IPO变难了，投资人：套利的别来了

“之前公司就是为了IPO才招我们进来的，现在这情况老板很有压力，我们也担心如果公司不上市了该怎么办。”谈到最近的现场检查，一位来自某拟IPO公司的证代向投中网无奈地表示。

这位朋友的遭遇不会是孤例：面对最近的严监管，很多拟IPO公司都怕了。春节假期复工到现在已半个多月，到目前为止科创板还只受理了1例IPO申请。虽然这里头可能有部分公司赶在节前交材料的因素，但相对于科创板推出以来平均每天受理约1起申报的速度，不免显得过于冷清。尤其是，过去两周科创板已经有11家公司宣布撤回IPO申请，对比尤为强烈。

此次此景，有压力的还不仅仅是拟IPO公司，它们背后的VC/PE同样紧张。直到不久之前，注册制之后的IPO潮还被很多投资机构视为一次套利盛宴，直观的表现就是中后期项目的估值暴涨，Pre-IPO项目份额被哄抢。在风向变化之后，这一类投资无疑首当其冲。IPO一松一紧之间，怕是又有一批GP要交学费。

投资人：套利的别来了

“监管的意思很明显了，想上市套现的公司都别来了。”对于这一轮IPO收紧，一家头部机构合伙人给出了一句直白的点评。

从2020年底开始，科创板、创业板的IPO过会率明显下降，A股IPO又现收紧之势。2021年1月启动现场检查之后，更是出现了20多家申报企业密集撤材料的“奇观”。这个过程中，从蚂蚁集团、灿星文化、柔宇科技，再到云知声，一个接一个的明星公司在IPO之路上折戟。

说这些IPO遇挫的公司都是想上市套现当然过于武断，但这类指责也并非空穴来风：Pre-IPO阶段的投资，过去一年多处于明显的泡沫化状态。

一位资深投资人向投中网坦言，过去一年多以来，80分以上的项目基本都抢的很厉害，很多后期项目不仅估值抬得非常高，而且很多都没有怎么做尽调。这类投资显然是出于“快进快出”的短期逻辑，让VC/PE行业的外部形象变得很糟糕。甚至前述机构合伙人也很不留情面的点评这些同行：“他们就是为上市抬轿子的。”

在这一轮严审查中，严防上市前的利益输送成为监管关注的重点中的重点。根据监管要求，拟IPO企业的股东进行穿透核查和披露。部分申报科创板的公司，股权投资基金LP的LP层面的变化也被问询到了。

2021年2月5日证监会发布《监管规则适用指引》，重点约束股权代持、临近上市前突击入股、入股价格异常等问题。尤其是“提交申请前12个月内入股的新增股东锁定36个月”的规定，更是直指套利。

在2020年以来科创板不断出现破发、中小市值公司股价普遍下跌的情况下，36个月的锁定期足以让投资人失去安全感。再加上监管围堵，过去一年多以来火热的Pre-IPO，已经变得有些鸡肋。前述投资人分析道，锁定三年意味着投资周期上没有优势，价格又炒的比较高，安全边际很低，亏钱的风险显著增大。

在科创板推出之初，某深圳老牌VC的合伙人曾向投中网半开玩笑地警示追逐政策红利的风险：想着去二级市场割韭菜，最后很可能会发现自己才是韭菜。此言正变成现实。

而即便大环境变化，对投资机构来说，Pre-IPO投资的惯性大概还得持续一段时间。前述资深投资人对这些同行表示同情：由于这些基金大量是在最近一两年募集的，就是冲着注册制、科创板去的，不可能基金募到了却不投资，不像证券类基金，在行情不好的时候可以调整仓位。

注册制红利还没有结束

尽管Pre-IPO投资的套利本质被诟病已久，其风险也众所周知，但对于VC/PE来说，要彻底割舍Pre-IPO，至少在现阶段还是非常困难的一件事。

在投中网的采访中，一位GP人士表达了无奈：配置一定Pre-IPO项目，能够快速拿回一定的回报，LP对其它长周期的项目才比较有耐心。也有投资人认为，赶在IPO前拿下项目，为LP赚得快钱事，是GP维系生存的一个基础。因此，但每一次周期来临，Pre-IPO总是会大热，周而复始。

好的一面是，尽管此次IPO“严把入口关”来势汹汹，但它跟注册制之前的IPO周期性紧缩有本质的区别。投中网采访的多位投资人都同意：注册制的红利还没有结束，只不过红利不等于套利。

一位投资人打了个比方，如果把注册制理解成大水漫灌，就会掉坑里，因为让VC/PE套现不可能是注册制改革的初衷。假如顺应注册制改革“提高关键核心技术创新能力”的定位，那么所有政策都会是利好。

以半导体产业为例，虽然最近撤材料的公司中出现了多家半导体企业，但真正有核心技术、有长期潜力的半导体公司仍然是稀缺的，IPO通道依然是历史上最顺畅的时候。实际上，之前的确也出现了一批技术壁垒并不高、长期来看后劲不足的半导体企业试图“蒙混过关”登陆资本市场，这对整个产业未必是好事。

此前证监会就IPO趋紧的问题发声，在表示“将严把资本市场入口关”、“常态化开展问题导向及随机抽取的现场检查”之外，还强调了“支持符合条件的优质企业上市”。IPO的可预期性并没有被破坏，这是本轮监管与历史上的IPO紧缩最大的区别。前述老牌VC合伙人向投中网表示，虽然审核变严了，但依然对2021年的IPO成绩单保持乐观，“我们的投资标准比IPO的标准高得多。”