趋近年底，各项政策如期而至，中央经济工作会议指出当前经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。疫情散发导致中低收入群体的消费恢复放缓，叠加房地产整体投资需求收缩，经济下行压力持续加大。

2021年1-11月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长0.5%，扣除价格因素后，出现了负增长。基建投资作为稳增长的重要抓手，近期关注度明显提升。

11月新增专项债发行额5760亿，创年内新高，前11月累计发行额已达全年预算额度的95.4%。近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，明确重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九个大方向。

当前转债保持在高位，成交量出现明显收缩，配置性价比下降，择券难度进一步增加。以建筑建材为例，基建产业链上部分标的仍位于较低平价区间，部分标的转股溢价率较整个市场而言仍具备性价比。

此外，受益于政策驱动，中央经济工作会议要求适度超前投资基础设施，整体基建产业链都有一定程度利好，本专题通过梳理广义基建产业链相关转债，挖掘当前政策利好下较为优质的转债标的。

1 新旧基建产业链梳理

广义基建产业链涵盖的行业多且分散，且“新老基建”也有明显的差异。老基建主要指的是传统的工程建设，包括水利、公路、铁路、基础设施等项目，而新基建则概念较广，包含了5G、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等众多领域。

传统基建产业链条较长，涉及到上游原材料钢材、建材，中游建筑施工和工程机械等多个行业，转债供给上数量较多且各个细分领域较为分散。

在转债近年整体发行提速的情况下，基建链条上的转债数量也有所增加，涉及标的也不乏一些细分赛道龙头，比如旗滨转债、鸿路转债等，预案数量也相对较多，比如山东路桥、粤水电等。

以传统基建产业链占比较大的建筑建材为例，当前正股行业估值多处于近五年较低历史区间，在当前降准“降息”的落地的背景下，流动性有望保持宽松。此外，传统基建产业链与地产产业链有一定重合度，近期地产边际放松的政策表态之下，能够推动部分行业实现估值修复。

除了存量传统基建外，政策面更为偏向的可能是有明显增量的新基建。在12月11日召开的2021-2022中国经济年会上，中央财经委员会办公室副主任韩文秀对中央经济工作会议作出解读，表示“要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能。”

2020年，国务院国资委新闻中心明确指出了新基建的七大领域，即5G、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网作为“新型基础设施建设”。随着时代发展，新基建的内涵并非一成不变，在碳达峰的总目标下，电力、新能源等领域无疑也是新基建发力的关键点。

我们在当前时间点关注基建的主要原因在于：①经济下行压力增加，货币财政政策同时发力的当下，基建的“托底”作用和抓手效应愈发明显；②政策推动对新老基建都有一定的带动作用，转债标的上仍有较多优质供给尚待挖掘；③部分基建龙头标的可作为配置标的，在正股处于低位的情况下即便转股溢价率不具性价比，但安全边际高。

2 传统基建链条的转债标的

传统基建产业链主要涉及的行业有建材、建筑和工程机械等相关标的，建筑建材与房地产链条景气度绑定较为密切，我们认为在近期基建发力、房地产软着陆的大背景下，市场情绪有望好转。

非金属建材板块转债有较多供给，涉及水泥、玻璃和涂料等多个板块。横向比较而言水泥板块转债供给较多，且水泥有明显的地域特征，由于运输半径的限制所以多为区域竞争，所以上市公司多为地区性龙头。

水泥属于典型的高耗能行业，9 月开始广西、云南、广东、江苏、浙江、安徽、江西多地要求高耗能企业限电，水泥产量出现明显下行。能源整体供给偏紧的情况下，成本端的煤炭价格出现陡峭上涨。

受能耗双控和煤价上行的影响，水泥成本端走高，供给下降，全国水泥价格有明显的涨幅。目前，暴涨的煤炭价格在政府管控下大幅回落，逐步恢复理性区间，水泥价格出现回落。

此外，水泥需求主要在下游房地产、基建产业链，严监管之下，房企的新开工和销售都不及预期，水泥需求出现了一定下滑，价格上反映也较为明显。

基建和房地产作为水泥需求的重要支撑，相关程度并不相同，房地产相关程度更高，而基建的带动作用稍弱。

转债方面，水泥约有超30亿左右的规模供给，天路、万青和冀东分别位于西藏、江西和河北，各地区在能耗上的压力和区域内竞争都有一定差别。

近期，国家发展改革委等部门印发《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，附件中期《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案(2021—2025年)》要求，到2025年水泥行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。

对水泥企业而言，低碳、降本是未来发展和盈利的关键选择，部分龙头企业已经通过技改或介入清洁能源的方式实现低碳要求。未来，能耗标准可能会导致行业产能进一步出清，更有利于头部企业发展。

就目前存续的水泥转债标的而言，平价多位于90元左右，转股溢价率位于30%以上，冀东和万青的溢价率相对稍高，指标上趋于类似。我们认为目前冀东转债的价格相对较低，公司在不断收购扩张之下有利于夯实区域龙头地位。

12月15日，冀东水泥发布公告，通过摘牌方式以3.47亿元收购山西华润福龙水泥72％的股权，作价交易完成后，公司将全资持股福龙水泥。此次收购标的福龙水泥拥有完整的水泥熟料生产线和资源品位较好的石灰石矿山，收购将优化公司在山西区域的产能结构。

在整体非金属板块，除了水泥供给较多之外，还有玻璃绝对龙头旗滨转债的供给，当前价格处于170元左右，转股溢价率在20%以上，公司前三季度产销率为98.4%，盈利水平行业领先，标的本身资质毋庸置疑，只是当前转债的溢价率在同价格区间相对较高。

建筑和机械和传统基建的绑定程度相对更高，政策助推效果可能更加明显。在建筑板块中既有传统基建也有电力能源相关的新基建，该部分先梳理传统基建标的。

2021年10月,中国钢结构协会发布了《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》,提出钢结构行业“十四五”期间发展目标:到2025年底,全国钢结构用量达到1.4亿吨左右,占全国粗钢产量比例15%以上,钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。

相对于传统建筑，钢结构建筑具有节能、环保、抗震性能好、可循环使用等特点，可以有效的减少资源消耗、减少用工人数、减少建筑扬尘及提高建筑材料的循环利用等，并可有效的缓解钢铁产能过剩。

鸿路转债，正股鸿路钢构是钢结构的龙头企业，公司2021年前三季度实现营业收入133.77亿元，同比上升40.67%，实现归母净利润8.24亿元，同比增长64.12%。

公司在上游钢价波动的情况下，利润保持稳步增长，盈利水平上升，竞争优势稳固，公司前三季度新签合同173亿元，同比增长38%，在新订单催化下业绩稳健上行。

中钢转债正股中钢国际，以冶金为主，有多元业务布局。“双碳”大背景下，低碳冶金成为转型大趋势，近期涨幅明显，转债目前虽价格较高，但转股溢价率位于合理区间。

此外，在建筑施工标的中，当前仍较多标的绝对价格处于120元的区间，转股溢价率相对较低，多数在20%左右，其中宁建转债为浙江省建筑施工类龙头民企，2018年通过收购中经云，布局IDC市场，走入“新基建”领域。

交科转债除基建业务外还涉足化工板块，12月份公告称将所持有的宁波浙铁江宁化工有限公司和宁波浙铁大风化工有限公司100%股权转让给中石化宁波镇海炼化有限公司。岩土转债正股主营业务是为国内石油石化建设项目。

传统基建的转债供给多是以规模较小的标的为主，大型基建央企参与较少。短期来看，地方债前置下的基建发力有预期改善的作用，能够推动传统基建链条上的部分市场情绪。长期来看，基建项目周期较长，形成实物工作量仍需时间，且基建的增量空间无疑要多关注新基建板块。

3 新基建视角下的转债机会

新基建种类较多且内涵广泛，从政策推动而言有更大的利好空间。本专题从目前确定性和关联度较高的新能源建设和信息化角度梳理相关新基建转债标的。

新能源电力类型较多，热门题材也不乏BIPV、抽水储能等多个赛道，在能源改革的大背景下，风光水电都走出各自行情，总体装机量出现明显变化。

从基础设施建设角度而言，更多关注的是偏下游的建设运营板块，以及上游原材料价格和装机成本的波动。

从核电而言，由于安全要求较高，且选址限制因素较多等多种原因，发展相对较慢，目前第四代核电技术已经相对成熟，根据中国核能行业协会统计，截至三季度末，我国大陆在运核电机组52台，装机容量5348万千瓦，位居全球第三。根据十四五规划，到期核电装机容量达到70GW。

核能转债正股为市值超千亿的中国核电，公司是由中国核作为控股股东，联合中国长江三峡集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司和航天投资控股有限公司共同出资设立的。

公司经营范围涵盖核电项目的开发、投资、建设、运营与管理，除了开发之外还有下游的电力运营等板块，业务上市核电和新能源双轮驱动。

2021前三季度,公司实现营收461.21亿元，同比增加21.7％，归母净利润65.07亿元，同比增加29.7％，业绩在新投产机组的带动下稳定增长。

在风电和水电领域，转债大部分处于较高平价区间，转股溢价率而言民企相对较低。电力板块，尤其是基建相关的开发运营环节，由于对资金需求较大，专项债和资金刺激作用会相对更强。川投转债和福能转债都是相对优质的标的，所在地区都具备发展相应清洁能源的地域优势。

在光电领域，转债供给中有天合转债，作为分布式大尺寸的优质供给；还有涉及光伏运营的晶科转债。在上游硅片价格下行的大趋势下，下游有望出现盈利上行和需求提振。

转债预案中，有粤水电拟发9亿元的潜在供给，目前在证监会受理阶段。公司是基建板块显著受益标的，即有传统建筑类业务，也从事水力、风力、太阳能光伏清洁能源发电。

公司公告签订广东省珠海市富山工业园源网荷储一体化综合能源管理项目投资框架协议，项目总投资约 41.50 亿元，协议包括分布式光伏项目、储能项目、综合能源管理中心和智慧停车场等，每年可为园区提供电量约 8.6 亿 kwh，可减少碳排放约 35 万吨，建议密切关注新券发行进度。

除了热门新能源赛道之外，信息基建也是不容小觑的重点方向。阿里云漏洞风波后被工信部暂停合作单位6个月，数字化背后的信息基建也是长期的着眼点。

信息新基建的标的多处于通信和计算机行业，这些行业正股市盈率多处于近两年较低历史区间，符合近期我们一直强调的防守为先的逻辑。且这两个行业转债供给数量较多，在此不一一列举，仅梳理与信息基建相关度较高的标的。

由于正股处于估值低位，故较多转债位于低平价区间，所以转股溢价率相应较高，且纵横转债已经满足修正条件。

润建转债正股为润建股份，公司是通信网络管维领域规模最大的民营企业，公司在手订单量较为充沛，近期签订了“永福整县屋顶分布式光伏发电项目开发协议”。

亨通转债是新基建领域的全面供给，下游需求广泛。亨通光电是国内领先的综合性线缆生产企业，其主营业务涵盖光通信和电力电缆两大板块，在海上风电和特高压等新基建领域都有高增的需求。

对于新基建板块的转债而言，部分热门题材的标的仍然有溢价率较高的风险，在选择基建产业链标的时，仍要考虑当前价格区间的性价比和业绩边际变化。

本文作者：国泰君安覃汉、刘玉，来源：覃汉投资笔记，原文标题：《基建产业链的转债机会》