1963年出生的黄建平，倾尽一生打造了一个陶瓷帝国：马可波罗。

5月16日，马可波罗控股股份有限公司（以下简称“马可波罗”）将迎来上会大考。这也是2024年IPO上市委会议暂停数月重启后的首家上会企业。

深交所官网显示，马可波罗拟在深主板募集31.58亿元，其上市申请于2023年3月2日获得受理。同年6月即迎来第一次问询，之后火速收到审核中心意见落实函，从而进入等待上会阶段。

《摩斯IPO》对马可波罗及其实控人黄建平进行研究后发现，黄建平控制或持有股份的公司与恒大系相关公司共同成立了多家公司，这些公司目前几乎都陷入债务纠纷，相关诉讼案件也还在进行当中，但马可波罗的上市文件中却没有对此进行披露，马可波罗实控人及其对外投资的公司是否存在未披露的对外债务、担保或纠纷呢？

同时，《摩斯IPO》还发现，马可波罗的客户、供应商和外协厂商中，存在大量与马可波罗及其实控人有隐秘类关联关系的公司，而马可波罗并未就此解释共同投资公司的原因及合理性，是否存在利益输送。

最后，马可波罗早已“囤积”了大量土地，用于建设募投项目，但相关项目似乎一直处于“等米下锅”阶段，而显然马可波罗并不缺钱建设，其报告期还分红了8.2亿元。马可波罗本身产能利用率连年下滑，其真的有扩产的必要性么？还是为了“募资”而募资呢？

01 恒大“情未了”？

恒大如日中天时，不少企业成为其“关系很铁”的战略伙伴，这其中不乏恒大的供应商。

打造了中国陶瓷第一品牌，又善于直销的黄建平，也一度享受着恒大的利好。“宇宙第一房企”恒大成为马可波罗第二大客户。2017年，马可波罗瓷砖还成为了恒大集团在瓷砖行业唯一的年度“卓越战略合作伙伴”。

然而，马可波罗及其实际控制人黄建平与恒大的关系，不仅仅是业务往来的关系，黄建平控制或持有股份的公司与恒大系相关公司共同成立了多家公司，而他们一起成立的这些公司目前几乎都面临重大债务纠纷，诸多诉讼和执行案件还在进行当中。

成为恒大2017年度“卓越战略合作伙伴”前夕，黄建平就通过旗下公司与恒大建立了异乎寻常的“隐秘”联系。

2016年8月23日，广东唯投控股有限公司（简称广东唯投）成立，法定代表人为黄建平，股东东莞市众强实业投资合伙企业（有限合伙）和黄建平，分别持有99%和1%股份。穿透众强实业，其背后股东出现了黄建平、谢悦增、邓建华和刘晃球，这四人在马可波罗分别出任了董监高。。

2016年10月28日，注册资本7.5亿元的重庆昭焯嘉企业管理有限公司（简称昭焯嘉）成立。穿透该公司初始股东可以看到恒大人寿的身影。而在三天后，注册资本金15.3亿元的重庆昭溉企业管理有限公司也成立了，股东为恒大地产集团重庆有限公司和昭焯嘉，分别持股50.98%和49.02%。一年前的11月，恒大地产如愿以偿收购了中新大东方人寿，恒大地产板块由此获得源源不断的输血。

此时，重庆这两家公司尚不能看到黄建平旗下公司的影踪。

《摩斯IPO》注意到，黄建平控股的广东唯投对外投资了5家公司。天眼查显示，广东唯投通过广东唯美明珠投资有限公司持有恒大地产0.4807%股权。广东唯投还投资了佛山市粤珠实业投资有限公司（简称粤珠投资，曾用名佛山市新明珠实业投资有限公司），目前后者股权已被冻结，成为了失信被执行人，同时存在多起诉讼案件。

又过了一年，2017年9月18日，佛山市粤珠实业投资有限公司（粤珠投资，曾用名佛山市新明珠实业投资有限公司）注册成立，注册资本金5334万元。至今，其第一大股东依然是黄建平实际控制的广东唯投，持股为46.8691%（成立时持股50%）。招股说明书上披露，黄建平曾任粤珠投资副董事长，并于2022年1月卸任。

由此开始，恒大与马可波罗实控人黄建平的联系将徐徐展开。历年来，粤珠投资总共投资了11家公司（包括两家已经退出股份的公司），这其中多家公司与恒大系公司有直接或间接的股权联系。

具体来看，肇庆市恒晋置业有限公司（简称恒晋置业）成立于2017年12月19日，股东为粤珠投资和恒大地产集团广东房地产开发有限公司，注册资金1000万元。企查查显示，该公司涉及诸多诉讼案件，并被列为限制高消费企业。2024年5月6日，恒晋置业还新增一桩被执行案件，执行标的金额超过了1.75亿元。此外，公司还涉及多宗票据纠纷案件。

注册地位于肇庆市高要区金利镇金福大道恒大御景花园的恒晋置业，扮演的角色不仅仅是在当地进行房地产开发，2019年7月，其还成了重庆昭焯嘉的唯一股东。此前，经过一系列巧妙的操作，重庆昭焯嘉有着恒大人寿身影的股东已悄然隐退。

粤珠投资还参与投资了湛江市恒扬房地产开发有限公司。该公司注册于2017年12月18日，注册资金7100.7万元，由恒大互联网信息服务（深圳）有限公司、恒大地产集团广东房地产有限公司、粤珠投资分别持股51%、41.8176%、7.1824%。该公司是最高人民法院所公示的失信公司。其所涉案件中，涵盖了商品房预售合同纠纷、房屋买卖合同纠纷和票据纠纷等。

湖州悦安置业有限公司，2017年12月11日成立，股东为恒大地产集团上海盛建置业有限公司和粤珠投资。悦安置业最新的一桩执行案件发生在2024年5月13日，其被执行的标的将近2.36亿元。

太原德鲁晟房地产开发有限公司，成立于2016年12月9日，公司股东为太原恒大吉安房地产开发有限公司和粤珠投资，分别持股80.01%和19.99%，目前其涉及了包括票据纠纷在内的三宗诉讼。

粤珠投资还曾投资2018年1月9日成立的铜陵粤诚置业有限公司。2020年7月，持有铜陵粤诚置业有限公司51%股权的粤珠投资将股权全部转让给了恒大地产集团合肥有限公司。目前，铜陵粤诚置业有限公司也涉及诸多诉讼，被限高以及冻结股权，诉讼中还涉及到了票据纠纷。

南昌涂运置业有限公司（简称南昌涂运）则成立于2018年1月29日，注册资本1000万元。成立时，粤珠投资和恒大地产集团（江西）有限公司分别认缴出资额500万元，各持股50%。2019年3月6日，粤珠投资彻底退出。然而，粤珠投资退出后，亦陷入官司。案号为（2020）赣11民初724号的一起民事案件中，原告为江西三清之旅投资有限公司和江西三清鸿鹄投资有限公司，被告为佛山市新明珠实业投资有限公司（即后续改名的粤珠投资）和南昌涂运。

2016年5月19日，广州博琵企业管理咨询有限公司（简称广州博琵）注册成立。目前，其股东为深圳市祺谨投资有限公司（简称深圳祺谨）和恒大地产珠三角房地产开发有限公司，分别持股51%和49%。深圳祺谨成立于2021年3月3日，由粤珠投资百分百持股。其在2021年6月28日成为广州博琵第一大股东。目前，深圳祺谨投持有的23368.94万元股权已被冻结。为何其在2021年恒大已经暴雷的情况下与恒大沾染上关系，或许有更多隐情。

更为蹊跷的事情，在粤珠投资持股99%的江苏嘉和欣实业有限公司（简称嘉和欣）身上也发生了。这个企业是黄建平旗下公司参与恒大系的典型案例。

已经退市的嘉凯城，曾经是许家印资本布局的一环。2016年6月，雄心勃勃的许家印就操纵恒大地产入主嘉凯城，成为持股52.78%的控股股东。

嘉和欣成立于2009年4月，注册资本20000万元。经营业绩不佳的嘉和欣在2019年被嘉凯城抛售，粤珠投资却拍马而至。最终，“疯狂的石头”落地，嘉和欣挂牌价仅仅只有1.5亿元，成交价却高达9.9亿元。

对于业内人士而言，也看不懂当时粤珠投资这种“送钱”的神操作。毕竟，嘉和欣在2018年至2019年基本没有运营。其2018年营收仅仅只有5块钱，净利润却亏损2.2亿元。而在抛售时的2019年，前三季度营收也仅仅只有76.5万元，净利润亏损3533万元，同期资产负债率更高达99%。

彼时，受让方粤珠投资的境况也并不好。粤珠投资在2018年末总资产为30.9亿，净资产却仅仅只有0.55亿。难道，拿到了金灿灿的恒大2017年“卓越战略合作伙伴”的荣誉称号之后，黄建平得“割肉还母”？

而今，嘉和欣更为凄惨。根据天眼查显示的风险就多达数十条，其中仅自身风险就包括了被法院列为限制高消费企业，20条立案信息等。

招股书显示，暴雷的恒大至今还是马可波罗的第二大客户。2023年，马可波罗对恒大的销售收入将近4亿。马可波罗实控人黄建平旗下的粤珠投资等公司，近期相关案件诉讼还在稳定增长。过去那一段段隐秘的“联姻”，换来斩不断的愁。

上述这些公司，往往已被列为了被执行人甚至失信被执行人，面临着破产清算等后续风险。《企业破产法》第三十五条规定，人民法院受理破产申请后，债务人的出资人尚未完全履行出资义务的，管理人应当要求该出资人缴纳所认缴的出资，而不受出资期限的限制。出资不实的大股东的刑事责任，可能因其出资不足，构成虚假出资、抽逃出资罪而被追究刑事责任。《刑法》第一百五十九条，公司发起人、股东违反公司法的规定未交付货币、实物或者未转移财产权，虚假出资，或者在公司成立后又抽逃其出资，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处虚假出资金额或者抽逃出资金额百分之二以上百分之十以下罚金。

根据马可波罗公开披露的信息，实际控制人黄建平尚未书面确认是否其在担任与恒大有关联的相关公司董事或者高管期间，其在对外投资恒大系相关公司过程中，是否履行了《公司法》规定的义务。

目前，国家有关部门正在深入调查许家印及恒大系的问题。盖子彻底揭开后，是否会进一步波及到上述公司呢？黄建平本人是否曾参与到相关公司的实际经营管理当中，是否会承担相应的责任呢？未来其是否可能被相关债权人追偿从而给马可波罗及其实际控制人带来麻烦呢？

这些隐秘的事情公诸于众之后，保荐机构是否应对黄建平间接参股或控股的上述涉恒大系的公司，进行潜在债务风险排查？

此前，在广州多浦乐IPO时，深交所就对实控人对外投资带来的风险发出了问询函。要求发行人结合其经营状况、股权冻结事项、涉诉事项等，说明其目前是否因经营不善存在被申请破产清算的风险；实际控制人及其对外投资的企业是否存在未披露的对外债务、担保或纠纷等。

02 隐秘的“角落”

除了实控人与恒大系相关公司存在诸多共同投资行为之外，《摩斯IPO》还发现，马可波罗与多家供应商、客户以及外协厂商之间，可能存在类关联关系（指不属于法律法规及监管机构明确认定的关联关系，但存在其他容易产生利益交换的关系，如发行人的小股东、发行人的员工或前员工、发行人实际控制人的一般亲属或朋友等与发行人存在相关关系的主体）。

因为这类交易按照相关法律法规规定不属于关联交易，其披露的详细度较关联交易低，也不用履行特殊表决程序，但由于这些主体与发行人及其关联方存在较为密切的联系，这类交易是否真实、是否存在利益输送的问题也受到监管的关注。

马可波罗在问询函中表示，报告期内，公司泥砂料、色辅料、包装物、能源等各期前五大供应商中，除唯美装饰及其关联公司为实际控制人控制的企业、佛山市百乐陶化工有限公司（简称百乐陶化工）及其关联公司、佛山市惠正陶瓷原料有限公司（简称惠正陶瓷）及其关联方为实际控制人近亲属控制的企业、丰城市中电建大桥新能源有限公司（简称中电建大桥）为发行人参股公司外，其余主要供应商与发行人、控股股东、实际控制人及其近亲属、董事、监事、高管人员及其近亲属不存在关联关系。

据悉，在马可波罗前五大化工色辅料供应商中，惠正陶瓷系黄建平的妹妹黄韶惠实际控制的公司。惠正陶瓷同样是马可波罗前五大应付账款的供应商之一。在前五大电力供应商中，供应商中电建大桥的股东中有江西唯美陶瓷有限公司（持股5%），后者是马可波罗的全资子公司。供应商百乐陶化工的股东为谭惠婵和谭国鹏，二人是黄建平配偶的兄弟姐妹。

然而《摩斯IPO》发现，除了上述这些明面上的关联关系外，马可波罗及其实控人的相关关联方与许多陶瓷行业的合作伙伴共同投资了一些企业，而马可波罗的供应商和客户中有大量是其这些合作伙伴控股或参股的企业。

具体来看，在马可波罗披露的前五大泥砂料供应商中，黄建平控股的江西兴美工贸有限公司和供应商宜春市六合物流有限公司共同投资了丰城市合美多式联运有限公司。

供应商江西懋华实业有限公司的股东熊小红和汪柏山与黄志敏联系颇深。熊小红参股黄志敏的江西庐山天沐房地产开发有限公司和江西庐山天沐温泉渡假有限公司，汪柏山担任天沐房地产监事。而黄志敏与邓建华（马可波罗监事会主席和股东）共同投资了珠海横琴悦坤企业管理合伙企业（有限合伙），横琴悦坤曾参与星徽股份（300464.SZ）的非公开定增。

供应商江西科陶新型材料有限公司的实控人朱元喜是道氏技术陶瓷事业部高管，黄建平通过其实际控制的四通股份（603838.SH）与道氏技术共同投资了广州民营投资股份有限公司。

在马可波罗前五大化工色辅料供应商中，佛山瑭虹釉料科技有限公司的历史股东（2021年7月退出）何维恭与东鹏控股董事长何新明也存在联系，二人曾一同出现在佛山市梅商联合投资有限公司中，而何新明与黄建平、华耐家居实控人贾锋等人共同投资并担任马可波罗关联方中陶投资发展有限公司（简称中陶发展）的董事。华耐家居也是马可波罗第一大客户。

在前五大包装材料供应商中，东莞振兴纸品有限公司（简称振兴纸品）的控股股东张庆祥是张玉其的儿子，该公司的地址与马可波罗关联方东莞市佳美装饰有限公司的地址相同。

张玉其历史上系马可波罗子公司江西和美、广东家美、工业园的少数股东，马可波罗购买了张玉其持有的子公司少数股权。而张玉其也通过东莞市国轩投资咨询有限公司（简称“国轩投资“），入股了马可波罗4.45%的股权，恰好低于5%的持股比例，从而规避了关联方的认定标准，但这并不能排除振兴纸品是马可波罗潜在关联方的嫌疑。

2021年、2022年和2023年，马可波罗向振兴纸品分别采购14,629.15万元、10,498.87万元和6956.09万元的纸箱，占采购额的28.87%、25.25%和19.92%。振兴纸品分别位列马可波罗包装材料供应商的第一、第一和第二名。

马可波罗前五大应付账款供应商中，振兴纸品在2021年、2022年和2023年均位列第一，应付账款金额分别为4,620.20万元、4,113.29万元和2,934.41万元，占马可波罗应付账款的5.35%、4.51%和3.25%。

在外协厂商方面，广西新高盛薄型建陶有限公司的董事王彦庆也是惠达卫浴董事长，其投资了马可波罗的关联方中陶发展；晋江市国星陶瓷建材有限公司的董事王文品也是福建晋商投资有限公司的董事，马可波罗关联方中唯投资集团有限公司的董事梁志斌与福建晋商投资有限公司实控人施能坑共同投资了中篮联（北京）体育有限公司；广东华陶建材有限公司实控人罗丽霞与新明珠集团实际控制人叶德林共同投资了佛山陶瓷产业联盟投资有限公司，而叶德林投资了马可波罗曾经的关联方广东省立家置业有限公司（2021年3月已注销）；广东天弼陶瓷有限公司股东刘凌空与蒙娜丽莎董事张旗康共同成立了佛山市长城陶瓷有限公司，张旗康投资了马可波罗关联方佛山陶联科技发展有限公司。

在客户方面，华耐家居是马可波罗第一大客户，其实际控制人贾峰与黄建华关系密切。贾峰和黄建华共同投资了中陶发展和北京中外创新文化传媒中心（有限合伙）。

此外，客户佛山市鑫卓越建材有限公司的控股股东谭国鹏为黄建平配偶的兄弟。客户海南丽家富邦装饰材料有限公司与邓建华共同参股宁波梅山保税港区陆新云秀投资管理合伙企业（有限合伙）。

值得注意的是，华耐立家建材有限公司、佛山市鑫卓越建材有限公司和海南丽家富邦装饰材料有限公司均为马可波罗前五大合同负债客户。为何这些与马可波罗“关系密切”的客户愿意提前预付货款，他们的支付方式是否明显异于其他“关系不密切”的客户呢？

对于发行人与其具有“类关联关系”的供应商、客户以及外协厂商进行的交易，监管通常要关注，发行人与多个客户、供应商以及外协厂商进行共同投资的原因、必要性以及合理性；发行人与具有“类关联关系”的客户、供应商发生交易的原因，及发生的交易是否具有必要性、合理性，交易价格是否公允；发行人与此类供应商、客户是否存在代垫成本费用、调节收入利润，是否存在资金往来、利益输送等。

上述种种疑问还需要马可波罗进一步向投资者解释清楚。

03 扩产有玄机？

招股书披露，马可波罗在各地拥有大量的工业用地，是妥妥的“大地主”。

充裕的土地，给马可波罗实施产能扩张提供了余地。招股书披露，募集资金将投向六个项目，其中江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目，将新增1000万平方米产能，广东东唯新材料有限公司项目则将新增年产540万平方米特种高性能陶瓷板材的产能。

新增产能是否会带来进一步的产能过剩呢？公开数据显示，马可波罗已经连续多年出现产能利用率持续下滑的情况，2021年为92.65%，2022年为87.33%，2023年下滑到86.95%。

从招股说明书披露的2024年上半年预测信息看，马可波罗的经营情况不容乐观。公司预计2024年上半年实现营业收入约为35.5亿元至37.5亿元，同比下滑12.17%至16.86%；归母净利润约为6.3亿元至7.1亿元元，同比下滑8.06%至8.42%；扣非后归母净利润约为5.9亿元至6.7亿元，同比减少5.91%至17.14%。

营收下降，产能利用率持续下滑的同时，马可波罗还是坚持要募资扩产。

招股说明书显示，江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目，拟建设单条生产线产能为500万㎡，总投资金额6.74亿元，拟投入募集资金6.74亿元，工期36个月。

然而《摩斯IPO》查阅相关环评文件以及项目备案登记表发现，该项目总投资金额与招股说明书上有差异。环评文件显示该项目总投资为65488.37万元，项目工期为24个月。同样在江西省企业备案投资项目登记信息表中，总投资数据与环评文件一致之外，项目施工期显示为2022-2025年，占地面积为300亩。

显然，招股书中的总投资金额与具有法定效力的环评文件和项目备案登记表上显示的投资金额，有近2000万出入。此外，按照环评等要求，以及当地的宣传，该项目2022年似乎就应该动工了。

但是，招股说明书中并未披露该项目的进展情况。《摩斯IPO》查阅到，江西加美陶瓷有限公司在2022年3月25日，就已经以5500万元摘得丰城高新区B-3-04-1地块。招股说明书显示，该地块面积为329,656平方米，出让期到2072年5月21日。

《摩斯IPO》查阅招股说明书发现，报告期内，马可波罗固定资产原值不断增加，从2021年末的611,612.11 万元增加到2023 年末的649,529.39 万元。其解释原因是报告期内公司持续扩大优势产品产能，新建多条生产线，并逐步推进现有生产基地的配套设施建设，导致公司房屋及建筑物、电子设备及办公设备原值不断增加；同时公司顺应行业生产制造的升级趋势，大力推进智能制造在生产制造中的应用，不断购置自动化生产设备，使得机器设备原值不断增加。但其并没有说明是否是建设募投项目导致的固定资产原值增加。

早就拍下地了，为何不建设呢？况且，报告期，马可波罗还开心地为股东分红了八亿多。这时候，为何不拿自己的“闲钱”去先建设扩产项目呢？还是说公司就是打算等着募集资金到位了才会开始建设项目？

此外，如果新项目建设投产后，投资强度及容积率等指标达不到要求，马可波罗还将面临地方政府的处罚，这一点其在招股说明书的风险提示中并没有交代清楚。《摩斯IPO》查阅到时间标注为2022年11月，由甲方江西省丰城市政府与乙方广东马可波罗陶瓷有限公司共同签订的投资合同书中，甲方提供1000亩土地给乙方建设“三期建筑陶瓷扩产项目－智能陶瓷家居产业园”，投资强度不低于300万每亩，建筑容积率为1.2以上。

协议中还规定，乙方项目在全部达产后，如投资强度及容积率等指标达不到要求的，以最低的一项核定项目用地面积，多余的使用面积依法收回或按照每亩11.2万元补交工业用地土地出让金。

马可波罗募集到资金后还会如约投入到扩产项目的建设当中么？

马可波罗实际控制人黄建平此前就做过类似的事。广东东唯成立于2019年4月，原是四通股份的全资子公司，2021年6月，马可波罗从四通股份手中买下了广东东唯。而当广东东唯还是四通股份子公司时，就曾募过一次资。

2020年6月，四通股份通过定增募资3.33亿，全部用于“年产800万平米特种高性能陶瓷板材项目（第一期）”，广东东唯正是此次募投项目的主体。然而，仅过了一年，2021年5月，四通股份便宣布终止此次募投项目，并把剩余的募投资金全部用于补流。截至2021年3月末，该项目的投资进度仅有2.48%。

这次马可波罗要上市，打算用广东东唯新材料有限公司，继续募资建设年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目。

黄建平又继续用这个项目企图在资本市场上募资，其真的是打算用募集资金扩产壮大主业么？

马可波罗“三大疑问”：恒大“情未了”、隐秘类关联关系、募资动机存疑