澳银资本熊钢：在投资行业越自信越要犯错误

　　各位来宾，主持人好！大家下午好!非常高兴有机会与各位分享澳银资本以及我本人在风险投资方面的思考。这个思考的主要来源，一是我们可以持续成功的体验，还有一些很痛苦的、失败的体验，给我们刻骨铭心的记忆。我从这两个方向作分享。

　　澳银资本是一个小型的投资机构，目前在管理的规模到现在为止，我得到授权的、我们的LP愿意披露的4.1亿美金，以及不到15亿人民币的规模，主要从事中早期的风险投资的业务。会议的主办方邀请我参加会议，给大家分享，不是因为我们做得大，而是我们做的小而不倒，时间比较长，所以有自己的体验。

　　澳银资本有一个特点，我们的创始团队是从管自己的钱开始的，再上升到管自己的钱同时，再管LP的钱，所以我们做投资的思考角度是多元的，一是关注企业的诉求，关注我们的基金合伙人的诉求，也关注自己的诉求。所以我们的投资特点也体现了风格，不太追求明星项目，但是追求整体的基金回报，希望基金的持续性的回报的偏离度小一些，使每一个LP都能分享我们投资的收益。

　　我们回到正题，关于风险投资的几点思考，三个方面展开。一个是回顾风险投资行业10几年来做的几件最重要的事情是什么?这是宏观层面。第二个方面，分享一下我们澳银在微观上做了什么事情?第三个方面，展望在现在的历史阶段，下一步的走向是怎么样的。

　　第一个方面，就是中国的经济周期和货币交易量相关活跃度呈振荡上升的趋势。如果以1999年作为中国风险的元年，到了2015年以后，政府对经济的转型、产业的转型要求已经不止停留在政策的层面，已经上升到直接掏钱的层面了。所以大量的政府引导基金，各级政府的引导基金规模越做越大，这是很重要的变化。每一次的变化都跟经济周期、跟货币的供应有关，到目前为止，2015年是历史比较重要的转折点。

　　第二个，并购活跃度在提高，使交易的结构发生很大的变化，大型交易越来越多，交易金额越来越高，这也是比较重要的变化。

　　第三个，投资人特别关注的是回报率到底怎么样?不算太乐观，一个LP如果从2000年开始，到2014年才真正出现了正向的回报，投出去的钱和收回来的钱变成了正数，在2014年之前投入基金的钱和基金拉回来的钱还是负数。首次出现了正向，长周期基金已经看到了曙光，进入了回收期，但是回报率阴晴不定，或者标准的回报率15%，在2005-2011年都是在15%之下，不是特别好的状态，2011年以后又在逐渐上升，这是给LP的回报。

　　募资的情况也不乐观，特别是人民币的募资。以个人投资者为主的人民币的私募基金的金额和投资者的数量不断下滑，到2014年的时候是最低了，而且2015年也没有特别大的改善，预示着投资者的结构会有变化。我们综合这几个指标数据来看，我们认为中国的风险投资行业正站在很重要的转折点上面，2015年有新的动力来注入，政府已经又开启了流动性扩张的模式，大量的货币可以注入。在当前，政府的创新基金进入了实质性的高强度的投入的时段。

　　刚才说的是宏观上的基本事实。现在介绍一下澳银资本在微观上操作的情况。

　　澳银资本亲历了中国风险投资行业的成长，我本人投的第一笔钱是1996年，到今年是20年，进入这个行业的第一笔钱投资在1996年，所以也是我的元年，我们比较完整地经历了中国风险投资的起起伏伏的岁月。我们澳银资本是2003年创立的，03年之前我作为独立的投资人管理自己的产业，做独立的投资，从03年开始，正式创立澳银资本PE投资公司，募集了第一只美元基金。当时3000万美金，到2013年正式清算，目前基金的现值在手上是1.6亿。这是我们目前典型的基金之一。目前管理的美元4只基金，前3只已经进入了清算，第4只明年清算完。在中国发行的人民币基金第一只09年7月份发行，起步规模很小1.36亿，但是回报率不错，目前市值是5.4亿。

　　我们基金的表现分两段，红色的是当期的IRR，我们的前3只基金已经清算，当期的IRR是27.17，如果算上我们的预期，在已经可以很快就要清算的一、两年之内可预计度比较高的清算值可以做到34.5%。美元基金波动小一些，而人民币基金波动很大，最高的第一只基金到了现值接近40%的IRR，但是第二只基金只有11.24，波动很大。这也是特点，因为以资本市场作为主要退出方式的基金，一定是受资本市场的波动影响的，中国的资本市场不断振荡，一会儿开，一会儿关，对基金表现有非常大的影响，波动性比较大。

　　我们比较一下两只典型的长周期基金现金流的情况。美元基金第三年开始有现金流了，到第四年完全是正现金流了，现金流的波动每年都有，有相对比较稳定的现金流的回报，第四年到第五年有一个冰冻期，没有现金流流出，属于基金现金流的特点。可以看出来，跟资本市场挂钩的基金，跟二级市场挂钩的基金，以二级市场作为退出主要渠道的基金，一定现金流的状态不是太均衡，它的特点比较明显的差异。

　　下面我谈一下对未来的展望和思考。

　　我们认为风险投资行业转折点的路径是怎样的?三点，一是资本结构有大的变化。第二投资的方式有大的变化。第三投资治理有转折。什么叫集约性风险资本？如果把资本分为三类，第一类是核心资本，第二类是协同的资本，第三类是套利的资本，如果这三类资本中核心资本是最适合于做风险投资的资本，应该是大型的产业资本，比较大型的家族风险基金，还有经历过几轮产业周期，或者是风险投资洗礼的独立风险资本。亏损过，挣过钱，而且还愿意在市场上持续投资下去的独立投资资本，是很好的核心资本。政府的引导资金可以成为我们未来很重要的协同资本，做风险投资协同资本，因为产业风险投资投前端，没有政府的引导，没有政府的协同，现在难度越来越大，所以协同资本也是很重要的。

　　当然一个基金如果只有核心资本和协同资本，它的活跃度是不够的。所以少量的套利的资本放在里面，会对资本的结构活跃度有比较好的提升，所以我们认为还是有高净值的套利资本留在风险资本里面，这样构成的资本的集约化程度很高。我们的美元基金是家族信托性基金，4亿多美金，最多的LP也就是4个，而我们的第一只人民币基金是40几个合伙人。现在不断下降，现在最后这只基金合伙人不到10份。不断下降，而不是不断上升，说明资本的集约化程度越来越高。

　　投资模式有重要的变化。我们打了一个问号，因为这是我们的思考，是不是混合主题是未来风险投资的主流模式？什么叫混合？现在的风险投资主要是指线性型投资，产业的周期从创立阶段、到成长阶段、到优化阶段、到证券化阶段，是直线性，这样的周期对它的锁定现金流周期很长，为了加速现金流的回流肯定要做短期的配置，所以呈直线行为的模式向以企业生命周期为基础，基于风投底层逻辑，结合基金加速变现，的混合型并购剧增的模式转变。既做风投，也做并购是未来的方向。

　　投资是主题投资，围绕主题行业提前进行布局，以产业地图为导向，以产业细分为支撑。我们的基因技术里有7大类别的节点，在有资深性的节点上面先布局，再通过资深性节点往两边延伸，构成投资的主题，这是我们的思考，未来投资的模式。

　　我们比较重要的投资逻辑或基本模型。一个是投资动力，一个是投资的安全边际。从投资的动力可以看出，在第三象限价值投资区域，如果正轴是价值原点，如果高于内存价值，价格高于价值的时候，进入套利的区域。而套利的动力来源于资本不断的注入，不断看好，像钟摆一样推到高点的时候，套利的区间推到边际上面的时候，动力会下降，往回摆。最后套利出现问题，到低于价值的时候价值可以进入，到价值后端的区域往回撤了，价值又回升了。所以我们的投资有两个明显的区别，就是投价值投资区域还是在套利的区域做出投资?驱动投资分布的就是投资动力，就是资本动力为主，投资偏好、价格的情况。

　　价值投资区域是恐惧发生，安全感错配了，追求更高的安全感，就是恐惧的发生。如果到了机会套利区域，就是信心错配了，贪婪，认为下一步套利还会上去，所以进入了信心错配的区域。套利区域并不是没有机会，这看在什么位置套利，这是简单动力模型。里面有数据，在某一个行业里面价值重心移动到某个时候，已经是套利区域，就是量化判断。

　　安全边际是风险投资的底层，任何时候都考虑到它的内在价值和投资价格之间的差异，在中间的一段安全边际最高的，在它的套利期它的价格很低，但是它的内在价值也比较低。所以每一个成熟的机构，都有它的熟悉的安全边际，在这一段时期，在平衡期和优化期有一段距离，就是我们澳银认为最熟悉的安全边际区域，这个地方就是我们投资的重点，价格在这种价值情况下面做投资为主。

　　投资治理或者基金治理上，我们围绕三个方面有变化。

　　首先，模型化结合经验化的决策模式是下一步的重点。在现在人工智能都可以在围棋上面战胜世界顶级的围棋高手，思想的智能化是一个趋势，我们也从个人经验为核心的决策模式，向以经验系统化、系统模型化为基础结合人力干预的决策模式转变。

　　第二，投资与干预的均衡要求更高，从重投轻管粗放式管理，向投管并重精细化管理转变。

　　第三，团队从全能型的投资人，独立作业的模式，向投资挖掘、投资分析、投资决策和投资干预的小团队的协作模式演进，一个人要从头做到尾，要求能力太高，我们切分成小型团队协作完成投资全过程，这也是未来的思考。我们的团队在目前来说，这几年整合并购按照这个主题来打造我们的成熟团队的。

　　最后分享我们澳银投资的原则，实践澳银的资本投资军规，从四个方面约束自己的行为。

　　一个是关于投资的风险。我们认为真正的高风险带来了真正的高收益，本身风险投资是对风险的一种再加工，或者再认识的过程，如果真的有致命的风险绝对是不可能带来高收益的。

　　第二个市场中平庸的企业永远多过出色的企业，风险永远高于收益，所以风险一定要谨慎，时刻提醒风险，10家企业中真正成为优秀的企业只有1、2家，永远是好企业太少了。

　　第三个，没有企业是完美的，应该弄清楚缺陷是不是致命，如果不致命就可以投。

　　第四个是我们的一条军规，不要相信三次不能兑现业绩承诺的团队，要么是菜鸟，老是给自己定不准位，要么明知道定不准位还要承诺，那就是骗子。

　　关于投资纪律，一定是价格为先，没有卖不出去的产品，只有卖不出去的价格。为什么有垃圾债券?只要价格低照样可以卖出去，哪怕差很多，所以价格一定是首要考量的因素之一，以高价买入，并指望更高的价格卖出的行为是投机，不是投资。关于投资心理，是成功带来自信，不是自信带来成功，在投资这个行业越自信越要犯错误，遭受风险。我们投资要准备做长时间打算，如果不准备干10年的时间，那就10天都不要干。还有像打篮球，又要场面打得漂亮，又要最后赢球，有时候鱼和熊掌不能兼得，最后打赢就可以。

　　最后如果自己不做投资，也不要让人家做。谢谢各位！