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昨日晚（19年7月24日），*ST人乐公告称，大股东拟通过协议转让及表决权委托方式转让控制权，交易触发全面要约。假如交易完成，公司控股股东将变更为西安曲江文化产业投资（集团）有限公司，公司实控人将变更为西安曲江新区管理委员会。今日*ST人乐复牌收获涨停板。

*ST人乐曾经是商超界的明星，曾与家乐福等国际商超巨头叫板。但因为线上电商零售的冲击，上市公司业务发展不顺利，已经因为连续两年亏损被实施退市风险警告。

对于本次交易，市场关注问题包括：

交易为何采用“协议转让+表决权委托”方案，为何不能避免全面要约？
要约收购背后有套利空间吗？
西安国资为何要收购一家被*ST的上市公司？
收购方已有另一上市公司曲江文旅，在*ST人乐上会有什么布局？

收购方案：协议转让+表决权委托，触发全面要约

1.1

协议转让及表决权委托方案：平价转让

协议转让及表决权委托方案：

被收购方总股本：4.40亿股。

公告日前股价：5.24元/股。

被收购前市值：23.06亿元。

实控人及一致行动人持股比例：69.11%。

转让方：深圳市浩明投资管理有限公司。

受让方：西安曲江文化产业投资（集团）有限公司。

协议转让数量：8800万股（占比20%）。

转让价格：以本次股份转让对应的筹划股份转让事项的提示性公告日前连续 20 个交易日上市公司股票的每日收盘价计算的平均价格确定。

（公告并未明确披露价格，计算可得出前20交易日均价为5.33元/股）。

转让价款：4.69亿元（假设价格为5.33元/股）。

转让溢价率（相较前一交易日）：1.7%。

表决权委托数量：100,579,100（占比22.86%）。

转让方持股比例变化：浩明投资及一致行动人持股比例由69.11%下降至49.11%；表决权比例由69.11%下降至26.25%。

受让方持股比例变化：曲江文化产业持股比例由0%上升至20%，表决权比例由0%上升至42.86%。

转让前实控人：何金明。

转让后实控人：西安曲江新区管理委员会。

权益变动目的：

曲江文化产业基于对上市公司价值的认可和对未来持续稳定发展的信心，可以为上市公司发展提供资金保障，同时利用自身在文化、旅游及教育板块的相关资源帮助上市公司改善经营状况，进一步提升上市公司经营业绩。

支付方式：

曲江文化产业主管机关（西安曲江新区管理委员会）审批通过本次股份转让之日起 10 个工作日内，曲江文化产业向其与浩明投资共同开立的共管账户（在曲江文化产业指定银行以浩明投资名义开立）支付首期交易价款，金额为人民币28,900万元，该笔股份转让款专门用于浩明投资向重庆苏宁小额贷款有限公司偿还贷款，并办理浩明投资所持上市公司股票的解质押。
在上市公司全部标的股份转让过户登记手续办理完成且新一届董事会、监事会、高管人员改组完成后 10 个工作日内，曲江文化产业向浩明投资指定账户一次性支付剩余股份转让款。

上市公司董监高改选方案：

曲江文化产业有权提名4名董事（含一名副董事长人选）进入上市公司董事会、1名监事进入上市公司监事会；
浩明投资有权提名2名董事进入上市公司董事会、1名监事进入上市公司监事会；
曲江文化产业有权推荐1名副总经理（负责企业运营风险控制）、1名财务总监。

表决权委托期限：

表决权行使日起至2021年12月31日。若2021年度上市公司净利润为正，则2022年度表决权委托自动延续一年、不可撤销，以后各年度依此类推，浩明投资擅自撤销的，撤销行为无效。若2021年度上市公司净利润为负，则浩明投资有权撤销表决权委托。

转让方剩余股份锁定期安排：

自交割日起至2021年12月31日期间以及约定的表决权自动延续的期限内（“锁定期”），未经曲江文化产业书面同意，浩明投资不得减持其持有的上市公司股份数量，并应确保浩明投资关联方（即何金明、深圳市人人乐咨询服务有限公司）在本协议签署同时向乙方签署提供书面的承诺函，承诺在锁定期内，未经曲江文化产业书面同意，不减持所持有的上市公司股份数量。浩明投资应在上市公司完成新一届董事会、监事会、高管人员改组后 5 个工作日内，在股份开户证券公司办理浩明投资及浩明投资关联方股票限售登记。

注意事项：本次交易需取得收购方政府主管部门的批准，具有不确定性。

1.2

全面要约方案：要约价5.33元/股，几乎没有溢价

假设本次交易完成，收购方持有的表决权比例将一次性突破30%，触发《上市公司收购管理办法》规定的全面要约义务。

全面要约方案：

收购人：西安市曲江新区区域运营开发主体。

要约收购股份：除浩明投资及其一致行动人以外的其他已上市流通普通股，合计135,920,900股，占总股本的30.89%。

要约收购价格：5.33元/股。

要约所需最高资金金额：72,445.84万元。

要约期限：要约收购报告书全文公告之次一交易日起30个自然日。

*ST人乐：商超明星面临“保壳”困境

2.1
营收下滑、费用率上升：新业态门店仍需培育

人人乐于2010年登陆深交所中小板。作为当时备受瞩目的商超明星，人人乐上市时市值一度高达141亿元。但是，由于线上零售的崛起，人人乐的商超业务受到冲击，主营业务不佳的同时，市值也一路下滑。

**在2018年，ST人乐实现营收81.31亿元。年报披露，ST人乐线上销售主要是自建平台销售和第三方外卖平台销售，2018年共实现营业收入13,444.71万元，占总营业收入的1.65%。可见ST人乐的营业模式仍然属于线下零售。

由下图可以看出，ST人乐的营业收入由2014年的121.17亿元下滑至2018年的81.31亿元，下跌幅度为33%。同时，公司营业相关费用的下滑幅度要小于营业收入的下滑幅度，造成公司费用率上升。这是公司净利润不佳的最主要原因。ST人乐在2016年、2017年、2018年实现的净利润仅为0.6亿元、-5.38亿元、-3.55亿元。

为了适应行业变化，ST人乐近几年来对店面进行了很大调整，关闭了多家门店，同时开设了多家新业态门店。ST人乐在2018年关店2家、开店15家，年底门店总数为138家。

公告披露，ST人乐新开店面属于“Le super 精品超市”与“Le life 生活超市”，关闭的门店属于华南区大卖场超市业态门店。可以看出，ST人乐新业态店主要顺应“消费升级”的趋势。

新业态店面的培育需要时间，目前仍未能显著提升公司财务数据。由下图可以看出，去年13家Le Life生活超市、5家Le Super精品超市的坪效不及90家传统大卖场。但是，13家Le Life生活超市营收同比增长4.82%，超过Le Super与大卖场。

在调整店面的同时，ST人乐也牵扯了多起诉讼。年报显示，报告期内，ST人乐诉讼事项中，已结案14项，未结诉讼12项，新增诉讼3项，报告期末预计负债余额为7,625.63万元。从年报信息来看，ST人乐的诉讼主要与房屋租赁有关。在这些诉讼中，ST人乐有可能是原告，也有可能是被告。

根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定：上市公司发生的重大诉讼、仲裁事项涉及金额占公司最近一期经审计净资产绝对值 10％以上，且绝对金额超过一千万元的，应当及时披露。由于ST人乐的诉讼金额普遍在数百万元左右，这些诉讼信息仅在定期报告中披露。

不过，ST人乐与西安曲江旅游投资（集团）有限公司的一起诉讼金额达到2.76亿元，却未能及时披露，因此收到了证监局警示函。年报显示，ST人乐子公司于2014年向西安曲江投资支付2.76亿元购买房产，西安曲江投资却未能及时交付。ST人乐子公司向中国国际经济贸易仲裁委员会华南分会申请仲裁。

由于2017年、2018年连续亏损两年，人人乐被实施退市风险警告。如果2019年再出现净利润亏损的情况，ST人乐将被暂停上市。在控制权转让消息发布之前，*ST人乐市值约为23亿元。


2.2
亏损重要原因：对青岛金王定增计提资产减值**

ST人乐去年亏损3.55亿元，亏损金额较大主要是因为对可供出售金融资产计提了2.21亿元的资产减值。

ST人乐于2018年4月以23.20元/股认购价格，使用自有资金3.44亿元认购了上市公司青岛金王的非公开发行股份14,835,093股（占总股本的3.64%）。股份限售期为12个月。

**公告披露，*ST人乐认购定增股份主要是为了落实深化双方的战略合作关系。**青岛金王拥有200多化妆品品牌经销代理权，有完善的线上和线下的全销售渠道，在化妆品产业有布局和供应链体系的优势，可与*ST人乐的终端零售市场资源协同。

**18年6月，ST人乐与青岛金王共同新设立子公司深圳市美誉美贸易有限公司。美誉美注册资本5000万元，ST人乐持股51%，青岛金王持股49%。美誉美的美妆中心开设在*ST人乐新业态门店，引进国际一线品牌美妆、香水，国内体验式面部护理项目，同时打造“自有品牌杂粮健康馆”。**

ST人乐对青岛金王持股不是以短期投资为目的，由于持股比例且不参与公司治理，也没有对青岛金王形成重大影响、共同控制或者控制关系，因此所持股份被划分为“可供出售金融资产”。这笔投资在初始确认时划分为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的可供出售金融资产，取得成本以公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。

这就意味着，这笔投资的入账金额基本等同认购定增股份的金额，且后续青岛金王股价变化引发的资产价值变化影响的是ST人乐的综合收益与所有者权益，而不是净利润。

**但是，根据《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量》第四十一条的规定，ST人乐需在资产负债表日对可供出售金融资产进行检查。如果减值确实发生了，需要计提资产减值准备。这时，应当将原直接计入所有者权益的公允价值下降形成的累计损失一并转出，ST人乐的当期损益会受到影响。

截至 2018 年 12 月 28 日（2018 年度最后一个交易日），青岛金王股票收盘价 4.87 元，ST人乐持股公允价值为1.23亿元，较投资成本下跌64.13%。这时，ST人乐认为青岛金王股票的价值下跌并非是暂时的，股票价值将来难以回升。因此，ST人乐认为可供出售金融资产需要计提减值，导致净利润下降2.21亿元。

换句话说，如果ST人乐判断青岛金王未来股价大概率会回升，不计提资产减值，2.21亿元的亏损就可以避免。半年多过去了，目前青岛金王股价大约5元多。你们认为ST人乐实施资产减值是不是很合理呢？

至于资产公允价值变动，会给可供出售金融资产的后续计量带来什么影响，背后有没有可能具有跨期调节利润的空间呢？毕竟，ST人乐两年亏损，今年保壳压力挺大。青岛金王定增股票解禁期已经到了……

这里不详细展开分析。资产并表出表、会计计量转换与“盈余管理”模式分析，200节线上课已结合A股最新案例，进行了方法论上的全面梳理。感兴趣的朋友可参考。

03
大股东资金问题：股份质押给苏宁小贷**

*ST人乐的实际控制人为何金明及一致行动人。通过旗下的浩明投资与人人乐咨询，何金明合计控制了*ST人乐69.11%股份。实控人如此高的持股比例，也是A股罕见的。

如下图所示，由于何金明担任*ST人乐董事，直接持有的8100万股中6075万股为限售股。

浩明投资与人人乐咨询所持股份中1.61亿股（占总股本的36.49%）被质押。说明何金明控制的股份中53%被质押了。这个质押比率其实并不算是很高。

浩明投资、人人乐咨询的股份质押的资金方为重庆苏宁小额贷款公司，两笔质押的起始日分别为19年3月13日与19年3月28日。相较质押起始日，*ST人乐的股价下跌了大约20%。但是，考虑到实控人还有47%的股份没被质押，实控人的资金问题看起来并不是很大。

不过，此前大股东减持或许表示资金紧张。浩明投资已于今年5月将2360万股（占比5.9%）转让给张政，转让价格为5.45元/股，总价款1.29亿元。6月19日，上市公司公告，实控人何金明计划通过集中竞价方式减持不超过880万股（占比2%）。

值得注意的是，本次协议转让明确约定，收购方首期提供的2.89亿元要全部用于解除浩明投资的股份质押。假设浩明投资股权质押贷款本金金额为2.89亿元，按照5.24元/股价格计算，股权质押的质押率（质押物市值/贷款金额）应为254%。这一质押率应是绰绰有余了。

根据目前掌握的公开信息，仍不能判断*ST人乐大股东资金问题是什么程度。

收购方案设计

4.1
为何进行高比例表决权委托？

本次收购的一大特点是，在进行协议转让的同时设计了高比例的表决权委托。18年以来，控制权转让中的表决权委托方案很常见。根据添信资本咨询团队的整理，主要原因包括：
大股东持股未到解禁期；
大股东持股被质押且债务问题较难解决；
交易双方对转让价格产生分歧，希望能够将部分股份的交易延后。

在全部涉及表决权委托的交易中，前两个原因是最常见的。

**我们已经分析了ST人乐大股东的情况。可见，本次交易设置表决权委托，很可能是最后一个原因。ST人乐的股价从2018年年初的最高点14.94元/股，下跌到了本次公告前的5.24元/股，跌幅为65%，可谓惨烈。大股东很可能认为目前市场低估了上市公司的价值。

方案采取了“20%协议转让+22.86%表决权”的方式。首先，可以达成上市公司控制权的转让。其次，针对原大股东剩余的股份，后续也有可能再推出新的交易。

这可能是本次协议转让平价转让的一大原因。本次协议转让相较二级市场股价几乎没有溢价。以往在A股控制权转让交易中，由于控制权溢价的存在，交易大多存在一定的溢价率，除非说收购方认为上市公司市值已被严重高估。本次交易前上市公司市值约23亿元，再考虑到上市公司本身商超业务体量较大，营收规模超过80亿元，这个市值水平并不算是很高。原大股东保留了较多股份，保留的股份还有升值空间，更愿意接受协议转让中平价转让股份。

4.2
表决权委托顺延：用意何在？

我们要注意，收购方案中存在高比例的表决权委托，是有一定隐患的。

假设本次交易完成，原大股东表决权比例下降至26.25%，新大股东表决权比例上升至42.86%，双方表决权差距22.86%。新大股东的控制权看似坚实。如下图所示，如果表决权委托撤销，原大股东表决权比例将被恢复为49.11%，新大股东表决权比例下降至20%。这时，第一大股东与第二大股东的顺位将颠倒。

为了防范表决权委托撤销的风险，协议约定了，浩明投资不可擅自撤销表决权委托。同时，在交易进行期间，上市公司董监高将改选。改选完成后，曲江文化产业将取得4个董事会席位，浩明投资将取得2个董事会席位。*ST人乐有9个董事会席位，其中3名独董。不考虑独董，曲江文化产业应当能控制董事会。

但是，从表决权委托的顺延“对赌”与原大股东老股锁定期安排来看，控制权的“旋转门”只能在很罕见的情况下出现。

这里要特别注意的是协议针对表决权委托期限的“对赌”。表决权委托期限一直到2021年年底。如果2021年上市公司净利润为正数，则表决权委托要延期一年。如果2021年上市公司净利润为负数，浩明投资可撤销表决权委托。

这是本次交易表决权委托“旋转门”的关键。双方针对上市公司净利润进行表决权委托期限的对赌。如果2021年上市公司亏损，浩明投资撤销表决权委托，不考虑董监高构成，控制权将发生转换。何金明一方能够拿回控制权。

为什么要这么设计呢？看起来，交易双方的默契是：在19年到21年，曲江文化产业协助上市公司转型，提升股价。在此期间，何金明一方承诺不减持，协助曲江文化产业低价维持上市公司控制权。

问题就在于，何金明一方在表决权委托期限内不能减持。即使上市公司转型顺利、股价提升，何金明一方也难以通过减持方式变现。

过了2021年，如果上市公司能够正常盈利，表决权委托需要顺延一年。在此期间原大股东应当不能减持老股。后续年份以此类推。

因此我们能得出的结论是，如果上市公司2021年之后不亏损，原大股东的老股就不能变现了。这个结论听起来是很“反直觉”的。难道原大股东这么乐意长期协助新大股东维持控制权？

我们不如将表决权委托顺延的“对赌”看做是原大股东的自我保护措施。原大股东的老股起码要被锁定到2021年。万一届时比较极端的情况出现，上市公司业绩为负数，原大股东还有办法“自救”，也就是撤销表决权委托，拿回上市公司的控制权。

不过，表决权委托的顺延设计确实是比较不利于原大股东的。如果后续资本运作顺利，上市公司能正常盈利，原大股东不能主动撤销表决权委托与老股锁定。这时，只有双方达成新的协议，原大股东才能脱身。这份“卖壳”方案真不简单。

4.3
如何避免全面要约退市：定价、股权分布

在控制权转让交易中，对于收购方来说，原大股东持股比例较高是一把双刃剑。一方面，收购方可以从转让方处一次性受让高比例股份，牢牢地掌握控制权。另一方面，一次性表决权比例突破30%引来的全面要约义务也是收购方头痛的。

全面要约的问题有两个：第一，收购方担心最终收购的股份数太多，带来过高资金压力；第二，收购方担心上市公司股权分布不再符合上市要求，引发退市风险。

《深交所上市规则》第18.1条第（十）款：股权分布发生变化不再具备上市条件：指社会公众持有的股份低于公司股份总数的 25%；公司股本总额超过四亿元的，社会公众持有的股份低于公司股份总数的 10%。上述社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：1. 持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；2. 上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，上市公司董事、监事、高级管理人员直接或者间接控制的法人或者其他组织。**

ST人乐目前总股本为4.40亿股。因此社会公众持股比例要超过10%。协议转让完成后，曲江文化产业直接持股20%，何金明一方直接持股49.11%。在全面要约中，接受要约的股份数比例低于20.89%，上市公司股权分布即可满足上市条件。

对于这两个问题，本次全面要约采取了经典的“低价协议转让+低价全面要约”方案。

按照《上市公司收购管理办法》，要约定价原则为：第一，不低于提示性公告日前 30 个交易日内每日加权平均价格的算术平均值；第二，亦不低于要约收购提示性公告日前 6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

可见，控制转让的协议转让收购价格将直接影响全面要约的收购价格。对于协议转让，提出接近市价的收购价格，那么对于全面要约也可以提出接近市价的收购价格。选择上市公司股价低迷的时候发布协议转让与全面要约的消息，就可以定出较低的转让价格与要约价格。控制权转让消息发布后，正常来说，二级投资者对于上市公司后续发展更为乐观，二级市场股价应当较协议转让价格与要约价格有所提升。这时，愿意接受全面要约的二级市场投资者极少，这就能压制住全面要约的股份数。

公告披露，本次要约收购提示性公告日前6个月内，收购人未买入人人乐股票。本次要约收购提示性公告日前30个交易日内，人人乐股票的每日加权平均价格的算数平均值为5.27元/股。本次要约收购的要约价格为5.33元/股，不低于提示性公告日前30个交易日内每日加权平均价格的算术平均值。

ST人乐今日复牌并收获涨停板，目前股价为5.50元/股。

4.3
另一种思路：部分协议转让+部分要约

根据添信资本咨询团队整理，能够避免全面要约的另一种方案设计思路是“部分协议转让+部分要约”。在控制权转让中，收购方先通过协议转让方式取得29%股份，持股比例不突破30%。然后，收购方提出部分要约，收购更多的股份。这时，收购方不会触发全面要约的义务。对于上市公司原大股东而言，也可以通过接受要约的方式减持剩余老股。

“部分协议转让+部分要约”的方案设计思路、定价思路、要约结果测算与套利分析，我们放在200节线上课的控制权转让专题。这里不再展开。


从本次交易来看，曲江文化产业似乎有很强的降低收购资金成本的诉求，并不适用这种方案。

05
收购方：曲江文化产业

收购方曲江文化产业为曲江新区管理委员会控制的公司，股权结构如下图所示：

5.1

借壳ST长信，打造曲江文旅

早在2012年，曲江文化产业100%控股的子公司西安曲江旅游投资（集团）有限公司的旅游资产通过借壳ST长信的方式登陆A股。ST长信早已更名曲江文旅。目前，曲江文旅市值约为19.41亿元，TTM PE倍数为25.3倍。曲江文旅在2016年、2017年、2018年以及2018年一季度分别实现营收10.48亿元、11.32亿元、13.45亿元、3.17亿元，实现归母净利润0.53亿元、0.62亿元、0.76亿元、0.31亿元。

曲江文旅2018年年报披露，公司经营范围涵盖历史文化类旅游景区运营管理、策划、餐饮酒店、旅行社和旅游商业地产等为核心的文化旅游产业运营。有食、宿、行、游、购、娱六大业务板块。主要业务范围包括：景区运营管理业务、历史文化主题酒店管理（含餐饮管理）业务、旅行社业务、演出演艺业务、文化旅游商品业务、园林绿化、旅游商业地产业务及其他新型旅游业务等。公司运营管理的文化旅游景区业务主要包含“西安曲江大雁塔·大唐芙蓉园”、西安城墙景区两个国家5A级景区，曲江海洋极地公园、楼观道文化展示区、大明宫国家遗址公园等数个国家4A级景区，以及寒窑遗址公园、曲江池遗址公园、唐城墙遗址公园、唐慈恩寺遗址公园、秦二世陵遗址公园等多个文化旅游景区。

5.2

华侨城增资扩股：已终止

根据曲江文旅公告信息，曲江文化产业、西安曲江新区管理委员会、华侨城集团公司、华侨城西部投资有限公司等于2017年9月达成协议。华侨城西部投资拟通过增资扩股方式取得曲江文化产业控制权。假如增资完成，曲江文化产业的实际控制人将变更为国务院国资委。

根据协议，华侨城西部投资拟对曲江文化产业增资113.58亿元，增资完成后取得曲江文化产业51%股权。据此可得知，交易中曲江文化产业投后估值约为222.71亿元。本次交易被视为西安市重要的招商引资，也是“央地合作”模式的典型代表。

本次增资协议已于2018年5月终止。当时增资事项仍未获得省人民政府的批复。公告称，协议各方均考虑到若要继续审批，需要重新对曲江文投进行审计评估，并按原程序上报，是否能在原协议及补充协议之有效期内完成审批具有重大不确定性。

5.3

集团还有什么可以证券化的资产？

从增资协议可以看出，曲江文化产业的投前估值可达到109亿元，远超当时曲江文旅的市值。结合本次对于*ST人乐的收购，市场很关心的问题是，曲江文化产业还有什么可以证券化的资产？*ST人乐将来可以如何转型？

根据官网信息，曲江文化产业以文化旅游产业为龙头，集会展、演艺、影视、动漫、出版传媒、文化商业、文化金融、文化项目建设和城市运营为一体的全文化产业格局。

除了曲江文旅的旅游业务，曲江文化产业的业务还包括：

影视：集团加强对红色、历史、丝路、生态、民生等重大题材的投资创作力度，年制作影视剧1000余集，电影3-5部，每年近20部影视剧在央视、各大卫视及网络平台热播。代表作品包括《大秦帝国》、《白鹿原》、《那年花开月正圆》。

文化金融：以曲江风投公司公司为龙头，运用风投、基金、债券、产权交易、公司上市等一系列金融手段，搭建文化与金融的对接平台，构建起了较为完备的金融生态体系，为文化企业成长、文化项目落地提供动力。组建西安现代服务业发展基金等26余支、总规模超过55亿元的文化产业投资基金，加之45亿元短融贷、68亿元金融机构贷款、10亿元文化产业专项债等复合型金融产品，文化金融平台日臻形成。联合太平保利、浙商产融控股、浙商银行、中信银行组建总规模为70 亿元的大唐不夜城城市更新并购基金，将进一步提升街区商业品质、文化内涵、完善服务功能。

创新创业：依托西安文化科技创业城产业园、曲江创客大街、曲江369互联网双创基地等十大园区，累计建成双创载体总面积达 82.5万平方米，49家特色众创空间，新增企业和入孵项目7860家，完成国际创业大会开幕式、全球INS大会等42场活动。联合万科集团精心打造的占地120亩、建筑面积52万平方米的曲江创意谷文化产业园，整合全球文创资源，构建起了集文创办公、创意商业、创意公园为一体的创新创业生态。目前，一期约8万平米全部建成开放，MAO Live House等100余个国内外潮牌名品强势入驻，全面建成开业后，预计实现就业人数超过1.5万人，年税收贡献4亿元。

这里要特别强调，目前公告仍未披露曲江文化产业具体的资本运作计划。我们仍不能确定曲江文化产业将会推动*ST人乐往哪个方向发展。不过可以肯定的是，由于避免同业竞争承诺的限制，*ST人乐应不能从事与曲江文旅相似的旅游景区、酒店餐饮业务。

点评

最后再来总结本次交易的要点：

（1）从公开资料来看，*ST人乐控股股东资金问题不严重，股份权属清晰是吸引西安国资入主的重要原因。*ST人乐已被实施退市风险警示，此前对青岛金王定增股份的资产减值已为业绩平滑留出空间。具体要看青岛金王股价表现。

（2）“协议转让+高比例表决权委托”有利于收购方低价取得并维持控制权。不过对原大股东较严苛的方案并不利于实现利益平衡。协议转让原大股东套现金额应为4.69亿元。表决权委托配合老股锁定，加上表决权委托期限顺延的设计更不利于原大股东套现。后续可观察上市公司原本业务是否可能会置出。

（3）“低价协议转让+低价全面要约”的经典方案再次出现。谨慎起见，本次全面要约存在套利空间的可能性并不大。

（4）目前仍未能确定收购方在*ST人乐上的资本运作思路。收购方在影视方面有较好的积累，同时因为国资身份，在产业投资基金、并购基金方面运作积极。对于国资来说，收购上市公司控制权，更有利于产业投资基金、并购基金项目的退出。上市公司“募投管退”的价值依然突出。如何用并购基金思维用好上市公司，仍是我们注意的。

END

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