文｜王大可

编｜王一粟

今年港股市场热闹非凡，拥有腾讯概念及新媒体概念加持的乐享互动（06988.HK）登陆港股，由于概念新奇，吸引了很多投资者的关注，乐享每股定价2.88港元，中签率只有10%，冻资金额超过2800亿港元，是今年新股排名第四名。

乐享的超额认购高达1632倍，曾经在三大暗盘市场最多升25%至77%，一票难求，但在上市后很快就出现破发，9月23日，乐享收报2.7港元，较招股价2.88元低6.25%，是今年港股超额认购超过千倍的IPO中，首支在暗盘就已经破发的新股。

作为腾讯概念股，又有嘉实基金和移卡作为基石投资者，为何乐享上市后仍然破发？这家90%仍来自靠微信平台的新媒体营销公司，究竟能走多远？

客户、供应商集中程度高

到今年第一季度，乐享有超过90%的收益，是通过微信进行的效果类营销服务获得的，截至2020年第一季，乐享服务的微信公众号数量为3806个，这些公众号号称累计拥有7.33亿名粉丝。

在流量至上的互联网时代，乐享做到的量确实看上去不错，但实际上，乐享不论是客户还是供应商，都存在过度集中的问题，2017年、2018年、2019年及2020年第一季，乐享的五大客户占其收入比重分别为82.9%、73.4%、50.3%及63.3%。

（制图：商业数据派）

除了客户集中度极高以外，乐享的供应商也存在高度集中的问题，今年第一季，乐享仅靠4家供应商，就撑起了其1.25亿的交易额。

除此之外，还存在客户与供应商重叠的问题，在招股书中披露，五大客户之一的客户B和供应商F属于同一集团，公司在2019年向客户B提供游戏应用效果类营销服务，向客户B收取了526万元，而在2018年，向供应商F采购大型文本类自媒体平台自媒体发布者的用户流量，支付了1700万元。

如此高的集中度，会让市场担忧。实际上，在乐享招股书的会计师报告中，就已经强调，乐享拥有信贷集中风险，主要由于公司的贸易应收款项大部分都来自公司的前5大客户。

（制图：商业数据派）

由于乐享的客户及供应商如此集中，给乐享带来了很大的财务风险，尤其是在贸易应收账款上，实际上，已经有客户出现了拖欠款的情况。

乐享称，在2019年12月31日，有一笔应收账款共1440万元未付，乐享在2020年5月向客户F发出律师函，目前正在准备采取进一步法律行动，包括向法院起诉客户F。

（制图：商业数据派）

而从去年至今年，乐享的应收账款节节连升，今年第一季乐享的贸易应收账达到1.47亿元，比2019年底多了接近一倍，而信贷亏损拨备却非常少，以客户F为例，去年年底的拨备只有410万元，而在2018年高速增长期，乐享仅有90万元的拨备。

（制图：商业数据派）

通俗的说，信贷亏损拨备类似一个财务准备金，是为了防止应收帐款出现问题，而出现财务危机。

但我们看到，乐享两者的差距非常大，说明财务风险很高。

左手买、右手卖的“流量差”生意

在这种财务不健康的情况下，乐享仍旧为了获取流量不惜一切代价。

然而，流量的获取正在水涨船高，成本越来越高。今年第一季，乐享用于购买流量的预付款已经达到2.02亿元，而同期的营收才只有1.67亿元。

在这种情况下，在2019年底和2020年第一季，乐享都出现了经营负现金流，分别出现了-6430万元和-5020万元的负现金流的情况，乐享称，主要因为公司向大型供应商录得高预付款，为的就是让自媒体流量取得有利价格。

这是个很明显的信号，新媒体营销中，左手买、右手卖的流量差生意行不通了。

（制图：商业数据派）

从乐享的商业模式来看，已经进入瓶颈期。

乐享一方面通过帮助自媒体发布者流量变现来获取流量，另一方面，再向行业客户和商家提供效果类营销服务，其中2019年及2020年一季度，来自游戏、视频及工具APP等应用的投放是主要来源，分别占总营收的69.6%和80.6%。

乐享在招股书中称，公司是基于算法的产品推荐技术，来协助自媒体发布者的用户粉丝网络流量配对合适产品。

但《商业数据派》咨询了一位资深营销专家，他表示，这种“流量差”的生意所涉及的算法并没有很高的技术壁垒，无论是基本的标签信息，还是相应的同义词、长尾关键词匹配技术，都是很容易被复制，与目前字节系的营销系统算法推荐能力有着天差地别的区别。

（来源：乐享招股书）

就整个新媒体营销行业而言，越来越依赖技术的水平，只有通过较高的技术匹配，才有可能提升客户转化率，进一步提高自身的流量采买价值，依赖低技术手段的“流量差”买卖会越来越难生存。

过度依赖微信平台，短视频进展缓慢

另外，乐享有超过90%的收益是通过微信进行的效果类营销服务获得，由于如抖音、快手这样的短视频平台的兴起，更分流了很多用户、内容创作者，进而也分走了广告主的预算蛋糕。

广告主都更加重视效果类广告的转化率，这也从一定程度上解释了，为什么流量获取成本越来越高，但乐享的营收增长比例却没有相应按同样比例增长。

乐享在招股书中强调了短视频的重要性，数据显示，2019年，短视频平台在中国的MAU达到6.27亿人，每名用户平均每月花费时数为28.8小时，而到2024年，这一数据有望变成8.43亿人以及42.7小时，意味着到时候每人每天会花接近1.4小时在短视频平台。

短视频变现服务的市场规模在2019年为109亿元，预计到2024年达到578亿元，年复合增长率为39.6%，这些都意味着很大的机会。

但乐享能分到一杯羹吗？

乐享目前也在布局短视频业务，但目前看来营收占比还是非常少，2018年开始布局，但2019年、2020年一季度的营收占比仅有5.6%和6.4%，增长速度也不快，今年第一季收入也只有1067万元。

（制图：商业数据派）

而在微信平台，由于市场分散，实际上留给乐享的机会也是非常少。由于新媒体营销市场极其分散，尽管是效果类自媒体营销行业市场排名第一，但乐享只占了1.5%的市场。

而自媒体营销行业的整体更加分散，五大参与者在2019年的市场占有率不到2%，乐享只占了0.3%，而排名第一的公司占了0.6%。

（制图：商业数据派）

港股是“中小票的地狱”

这不是乐享第一次接触资本市场，2016年10月，北京乐享股份在新三板上市，但由于新三板仅向合资格的投资者开放，目前交易量比较小，限制了公司公开筹集资金以持续支持其业务增长，也限制了股东的变现能力，于是在2018年11月，北京乐享决定从新三板退市。

公司称，香港作为内地与国际市场的门户，可以让全球市场的国际投资者广泛接触到公司，进一步提高公司的品牌知名度，拓宽资本市场的融资渠道，以支持公司的业务拓展的不断增长的融资需求。

但实际上，乐享登陆香港市场未必是一件好事，截至9月23日，乐享的市值为58.7亿港元，熟悉香港市场的投资者都知道，在香港市场，简直就是“中小票的地狱”，市值在50亿至100亿的公司通常没有投行覆盖，成交量及流动性都极低。

另一方面，香港投资者的财务分析能力整体水平较高，对于上市公司的财务表现非常在意，尤其是盈利能力，而乐享的毛利率和净利润率连年下跌。

（制图：商业数据派）

这对于很多投资者来说，都是一个不好的信号，而且香港投资者对于互联网公司“花钱买流量”的模式并不认可，如如果乐享在业绩上不能交上合格的成绩单，很可能会被香港资本市场彻底忘记。

以上种种，对于渴望资本市场的乐享来说，香港未必是一个很好的选择。但是，以乐享这样的商业模式，能够在资本市场立足已经不易，短视频是否能够突围，为乐享多争取一些机会，也许需要更多的时间来检验。

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乐享互动“流量差”生意破碎