文 | 李兆奇

调研 | 李兆奇黄祝熹姚雪蕾

策划 | 刘旌

出品 | 36氪创投研究院

“与企业共同创造价值”正前所未有地被投资人们搬到台前。

这并不是个新说法。甚至可以说从投资行业诞生的第一天起，“投完怎么办”就是一个如影随形的问题。但在某种程度上，对于信奉“回报是第一标准”的投资行业来说，过早或过分地强调投后，多少有些难逃口是心非、沽名钓誉的嫌疑。

但在过去一年，关于它的呼声逐渐盖过了“拼眼力”“赌运气”之类投资人们原本热衷的论调。一个有力的指标是：在我们调研到的近七十家基金中，至少4成的机构投后团队规模在过去两年间显著增加，超过90%机构的投后/投前团队比例已大于等于1。

当中国投资行业告别青春期，这也是应有之义。今天，中国的创业投资市场与世纪初的美国极其相似——行业规模急速扩大；风投公司细分出现；马太效应显著等等，其后大洋彼岸的基金也不同程度地加大了投后团队建设。率先将投后团队做到百人规模的A16Z正诞生于此间。而与当时不尽相同的是，2020年的疫情进一步放大了中国企业对机构投后的需求。

另一方面，正如很多年前经纬创投的张颖就曾说过的——钱与钱并无本质差别，区别在于“能否把投后赋能做得更深入和有特点”。在投资这样一个高度同质化的行业里，“投后”是最能体现一家基金之于创业者的差异化之一。

于是在过去的三个月间，36氪发起了一场针对中国基金“投后赋能力”的调研。有近70家头部与中腰部机构参与了本次调研，其中雇员人数超过100人的机构共有11家。从本次的调研有效结果看：仅有23.81%的机构投后赋能仍由投资团队整体负责；超70%的机构已经成立专职的投后团队，其中包括60.67%的投资投后联动赋能模式与10%的投后独立运营模式。

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制图：36氪创投研究院

投后团队的规模化趋势也日益明显。在员工人数过百的平台型基金里，投前投后比大于1：1的现象更为普遍：比如红杉中国的这一比值已接近2:1，而经纬创投则达到了3:1。

我们也梳理了机构投后赋能工作中的重点。排名第一的是人力资源，有58.82%的机构有独立的人力资源小组为被投企业招聘人才；其次是市场品牌与法务服务，分别有56.25%的机构成立了专职的赋能小组。投后团队涉足最少的是资本市场与再融资板块，调研显示有近7成机构在该领域选择还是坚持由投资团队统一服务，而非投后团队，当然这有一定的必然性。

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制图：36氪创投研究院

然而，面对正在进入的基金“大投后时代”，合伙人们也在面对着来自组织力和价值观的新挑战——大投后团队引发的高昂开支、投后赋能效果评估带来的管理焦虑、投后成员的职业规划与晋升天花板带来的高流动性等等。乃至还有一个更诛心的问题是：更优越的投后并不一定能推导出更好的业绩回报。

以上都是我们试图通过此次调研解答、至少部分解答的问题。同时，我们还遴选了11家在投后赋能方面有一定代表性的机构：它们未必尽善尽美，但各具特色，或者说在一些方面实现了极致化。希望能对你有所启发。

总是关心，偶尔帮助

长眠在纽约东北部撒拉纳克湖畔的特鲁多医生墓志铭上有一句至理名言：“有时治愈，常常帮助，总是安慰。”这句话其实也同样适用于形容机构的投后功能。

A16Z可以说是VC投后化的鼻祖。在它之前，最典型的VC都如Benchmark Capital：强调精确投资，鲜少谈及投后。而在A16Z超过150人的团队中，2/3都是投后管理和赋能团队。也是因为它出现，“标准化与普适性”的投后逐渐成为行业主流。以至于硅谷风投世家第三代投资人Tim Draper一度惊呼：“他们一脚踢到了我们这个行业的屁股上，逼着我们进行改变。”

对比这两家机构的状况不难发现，规模化是开展有组织投后赋能的现实要素。A16Z在成立之初就融到了近27亿美元，与恨不能将头寸保持在5亿美金以下、极度克制的Benchmark相比，它的AUM完全可以支持它蔚为壮观的投后体系。

这恰恰是过去十年中国私募股权行业的状况。规模极度膨胀下，马太效应在过去几年让头部机构资产管理规模成倍增长，而他们的被投企业数量也达到了阈值。对单个投资人来说，他的时间精力也决定了他不可能对每家公司都提供实际落地的帮助，而更多是做到时刻掌握被投企业动态，然后提供力所能及的帮助。

这在被投项目较多的VC基金里更为普遍。因而大多数VC的投后逻辑，大抵都能概括为：总是关心、偶尔帮助。

所谓“总是关心”，也就是一种更标准化的投后逻辑。比如GGV纪源资本中台负责人曹琪就认为，“中台是效率的体现”。当被投企业变多，投资人投完了一个项目，在没有中台的情况下，公司提出需要投后，如果是小基金就投资人自己来完成，人找人模式，通过找关系找猎头等是非常不划算的。将资源集中在中台更有利于提高投资人的单兵作战能力。

较早就明确提出“投后产品化”的源码资本也是一个突出代表。36氪以前也介绍过，这家机构通过建立、优化「需求、供给和流通」的模型，去构建服务“用户”的“产品”，打造了10大功能模块的投后服务，包括但不限于为被投提供战略咨询、搭建团队，股权/债权融资、公共事务等。也因为有体系化、产品化的基础，一方面拓宽了服务带宽提高了服务效率，另一方面可以根据创业者的需求，及时扩展新产品，服务创业者新的需要。

所谓“偶尔帮助”，除了泛指机构更多时候会针对重点项目予以特别扶持之外，还包含了一层所谓“差异化投后”的语义。

固然将投后的产品化做到极致也足以构成一种稀缺品质，但在我们的调研中还是可以看到，一些机构确实在实现标准化赋能后，也在努力打造差异化的特点或服务长板。

人力资本板块、孵化器赋能是红杉中国极具特色的长板。过去一年，他们为明星企业合计输送了超200个核心岗位人才。红杉中国也是本次调研中拥有孵化器种类最多的投资机构，旗下在运营的四个孵化器覆盖领域涵盖数字科技和智能医疗等细分领域，可供应的办公场地面积共计8600平方米，走通“VC+孵化”联动的模式，扎在更早期的创新链条中。

而高榕资本选择在认知赋能、资源链接的课程体系上做努力。除了在人才招聘、品牌公关、研究智库、生态服务等方面之外，高榕还发起“榕汇”课程：他们基于被投企业创始人的画像，通过收集被投企业真实痛点和需求，由导师、平台定向准备内容，课程结束后进行课程实录精编提供给创业团队持续参考，并追踪导师或参访平台与公司的真实业务合作；同时帮助被投企业链接华为、腾讯、阿里、字节等资源平台，催生业务创新。

在效率与精确的天平上，中早期机构大多选择了前者。而有关专注Growth阶段的投资，我们听到了不同的故事。

CPE源峰强调投后赋能的“量体裁衣”。他们一共有90余人的投资团队，60余人的投后团队。投后团队由30余人的职能专家和行业专家组成，来自宝洁、GE、IBM和波士顿咨询等知名企业、专业机构，有十余年产业服务经验，此外有法务、财务、人力资源和工程管理等支持团队30余人。CPE源峰的投后考核指标由投资团队和中后台团队成员共同肩负，为平衡投后赋能方面的服务质量，人头工作量有精确的限制。CPE源峰董事总经理、投资管理部负责人翟锋介绍，CPE源峰对每个投资人员的在投以及在管项目的数量有严格明确的上限规定。

相比于VC，Growth阶段的被投公司商业模式或是产品已经得到初步验证，公司对于股东的诉求也更加具体。也因此越偏向中后期的投资，赋能前置的情况越普遍。

比如云锋基金就向36氪表示，针对重点项目，他们在早期接触项目时即引入投后服务的工作内容，向被投企业分享投后服务和资源。项目交割后云锋基金会根据公司所面临问题的重要性、迫切度，以及创始团队对解决问题的重视程度，给被投公司度身定制后续投后服务计划。

以往专注Growth阶段的基金近年来也有对一些较早阶段的项目进行投资，关于如何向这类不确定性仍然较大的公司提供帮助？成长期投资机构给出的答案则是仍在探索。如何系统化的赋能，仍然是VC机构PE化以及PE向VC领域的渗透背景下各家正在研究的议题。

君联资本是专注于早期风险投资及成长期私募股权投资阶段的综合性投资机构，一方面看君联在成长期阶段投资占有较大比重，但他同时也有不少中早期阶段的投资。君联资本认为，找到为被投企业赋能的共性是解决赋能效率和带宽矛盾的关键。

君联在大部分投资的企业中占有董事席位，至今奉行着投资角色牵动投后赋能的积极主动的系统化管理方式。君联资本的责任董事制度将投后责任细化再按层级下分，项目的主导投资人在被投公司担任董事，形成以责任董事为责任人的项目组工作方式。责任董事参与公司发展战略，项目经理在公司业务、运营管理中及时发现需求，直接提供帮助。项目组针对项目需求整合公司内外部资源提供帮助。除此之外，君联资本内部还设有超过二十余人的法律、财务、管理顾问专家团队，建立以内部专家顾问为支撑的辅导及培训研讨模式，为企业赋能提供帮助，提高共性相关服务效率。

从本次调研结果来看，仅有少数机构在为被投企业再融资方向上设置了独立团队。这是对差异化问题的一个有趣回应。一方面由于每一笔交易的独特性，被投企业再融资也要从基金利益角度考量，这注定很难成为一个标准化的投后服务动作；另外一方面，独立的FA团队的确不是一个简单能说通的模式，优秀的FA不会甘于投资机构提供的平庸年薪，但是因为信息差向被投企业收取相关费用又与机构赋能价值观相违背。

IDG资本也肯定了为被投企业再融资提供帮助的必要性，这被IDG资本理解为股东如何与被投企业达成长期共赢的关系。

总结来说，优秀的投资机构在为被投企业帮忙时所扮演的都不是一个纯粹的业务代理人，至少是半个甲方。一方面他们不得不就认知层面对创业公司的CEO们输出经验影响决策，另外一方面在考虑到人效比时也必须善用内部工具以及外部事务代理人（Agent）资源，找到最合适企业的解决方式。

从这个层面上来看，投后事务的具体执行人始终在甲方与乙方两者间徘徊，并在每个项目中找到平衡点。这被熟手们称作“投后的艺术”，也是实现企业家与投资人屁股坐到一处的关键一步。

好投后≠好业绩

从本次调研数据来看，资产管理规模100亿以上的机构，投后团队人员配置超过投资团队正在常态化，投前与投后大于等于1的机构在样本中的占比也达到了90%以上。有部分头部机构的投后团队规模在五年内都翻了1倍以上。

那么下来需要回答的问题是：投资机构的组织架构产生的价值是否能比合伙人“资本”产生的价值更高？简单来说即：如何防止投后体系的内卷？

2014年剑桥大学，Michael Ewens 与Matthew Rhodes-Kropf 的一篇经典研究认为，风险投资机构中合伙人人力资本的重要性是组织资本的2到5倍。换句话说，投资行业中投资人的价值远高于组织方式。这更进一步加深了市场对创业投资行业的合伙人体制机构缺乏组织创新的偏见。

要想从根本上解答这个问题，就得找数字证据。比如CPE源峰翟锋就向我们提出，要对投后设定明确的KPI：“在投资以后有没有帮助企业降低成本、提高效率或是做大企业估值是我们主要考察投资团队在投后服务中的核心指标。”

不过更多的机构投后团队认为，由于多数投后动作的效果延迟，客观上很难对投后行为作出评估——这和投资前台的评价困境颇为接近。所以，他们更愿意相信的一项指标是：CEO买不买账。

GGV曹琪表示：“对于投后部门的绩效考察应该抓大放小的回答两个关键问题：能否因为你的帮助让你拿到下一轮融资更高的投资份额？以及你的帮助能否为企业实现实在的估值增长？”但这随即产生的问题是，这样类型的投后赋能需要机构对被投企业有足够的判断力，也要为企业CEO帮“有存在感”的大忙。这对于机构合伙人级别的资源倾斜、投后赋能部门在机构的重要程度，以及投后负责人在机构内部的话语权都是严苛的考验。

多数机构经验而言，投后服务团队的搭建的确是一个“一把手工程”。但一个人时间是有限的，机构合伙人如果将过多精力分散至投后，理论上也可能影响其投前业绩。近年来A16Z的业绩持续下滑，就让一些人开始怀疑“投后”的价值。

如何平衡好投前与投后的经历，也是对合伙人的管理才能提出的进一步要求。

这里还存在一个细微问题是：与投资人不同，赋能团队成员每天思考的是繁杂且具体的眼前问题，也因此我们发现部分机构投后成员习惯秉持事务代理人（agent）思维，即以劳动创造价值对标市场的现金回报。而机构则要求投后赋能团队成员学会延迟满足感，等待基金漫长的回报周期。

回报时间预期上的错配，以及投后人员个人对职业路径规划的疑惑，造成了目前机构大团队投后人员流动性较大的现状。

长期视角下的投后价值

尽管更好的投后未必能推导出更好的业绩，但毋庸置疑，这两者之间也构成某种互为因果的关系。

如果我们将投资行业比作捕鲸行业，优秀的船长和满足捕捞尺寸的鲸鱼是一个恒定的量。机构想要实现规模经济突围，远不是钱多就能水到渠成的事儿。更大的船（资金）、更好的船长（投资人），以及更加人迹罕至的海域（赛道）三者缺一不可。

随着基金规模扩张，机构能在什么程度上维持业绩标准？今天的投资机构试图讲述一个生态网络模型的故事来解答边际效益递减的困局，而对于具体问题则要围绕在各重要的生态节点站在什么样的的立场提供帮助。

上世纪80年代的美国就有基金实践过这一设想。《VC：一部美国历史》一书记录了一支美国基金——NEA（新企业协会/New Enterprise Associates）的扩张历程。其中提供了一个理想的观察角度；该机构成立于1978年，随后十余年间成长为了当时全球最大的风投公司，一度拥有1640万美元规模。

该书描述了“新企业协会”应对扩张创建了一个链接有LP、GP、员工、投资组合公司和行业分析师等资源的“垂直网络”，同时通过GP与LP建立紧密的合作关系，进一步强化了网络效应。新企的LP会为GP提供投资分析、技术评估，甚至尽职调查等帮助，此外还会在招聘、营销方案、客户获取等方面协助新企的被投公司。

但同时LP、GP、创业者三者之间出现了更加复杂的利益设计。为了LP更加慷慨的帮助，新企业协会作为GP让渡出了很大一部分自由。这家组织通过成立投资与咨询委员会处理GP与LP之间的边界不明朗带来的利益冲突，同时委员会也有权利对合伙人的工资以及合伙企业的费用做出判断。最终博弈的结果是，新企的管理费费率仅1.5%，远低于平均2%；而对于投资团队的平均年薪上也出现了压缩，但在后期Carry分成上做出了大比例的提高。

虽然这样的做法被同行诟病为创造了一个“组织官僚机构”，但不可否认的是这是基金生态网络的雏形，并且NEA自1978年到1990年募集的5期基金回报的不断增长，也表明了创投基金在某种程度上可以克服规模限制。

所以，即便投后很难在短期内和基金业绩划等号，但对于一个有志扩张的基金来说，投后的长期价值是不能忽略的。因为庞大的投后团队，也正是一家基金建立生态的必举之棋。

在我们的此次调研中，“基金生态”一词的频率出现率也颇高。但就基金生态的搭建以及效率问题，我们暂时没有获得准确答案。各家机构都声称在围绕着企业、GP和LP三者关系做努力。但就三者之间长期的权力和义务规则，鲜有机构愿意向我们表明。这是他们的不宣之密。

以下是我们遴选出的在投后方面各具特色的11家机构代表：

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