编者按：本文来自美股研究社，创业邦经授权发布。

作者｜高卉卉

在近期中概股排队IPO的企业中，知乎的热度大家已有目共睹。

事实上，早在去年12月，就有消息称知乎正在撰写IPO报告和上市申请书，上市地点可能在港股或美股。彼时，知乎并未对此作出回应。但随着3月5日IPO申请的提交，也意味着知乎上市成为既定，即将迎来一个新的发展时代。

回头来看，知乎已走过十年。从最初的小型知识社区到如今中国最大的在线问答社区，在这个过程中已演变成一个规模化内容生产和分享平台，并持续探索多元化的变现路径，陆续在网文、视频、直播等多个赛道实现布局。

过去几年，知乎已获八轮融资，投资方包括启明创投、赛富投资、搜狗、创新工场、腾讯投资、华兴新经济基金、今日资本等；在其最近一次4.34亿美元的F轮融资中，引入了百度和快手作为战略投资方，这也是知乎金额最大的一轮融资。透过知乎背后的投资力量，不难看出，其对资本极强的吸引力。

随着招股书对其营收等多项数据的披露，我们也有机会可以发现一个更加真实的知乎。

多项核心指标表现亮眼，铸就“十年磨一剑”里程碑

招股书显示，知乎2020年全年营收13.52亿元人民币，相较于2019年的6.71亿元增长101.7%。作为一个主要围绕内容实现变现的平台，这一增速已实属不易，也侧面反映出了知乎在创收路上实行多元化战略的正确性。

从利润水平来看，2020年，知乎实现毛利润7.58亿元，相较于2019年的3.12亿增长142.7%；毛利率也由2019年的46.6%增长940个基点至2020年的56%。在营收大幅增长的情况下，这些指标的显著增长，事实上，也体现了知乎成本处于持续优化的过程。

2020年，知乎经营费用为13.61亿元，相较于2019年的13.71亿元略有下滑，这还是在2020年整体营收实现超100%增长的背景下。同期，知乎的营销费用亦下滑至7.35亿元，与2019年相比减少3100万。通过这一系列的数据对比，不难看出，知乎已经很好的诠释了降本增效的故事，而不是简单粗暴的砸钱换增长。

这一点，我们从盈利的角度来看，或许更为直观。招股书显示，2020年知乎净亏损 5.18 亿，相较于2019年净亏损的10亿，同比收窄48.2%；同期，Non-GAAP下的净亏损虽仍有3.37亿元，但相较于上年的8.25亿已大幅收窄，净亏损率也由上年的-123%显著收窄至2020年的-25%。

若要对知乎招股书进行总结的话，或许就像合伙人汪华所说：知乎去美国冲刺IPO，这是个“十年磨一剑” 的里程碑。

当然，尽管知乎的多项数据都呈现了积极正面的增长，但终究还未能盈利，市场对其商业化变现的问题同样尤为关注。事实上，在招股书中知乎也指出，目前仍处于商业化变现的早期阶段。不过，坚信在未来的多元化发展进程中，依然有着广阔的增长跑道。那么，知乎的这些多元化发展渠道又究竟会有多大的价值空间？

“三驾马车”齐驱并驾，构建知乎多元化价值空间

目前，知乎主要是以内容为中心的多元化变现方法，主要变现途径包括了线上广告、付费会员、商业内容解决方案以及其他服务（包括在线教育、电商）。要客观的看待知乎各项业务未来的价值，站在相关行业的发展角度来衡量，或许更为合适。

1、广告市场向在线端倾斜，知乎的优势在哪？

招股书显示，2020年知乎广告营收8.43亿元，同比增长46%。众所周知，2020年在疫情影响下，广告主纷纷下调广告预算，整个广告行业遭受较大挑战。在整体广告市场较为疲软的2020年，知乎却仍录得近50%的同比增长，侧面体现了知乎在广告领域的吸引力。

近年来，随着用户关注度的整体向线上转移，广告主对广告投放渠道的选择也更倾向于转化效率更高的渠道。据艾瑞《2020中国网络广告市场年度研究报告》显示，在2020年的疫情影响下，流量进一步向移动端倾斜,整个线上广告市场依然处于不断做大蛋糕的过程。从网络广告市场规模的绝对值来看，中国网络广告产业的市场规模预计在2022年突破万亿大关。

这对于立足于线上的知乎而言，本身已经占据了一定的有利位置。毕竟，随着时代的发展，硬广市场规模的逐步缩小已经成为事实，而广告本身作为一种有价值的内容，要想实现最大化的转化效率，与内容相结合的营销方式或更能契合广告主的需求。同时，这种与内容相结合的营销方式，对于知乎的用户体验也不会造成过度干扰。那么，知乎在广告商业化价值上相较于其他仅做广告展示的平台而言，更加具有吸引力。站在这一维度来看，知乎的广告业务依然具有不错的想象空间。

2、知识付费成第二增长引擎，用户破圈背后的自循环

知乎付费内容的推出是在2018年，于2019年上半年才推出付费盐选会员，但仅仅通过一年半的时间，会员收入费用在2020年已高达3.2亿元，实现264.2%的同比增长，成为其仅次于广告的第二大业务，总营收占比也从2019年的13.1%增长至2020年的23.7%。

尽管如此，但现阶段知识付费领域依然存在一些诸如变现困难、被市场质疑等方面的挑战，罗振宇的思维造物估值接连缩水，产品月活下降、营收大幅波动；吴晓波的巴九灵借壳上市，被证监会否决梦碎A股后，后续IPO的冲击结果仍遥遥无期。

不过，从知识付费市场本身来看，自2016年的井喷期开始，的确在不断发展，尤其是2020年受疫情的刺激，市场还得到了进一步扩大，未来的整体增长趋势不可阻挡。据《2020年中国知识付费行业运行发展及用户行为调研分析报告》，2019年行业市场规模达到278亿元，预计2020年将突破392亿元。另一组统计数据则显示，2020年中国知识付费市场已突破4亿用户，预计到2021年，市场规模进一步扩大至675亿元。

结合市场发展数据来看，这足以说明知乎是抓住了这一行业风口的。在整体市场规模不断扩大的基础上，未来知乎营收仍有不小的增长潜力。这一点，我们可以通过对知乎目前的相关用户数据以及创作者资源来进行剖析。

招股书显示，知乎平均每月付费会员数从2019年的60万增长至2020年的240万。2020年四季度，月平均MAU达7570万，较2019年同期增加1880万。随着月平均MAU的大幅增长，推动期内知乎的付费比例增长至4%，较上年同期的1.8%暴增122%，而日均搜索量同比增长38.2%至2570万。

在创作者资源方面，截至2020年12月31日，知乎累计拥有4310万内容创作者，已创建3.53亿条内容，近两年的符合增长率高达64%，其中3.15亿内容为问答形式。其多元化内容已覆盖1000多个垂直领域和57.1万个话题。值得一提的是，2020年四季度，知乎的平均月活跃创作者达到330万，12月创建内容达1200条。

透过这些数据不难发现，知乎已逐步构建起了内部独有的自循环体系。通过创作者与用户之间优质内容的价值互动，形成起良好的社区氛围，进一步提高用户粘性，构建起具有内部驱动力的生态循环。这在当下的知识生产与分享赛道上来讲，这样的优势是独一无二的。随着知乎用户付费意愿的进一步提升，以及已经形成的超340万条的高价值付费内容库，知乎在知识付费上的是有机会将盘子越做越大的。

3、身处黄金赛道，“第三驾马车”动力十足

作为知乎的第三大业务，商业内容解决方案及其他服务（包括在线教育、电商）也值得一说。

知乎于2020年初推出首创性的商业内容解决方案，通过一年的运作，2020年的营收已达1.36亿，在总营收中占比达10%；而在线教育和电商服务的全年营收5263万，同比增幅达1083%。

作为国内首个规模化内容商业化平台“知+”，事实上，同样是一个利好各个需求端的载体。对于企业而言，可以将优质内容在知乎社区做商业化运营；对于创作者来讲，在有了更实在的正向激励后，也能获得更多的创作动力；于用户而言，也能从有价值的商业信息中实现内容获取的多样化。

而在线教育和电商服务，虽然目前知乎的全年营收当中占比依然较小，但增长势头尤为强劲。同时在线教育和电商服务赛道本身是两个备受市场关注的热门赛道，对于善于运用内容提高用户粘性的知乎来讲，将这个板块的市场继续做大，依然是大概率事件。

总的来讲，站在十年节点上的知乎，目前已经铸就了自身稀缺性。随着用户的不断破圈以及多元化创收版图的构建，在知识向各个市场渗透已成必然的趋势下，知乎的成长性已经成为既定，随之而来的定会是投资价值的凸显。

透过招股书看知乎的价值投资逻辑