会与上市公司股权结构、估值水平等都有很大关系。
1）股权结构
存在潜在控制权争夺的上市公司，要约收购的可能性更高。如此前汉阳国资委和阎志争夺汉商集团的案例，以及*ST康达、振兴生化的控制权争夺。
一般而言，这些公司前两大股东持股比例差距较小。
2）估值水平
控制权争夺出现的原因往往是相同的：上市公司价值被低估，或者上市公司发展战略出现了问题，而且上市公司股权结构分散，控股股东控制权不稳。
如此次的中百集团和之前的汉商集团控制权之争，主要原因都是上市公司体内存在优质地产资源，但价值被低估。
4.4
根据如下假设，小汪@添信并购汪测算了购买中百集团股份的收益：
以今日涨停价7.25元/股购入股份；
购入股份后接受要约，且要约方不会修改要约方案；
要约结束后股价为要约提示性公告日前30日股价加权平均值，即6.40元/股。若接受要约的股份没有全额被要约发起方收购，剩余股份以6.40元/股在二级市场出售。
根据上述假设，小汪@添信并购汪测算了在不同的接受要约股份比例下，投资者的风险收益情况。
注：收益率未考虑交易费用。
根据小汪@添信并购汪的测算，如果剩余36.14%的股份都接受要约，收益率为-5.15%；若20%的股份接受要约，则投资者盈亏大致平衡；若接受要约股份数为15%，投资者可获得4.13%的收益率。
最高11.72%的收益率貌似堪称暴利，但实际操作中存在各种风险，几乎没有套利可能。首先是目前公告仅作提示，具体细则还未出现，存在收购方案变更的可能；其次，接受要约比例要在20%-10.14%区间才能获得正收益；最后，接受要约还面临着最终股价上涨超过8.10元的风险，而这可能性很大，今天公告一出，中百集团开盘就喜提涨停板。
【关于国资买壳、PE买壳、并购基金买壳与屯壳的募投管退策略、历史经典案例、相关规则、以及相关投资收益率的测算、风控的方式，可以参考添信资本会员的相关课程和案例库。】
05
中百集团将易主？
假设此次接受要约的股份数不低于10.14%，则要约完成后，永辉超市及其一致行动人合计持股比例达40%，较目前第一大股东武汉国资委持股高出6%，差距并不大。
那么，即使要约成功，永辉超市能否取得中百集团的控制权呢？
根据《上市公司收购管理办法》第八十四条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：
（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；
（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；
（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；
（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；
（五）中国证监会认定的其他情形。
所以，由于持股比例低于50%，即使永辉超市及其一致行动人持股比例超过武汉国资委，如果不能够决定公司董事会半数以上成员选任，其仍无法取得上市公司控制权。
不过，在汉商集团的案例中，最终阎志和汉阳国资委之间的持股比例之差仅有4%，比中百集团的控制权争夺战更焦灼，但阎志还是获得了汉商集团的控制权。照此推测，永辉超市取得控制权的可能性也很高。
武汉国资委不继续增持，那么中百集团将会易主。
06
小汪点评
此次中百集团控制权争夺，是十分罕见的抢壳国资的情况。
永辉超市采取的策略就是“二级市场增持+部分要约收购”。无论是中百集团的控制权争夺，还是汉商集团、振兴生化、*ST康达，部分要约收购都是取得第一大股东地位的最后一阵“东风”。
部分要约收购具有时间、成本、收购比例的可预期性。而且，进可攻、退可守，若达不到理想的收购比例，还可视为要约收购自始未发生。如此多的优点，也是部分要约收购这一工具越来越频繁出现在A股的最主要原因。
为保证要约成功，部分要约收购往往伴随着高溢价。对于投资者而言，部分要约收购收购期间同样是一个很好的套利时间窗口，今日中百集团开盘直接涨停。
不过，部分要约收购的时间窗口也并非无风险套利，投资者同样面临着无法将股份全部通过要约方式售出及要约发出方修改要约条款的风险。
在200节线上课中，小汪@添信并购汪也将对要约收购的规则、优势，以及潜在的套利空间进行更系统的分析，欢迎感兴趣的小伙伴们参考。
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……
……
精研社内容及阅读材料：
“E”（Essential）：要求必读的阅读材料。
“C”（Case）：现实案例资料，可支持或质疑所讲授的内容。
“O”（Others）：课外阅读的拓展型材料。
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