华润饮料此次上市，除面临IPO估值定价方面的阻力外，上市募资后的全国化扩张经营策略也面临一定挑战

继农夫山泉之后，怡宝母公司、国内第二大包装饮用水企业华润饮料正计划登陆资本市场。

最新消息显示，华润饮料首次公开募股（IPO）预路演最早将于8月底启动，拟募资不超过10亿美元。今年4月，华润饮料正式向港交所递交招股书申请上市，7月获得中国证监会上市备案通知书，8月9日获得港交所批准，联席保荐人为中银国际、中信证券、美银美林、瑞银集团。

此时冲刺上市的华润饮料，面临的一大难题是估值问题。由于今年以来资本市场表现较为低迷，且5月以来，行业龙头农夫山泉股价大幅下挫超35%，估值由48倍跌至24倍附近，业内人士表示，华润饮料此次IPO计划或在潜在估值问题上遇到一些阻力，但有消息人士称，华润饮料并不打算放弃10亿美元的募资目标。

“华润饮料除在IPO估值定价方面遇到阻力外，上市募资后的全国化扩张经营策略也面临一定挑战。”业内人士表示。

华润饮料在上市招股书中表示，此次上市募集资金的目的是战略扩张和优化产能。最近三年，华润饮料展现出了愈发明显的市场扩张意图，在大本营广东等南部地区增长乏力的情况下，大举发力东部、西南、北部等地区市场。包装饮用水行业有一条“500公里运输半径”理论，即销售地离生产地超过500公里，运输成本就会严重侵蚀利润，因此华润饮料在薄弱产能布局上的资本支出大幅增加，从2021年的3.1亿元增长至2023年的23.1亿元。

有分析人士指出，华润饮料此次寻求在港上市或为原有股东方提供退出渠道。目前，华润饮料的股权结构为：华润集团（饮料）有限公司持有60%股份，Plateau（下称“普拓资本”）持有剩余的40%股份。普拓资本是一家成立于2008年的私募股权投资机构，专注于国企混合所有制改革和产业投资，2022年由日本麒麟控股手中以10亿美元的交易对价受让40%的华润饮料股份。

潜在高估值引争议

据招股书显示，华润饮料此次IPO拟发行不超过4.06亿股，合计约募集资金规模不超过10亿美元。据业内了解，华润饮料此次在港IPO寻求的目标估值高达60亿美元，约合460亿港元，按照2023年14.55亿元的净利润计算，静态PE（市盈率）达31.6倍。

然而目前潜在投资者对于这一估值水平持保留态度。一方面今年以来资本市场表现较为低迷，港股整体估值水平承压，目前港股大盘市盈率仅为9倍左右，食品饮料板块平均市盈率仅为16倍左右。另一方面，华润饮料主要对标竞争对手农夫山泉（09633.HK）股价自5月以来大幅下跌超35%，其市盈率由之前高达48倍左右，回落至24倍附近。

公开资料显示，华润饮料的前身中国龙环（蛇口）有限公司(下称“龙环公司”)早在1990年于深圳推出600ml（毫升）*15规格包装的“怡宝”品牌蒸馏水，成为国内较早生产销售包装饮用水的企业之一。

1991年，万科买下了龙环公司51%的股份，并且从国外引入先进的纯净水生产设备，专门生产销售纯净水。1999年，正在大规模收购啤酒饮料公司的华润集团旗下华润创业有限公司将怡宝收入麾下，怡宝品牌正式加入华润集团。

彼时，华润集团的零售版图已初具规模，借助华润集团的零售网络资源，怡宝开始以深圳为中心迅速扩张，逐步占领中国南方市场，2008年，怡宝被列入华润集团一级利润中心序列。

从市场份额来看，根据招股书显示，2023年，华润饮料销售额达到135.15亿元，市场份额约占18.4%，位列中国包装饮用水市场第二名，仅次于农夫山泉23.6%的市场份额，景田（百岁山）、娃哈哈、康师傅则以6.1 %、5.6%、4.9%分别位居第三、四、五位，而在纯净水细分市场，华润饮料则以32.7%的市场份额占据头把交椅。

从业绩对比来看，据公开的财务数据显示，华润饮料2021年-2023年营业收入分别为113.4亿元、126.2亿元、135.1亿元，净利润分别为8.6亿元、9.9亿元、13.3亿元，净利润率分别为7.6%、7.8%、9.9%。

同期，农夫山泉营业收入分别为297亿元、332.4亿元、426.7亿元，归母净利润分别为71.62亿元、84.95亿元、120.8亿元，净利润率分别为24.12%、25.56%、28.31%。

2023年，农夫山泉净利润率比华润饮料高出18.41个百分点，是华润饮料净利润率的近3倍。从毛利率看，华润饮料2023年的毛利率为44.7%，低于农夫山泉59.55%的毛利率。

从业务构成来看，华润饮料2023年包装水产品的营收贡献高达92.1%，达到124.5亿元。虽然华润饮料多年来一直试图拓展多元化饮料业务，但进展相对缓慢，饮料业务占比仅为7.9%。

反观农夫山泉，凭借东方树叶、茶π、水溶C100、农夫果园混合果蔬汁等饮料产品，饮料业务合计占比达49.44%，规模甚至超过了占比47.49%的包装水业务。据尼尔森数据显示，2023年东方树叶年销售收入增长100%以上，近三年复合增长超90%，按照这一增长速度，东方树叶或将在2026年成为农夫山泉又一超200亿元的大单品。

因此，华润饮料此次IPO的时机并不太好，在此市场环境下，投资者对华润饮料高估值的接受度有所下降。有业内人士表示，华润饮料此次IPO计划或在潜在估值问题上遇到一些阻力，投资者寻求低于这一水平的估值定价，但有消息人士称，华润饮料并不打算放弃10亿美元的募资目标，相关讨论正在进行中，尚未作出最终决定。

募资抢占农夫山泉份额？

在业内人士看来，华润饮料除在IPO估值定价方面遇到阻力外，上市募资后的全国化扩张经营策略也面临一定挑战。

在上市招股书中，华润饮料表示此次寻求IPO募集资金的目的将投放于多个关键领域，一是用于战略性扩张和优化产能，扩大市场份额；二是加速销售渠道扩张及提升渠道效率；三是进行销售和营销活动，强化品牌形象；四是增强产品研发能力，持续拓展新品品类。此外，还将关注数字化升级以及潜在投资并购等方面。

有业内人士表示：“华润饮料目前在市场上的动作显示了公司迫切需要通过扩张产能布局、降低运输半径成本，去争夺除南部地区以外的薄弱市场，以便在市场竞争环境中处于更加有利的位置。”

华润饮料的全国化扩张之路始于以广东为大本营的南部地区，近些年华润饮料在南部地区市场逐渐饱和，增长乏力，2021年-2023年，南部地区营业收入分别为43.7亿元、43.3亿元、43.9亿元。

为了进一步打开增长空间，华润饮料这两年加大了在东部、西南等地区市场的扩张步伐。根据灼识咨询报告数据显示，2023年，华润饮料包装饮用水产品已经在广东、湖南、四川、海南、广西及湖北六大省份取得市场最高份额。

包装饮用水行业存在“500公里运输半径”的现象，即销售地距离水源及生产地超过500公里，运输成本便会严重侵蚀利润。华润饮料与农夫山泉的核心差距体现在上游产能布局，这倒逼华润饮料在产能布局上加快动作。华润饮料目前的产能布局模式为“自有工厂+代工”的模式，2023年65%以上的包装饮用水产品采用代工模式进行生产，自有工厂基本都集中于上述六大优势省份地区，其他省份多以代工模式进行生产，毛利率相对较低。

华润饮料目前正在积极加大相对薄弱区域自有产能建设，包括浙江工厂等项目。根据招股书显示，除以上项目外，华润饮料未来还计划于2026年及2027年继续扩大自有产能建设。截至目前，华润饮料布局了吉林长白山、湖北丹江口、福建武夷山、广东万绿湖与加林山等水源地，在全国拥有12个已投产的自有工厂，3个在建自有工厂，以及34家代工生产伙伴，总产能合计达到1350万吨，产能利用率71.8%。2023年，华润饮料在华北、东北、西北等薄弱市场销量分别实现了16%、20.9%及31.7%的双位数增长。

然而华润饮料的全国化扩张步伐遭到了行业内竞争对手的阻击。今年4月华润饮料递交上市申请后不久，多年来以矿泉水为主要产品策略的农夫山泉罕见推出“绿瓶”纯净水产品线，直接对标华润怡宝纯净水产品，并在部分渠道开启降价促销“价格战”，12瓶售价9块9，平均不到1块钱一瓶，瓶装水重回“1元时代”，此外娃哈哈、康师傅也纷纷跟进。

业内人士表示：“一方面竞争对手宁愿开启价格战，也不愿拱手相让市场份额；另一方面华润饮料在产能利用率尚在七成左右，存在闲置产能的情况下，仍力求IPO募资进行全国化产能扩张，其上市募资后面临的挑战仍不容忽视。”

背后股东受益几何？

华润饮料此次寻求在港IPO，背后股东将受益几何？

据招股书显示，华润饮料目前的股权结构较为简单，华润集团（饮料）有限公司持股60%，背后是万亿央企巨头华润集团，另外40%股份由Plateau（普拓资本）持有。

普拓资本是一家成立于2008年的私募股权投资机构，招股书显示，普拓资本由Plateau Consumer Fund,LP全资拥有，Plateau Consumer Fund,LP的最大有限合伙人铭宇有限公司持有约36.8%的有限合伙权益，铭宇有限公司为在香港注册成立的投资控股公司，由中国银行股份有限公司间接全资拥有。普拓资本的主要投资策略为专注于混合所有制改革和产业投资，普拓资本合伙人董艺曾表示，普拓资本长期践行以资本助力国企改制的投资战略。

普拓资本于2022年从日本麒麟控股手中以10亿美元的交易对价受让了40%的华润饮料股份。日本麒麟控股为一家成立于1907年主要从事啤酒及饮料业务的日本知名饮料巨头，2011年华润饮料为了摆脱单一包装水业务，与日本麒麟控股成立合资公司华润麒麟饮料（大中华）有限公司，华润与日本麒麟分别持股60%和40%，2022年日本麒麟出售了其所持有的40%股权，退出合资公司。

根据测算，普拓资本10亿美元收购的40%华润饮料股份，如果按华润饮料60亿美元的目标估值计算，考虑到上市后股份稀释，普拓资本的账面回报或达到10亿美元，存在止盈退出可能。

对于华润方来说，最早在2022年4月，有外媒报道，华润集团考虑让旗下包装饮用水子公司华润怡宝饮料（中国）有限公司在香港IPO，知情人士曾表示，华润集团一直在寻求将旗下资产进行变现，鼓励子公司自筹资金。除华润饮料外，华润集团旗下连锁超市品牌华润万家也在近年来屡次被传寻求香港IPO。目前，华润集团旗下企业中有8家在港交所上市，9家在A股市场上市，若华润饮料此次上市，将成为华润集团旗下第18家上市企业。

在华润饮料的上市文件中，尚未披露倘若上市成功后华润与普拓资本未来的持股比例变动情况。农夫山泉的股东结构则相对稳定，创始人钟睒睒直接或间接持有该公司股份的比例合计达83.98%，只有16%的股份为外部市场股东流动交易。

值得注意的是，在华润饮料寻求港股上市前夕，过去三年并未分红的华润饮料还批准对华润、普拓资本两大现有股东进行一次大手笔分红，于2024年4月宣派股息25亿元，待上市完成后约12个月后实施，而华润饮料2023年全年的净利润为13.3亿元。

怡宝母公司冲刺上市，估值能否超过农夫山泉？