卖壳“对赌”竟成标配？市场第二例，恒力集团27亿收购松发股份！ | 小汪天天见

松发股份成立于中国瓷都潮州，主营业务是研发、设计、生产、销售瓷制产品，主要产品包括日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶。曾为东盟博览会、中南海、人民大会堂研制生产礼品瓷及国宴用瓷，也拥有“现代官窑”的美誉。

2015年3月，松发股份登录A股，在上交所上市，股价最高曾达到51.65元/股（前复权），市值最高达46亿元，2015-2017年营业收入分别为2.91亿、3.51亿和5.68亿。不过，2017年以来，宏观经济形势发生变化，松发股份所专注的陶瓷行业增长放缓，同时欧盟不断对中国陶瓷产品进行反倾销调查，使得陶瓷行业竞争日趋激烈，占比过半的境外销售受到较大冲击。公司主业增长遇到瓶颈，股价也一路下跌。

主业发展遇到瓶颈的松发股份开始寻求向教育转型，2016年开始，公司接连停牌筹划重组，先后拟以发行股份方式收购精锐教育、金商祺、创显科教，不过，都抱憾而终。

上述重组终止后，上市公司更改了交易方案，改用现金收购。2017年5月，上市公司发布公告，拟以自筹资金2.295亿元收购醍醐兄弟51%的股权，取得醍醐兄弟控制权。交易对手方为：五莲正心修身股权投资合伙企业（有限合伙）、北京创新方舟科技有限公司和北京学而思教育科技有限公司。

醍醐兄弟是一家互联网教育直播云和虚拟教育网络运营商，主要为线上教育机构提供在线教育直播技术服务及音视频互动直播服务，主要客户包括少儿英语在线教育企业VIPKID，大学生考试在线培训企业考虫网、在线公务员培训机构腰果公考等新兴在线教育机构。

五莲正心修身及交易对手方个人股东承诺醍醐兄弟2017-2020年净利润分别不低于2,500万元、3,250万元、4,225万元、5,225万元。

此外，松发股份还参股了明师教育（通过旗下基金松发创赢参股）、凡学教育。不过，从松发股份当前收入构成可以发现，陶瓷行业仍是其最主要收入来源，2017年、2018H1，陶瓷行业收入占比分别高达96.44%和84.64%。

此次交易的买壳方为恒力集团，其也是很有名的产业集团，做石化产品起家。恒力集团的实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。陈建华、范红卫夫妇直接持有恒力集团5%的股份，通过华尔投资、圣伦投资间接持有恒力集团95%的股权。

目前，恒力集团旗下注册资本2亿元以上子公司有15家，业务范围涉及金融、纺织、投资、热电、化工、房地产，其中的恒力股份为A股上市公司。此外，除恒力集团及其子公司外，恒力集团实际控制人陈建华、范红卫夫妇还控制了其他9家注册资本2亿元以上公司。

恒力集团实际控制人陈建华、范红卫夫妇还控制苏州同里红酿酒股份有限公司、苏州太湖酿酒股份有限公司、苏州吴宫酿酒股份有限公司、宿迁力顺置业有限公司恒力大酒店分公司等，酒店和酿酒企业为松发股份现有产品日用瓷、陶瓷酒瓶的使用客户，因此恒力集团实际控制人对松发股份产品以及销售模式比较熟悉。

根据松发股份公告，恒力集团取得上市公司控制权主要是基于看好松发股份在日用瓷领域的技术优势和竞争地位，看好松发股份未来的发展前景。并且松发股份与恒力集团同属于制造业，虽然产品类型不同，但是生产工艺管理理念、企业经营管理模式等方面存在一定的相通性。

本次权益变动方案如下：

卖壳方：林道藩、陆巧秀夫妇（合计持股比例52%）。

转让数量：37,428,000股。

转让价格： 21.91元/股。

交易对价：8.20亿元。

公告前一日收盘价：14.90元/股（7月23日收盘价）。

溢价率：47%。

溢价率（假设业绩承诺实现度为0）：30.94%。

转让市值：27.42亿。

标的股份占上市公司总股本比例：29.91%。

林道藩、陆巧秀合计持股变化：由52%下降至22.09%。

买壳方：恒力集团（实控人为陈建华、范红卫夫妇）。

恒力集团持股变化：由0%提升至29.91%。

表决权安排：本次股权变更无其他附加条件，不存在补充协议；协议各方关于本次权益变动的股权表决权的行使不存在其他安排。

原实际控制人：林道藩、陆巧秀夫妇。

新实际控制人：陈建华、范红卫夫妇。

此外，由于原实控人及其一致行动人持股比例较高，新实控人面临控制权不稳的风险，此次交易原实控人及主要股东均做出了不谋求上市公司控制权的承诺。

林道藩、陆巧秀和林秋兰（林秋兰为林道藩、陆巧秀之女）承诺标的公司（合并报表范围）2018-2020年净利润均不低于3,000万元。

如果标的公司利润补偿期间内任一会计年度的实际净利润数不能达到相应承诺净利润数，则承诺人负责向标的公司补偿。

当期的补偿金额按照如下方式计算：

当期应补偿金额=当期承诺净利润数－当期实际净利润数。

而除了此次交易的业绩承诺外，小汪@并购汪在上面对松发股份的介绍中提到了松发股份取得醍醐兄弟控制权的交易中，交易对方同样做出了业绩承诺，即2017-2020年净利润分别不低于2,500万元、3,250万元、4,225万元、5,225万元。

本次权益转让方案则约定，如果醍醐兄弟的业绩承诺未达标，且醍醐兄弟的业绩承诺方未能根据协议做出相应的业绩补偿，本次交易的卖壳方要对此承担连带责任。

也即是说，如果醍醐兄弟的业绩承诺能够实现，只要松发股份的陶瓷主业不出现重大亏损，松发股份2018-2020年实现3000万的净利润是毫无压力的。

但是，如果醍醐兄弟业绩承诺未能实现，且醍醐兄弟业绩承诺方未能如约做出业绩补偿，卖壳方要代为补偿。

根据松发股份2017年年报，醍醐兄弟2017年10月11日至年末共实现净利润837万；而根据松发股份收购醍醐兄弟股权的公告，醍醐兄弟2017Q1实现净利润380万。小汪@并购汪暂且假设其2017Q2和2017Q3实现的利润与2017Q1和2017Q4实现的净利润金额相同，则醍醐兄弟2017年净利润额为2434万，业绩承诺完成率约为97%，基本实现业绩承诺。

买壳交易中，看似普通的交易设计，里面也会暗藏玄机，体现了买卖双方的利益博弈。对于买壳方而言，挑选壳公司时要各种因素综合考虑，包括壳属性、资本结构、股权结构、现有业务结构等等。否则，实际操作起来会遇到不少“坑”，方案设计的“坑”、监管合规的“坑”、交易谈判的“坑”等，尤其是在退市新规修订的背景下，买壳的风险就更大了，至于“跳坑指南”大家还是要参考兼顾理论性与实践性、合规分析与市场分析结合。更深入的分析请参考48节线上课。

此次权益变动中，卖壳方及其一致行动人罕见地作出业绩承诺，但我们不能将其简单地理解为一般的并购重组中的业绩承诺，根据小汪@并购汪目前观察到两例卖壳业绩承诺案例：中超控股和松发股份情况来看，卖壳交易中卖壳方的业绩承诺更多是为了维护上市公司主业稳定和保持上市地位。

从承诺方的角度，卖壳业绩承诺与一般并购重组业绩承诺是一致的。但从接受补偿方、补偿方案、补偿代价、业绩承诺目的看，二者思路完全不同，这主要是由于卖壳和一般并购重组目的不一致所产生的。

在一般的并购重组中，业绩对赌往往是标配，而且，通常都会对标的做出较高成长预期的业绩承诺，既可以捆绑交易双方的利益，获得更高的估值，也更容易获得监管层的认可，有较浓的博弈的特征。

而目前出现的两例卖壳交易的业绩对赌均为求稳，是买壳方为了防止买壳后上市公司出现业绩大幅下滑的情况而寻求的一种维稳措施。

就以本次交易为例，松发股份2015-2017年的净利润分别为3679万、4026万、5564万，而此次卖壳方及其一致行动人承诺2018-2020年的净利润均不低于3000万元，为标的公司2017年净利润的50%左右。

而且，松发股份购买醍醐兄弟股权时，交易对方承诺醍醐兄弟2017-2020年净利润分别不低于2,500万元、3,250万元、4,225万元、5,225万元。

在业绩承诺期间，如果醍醐兄弟业绩承诺达标，只要松发股份陶瓷业务不出现大幅亏损，业绩承诺都是可以轻易实现的。

而一般的并购重组交易中，往往标的业绩每年都会有一个较大幅度的增长率，而且，都会高于历史业绩。

此外，这种设计目的差异可以从接受补偿方、补偿方案、补偿代价等方面反应出来。

一般的并购重组中，接受业绩补偿的一方通常为标的买方，由于买方支付的对价中包含了对业绩承诺的溢价，业绩不达标时，需要向买方做出补偿。

而目前的两例卖壳交易中，接受业绩补偿的一方则为上市公司。

一般的业绩补偿常常为股份补偿或现金补偿，而且往往与交易作价挂钩。例如，一般业绩补偿的计算公式为：当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额。

通常，更高的业绩承诺意味着标的资产可以获得更高的收益法估值，所以业绩补偿与交易作价挂钩，一旦对赌业绩实现程度低，业绩承诺方往往需要付出更大的补偿代价。

而松发股份的买卖壳交易中，业绩补偿计算方法都很简单，补偿金额=承诺业绩-实现业绩，而与交易对价无关，相应的补偿代价也就更小。

就以此次松发股份为例，本次交易对价是8.2亿元，累计业绩承诺0.9亿。方便起见，小汪@并购汪就举一个极端的例子，假设标的业绩承诺完成度是0。

如果是按照一般的并购重组补偿方案，标的资产卖方需要支付的补偿金额为：

（0.9-0）/0.9×8.2=8.2亿元；

而如果按照其此次卖壳交易中的业绩补偿方案，松发股份原实控人需要支付的补偿金额为：

0.9-0=0.9亿元。

大家看到里面的巨大的差别了吧！如果是一般的并购重组，补偿金额和交易作价挂钩，如果业绩承诺完全没有实现，承诺方要补偿支付全部的交易对价；而在松发股份的卖壳中，即使业绩承诺完全没有实现，松发股份原实控人只需支付0.9亿的补偿款即可（此处未考虑醍醐兄弟业绩承诺问题），仍可获得剩余的7.3亿的交易对价，对应的溢价率仍达到近31%。

可以看出，松发股份此次卖壳交易中，其业绩承诺实际成本并不算太高，那么，壳交易业绩承诺为什么要这样设计呢？

卖壳交易中业绩承诺并不常见，因为通常在壳交易中，买方更加看重的是“壳价值”，而不是“壳”内业务的价值。而且，卖壳方通常也不会愿意做出业绩承诺。

根据此次权益转让方案披露的信息，买壳方恒力集团本身是松发股份现有产品日用瓷、陶瓷酒瓶的使用客户，看好松发股份陶瓷业务，向上拓展产业链，短期内没有变更标的公司主营业务的计划，进而会希望标的原有陶瓷业务能保持稳定。

恒力集团对于上市公司目前经营的陶瓷业务没有很强管理能力，在买壳之后又不希望这一部分业务的经营情况与业绩大幅度下滑，于是要求原来的控股股东对原来的上市公司主营业务进行业绩承诺。这个业绩承诺更像是简单将松发股份实控人和松发股份捆绑起来，以保障恒力集团的利益。

此外，松发股份在2017年时，还收购了教育行业资产醍醐兄弟等，增加了业务复杂度，同时要求松发股份原实控人对醍醐兄弟的业绩承诺承担连带责任，进一步保障了上市公司的未来期间业绩的稳定。

从松发股份业绩承诺方案设计，我们不难发现买壳方做出的业绩承诺是非常低的，反映买壳方并不期待标的公司有多高的成长性，而是通过业绩承诺这种方式绑定标的公司原控股股东，防止出现买壳后标的业绩大变脸的“坑”。

松发股份的卖壳方做业绩承诺交易中，业绩补偿是向标的公司而非买壳方支付业绩补偿款项，与一般并购重组的业绩补偿从设计目的到补偿方案都有着本质的区别，利益流动是单向的，准则没有明确规定，实务中也没有可参考案例。

这种方案设计中，业绩补偿如何进行会计处理可能直接关系到上市公司能不能“保壳”。如果业绩补偿按照损益性交易处理，计入当期损益，则将会影响上市公司净利润，后续将会有更多的公司通过这种方式实现“保壳”；但如果业绩补偿是按照权益性交易处理，计入权益，则无法增加上市公司净利润，不能实现保壳的目的。

这种“保壳”的方案到底是否可行，关键就是要看交易到底应该划分为权益性交易还是损益性交易。

权益性交易一般是指，公司与股东之间发生的，性质较为特殊的，不应当对公司损益产生影响的交易。

证监会发布的《关于做好上市公司2009年年度报告及相关工作的公告（已废止）》指出，上市公司应合理认定权益性交易取得的经济利益流入。按照企业会计准则及有关规定，上市公司的控股股东、控股股东控制的其他关联方、上市公司实际控制人等对上市公司进行的直接或间接的捐赠、债务豁免等，从经济实质上判断属于资本投入性质的，上市公司取得的经济利益流入应该计入所有者权益。

此外，根据《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》[2009年第2期]：

• “对于上市公司的控股股东控股股东控制的其他关联方、上市公司实际控制人等对上市公司进行的直接或间接的捐赠、债务豁免等单方面的利益输送行为，因为交易是基于双方的特殊身份才得以发生，且使得上市公司明显地、单方面从中获益，所以监管中应认定为其经济实质具有资本投入性质，形成的利得应计入所有者权益”。

• “上市公司收到的由其控股股东或其他原非流通股股东根据股改承诺为补足当期利润而支付的现金，应作为权益性交易计入所有者权益”。

如此规定，是为了降低大股东操纵上市公司业绩的可能性，从而降低上市公司业绩被扭曲的可能性、维护市场秩序，保护中小投资者利益。

而松发股份的业绩承诺中，上市公司本身不参与交易双方的交易，没有为交易支付对价，若参照上面证监会监管问答的处理方式，则应该计入权益。

不过，由于没有明确的规定，所以处理方案也并不是绝对的，如果按照其他视角理解，认为业绩不达标实际是对于业绩承诺方的“惩罚”，所以应该将业绩补偿金额计入到标的公司“营业外收入”，也并非毫无可能。

总之，不同的理解可能导致最后的会计处理有所不同，到底该如何处理事关重大，但当前还没有定论，小汪@并购汪对此也很期待。

卖壳还要做业绩承诺是十分罕见的，小汪@并购汪认为，这体现了当前壳市场两个层次的问题：一是壳市场的供需出现变化，随着壳供给的增多，买壳方在博弈中的话语权增强；二是随着退市新规修订，买壳方更加谨慎。

小汪@并购汪在《最全！A股买壳/控制权转让，2018半年度盘点来了！》一文中分析了今年上半年以来壳生态的变化，受去杠杆、资管新规，以及A股注册制改革等影响，今年以来，上市公司两极分化严重，小市值公司数量不断增加，小市值公司被边缘化风险加大，壳价在震荡中不断探低，壳供给增多。卖壳方在博弈中的地位下降，会做出更多让步。

此外，受退市新规修订影响，A股今年退市家数创新高，买壳方的风险加大，择壳时也更加谨慎，通过要求买壳方对标的做出一定的业绩承诺，可以实现利益捆绑，提前排雷。

而且，松发股份这一交易中的业绩承诺也并非一般并购重组中的业绩承诺，对标的增长性的要求并不高，更多的体现了买壳方的“谨慎”态度。松发股份还是今年首家卖壳做业绩承诺的案例，随着壳市场生态变化，买壳方在博弈中的话语权增大，后续是否会出现更多类似的交易呢？让我们拭目以待吧！