如涵控股（Nasdaq：RUHN）日前宣布，已签订私有化协议。

买方集团将以每股0.70美元（或每ADS 3.50美元）现金，收购买方集团尚未持有的如涵控股所有已发行的普通股。买方集团对如涵控股的估值约为3亿美元。如涵控股三位创始人冯敏、孙雷和沈超（买方集团），将为此次合并向RUNION Holding Limited提供股权融资。

此次合并于2021年6月30日前完成，届时，如涵控股将从纳斯达克全球精选市场退市。

两个多月前，毒眸（微信ID：DomoreDumou）曾就如涵退市，分析如涵公司面临的内忧外困。以下是一篇旧文回顾。

一则公告让如涵控股再次走到舆论风口。

11月25日，如涵控股发布公告称，公司董事会收到来自三位创始人冯敏、孙雷和沈超发出的初步非约束性私有化提案。据《中国证券报》报道，接近如涵高层的知情人士透露，如果顺利，如涵将在2021年夏天完成私有化进程。

而私有化提案距离上市只过去了1年零7个月。就在2019年4月3日，如涵CMO张大奕才刚刚与CEO冯敏一起摁下开市铃，正式在纳斯达克敲钟上市。

当时，顶着“中国网红电商第一股”的光环，如涵发行价12.5美元，预计发行规模1.25亿美元，总市值超10亿美元。但上市首日，如涵就遭遇破发，股价大跌37%。

那时，永远活跃在吃瓜前线的王思聪在朋友圈提出三点质疑：一是如涵处于亏损中，每年1.5亿的巨额营销费用令人费解；二是如涵当时超过50%收入的张大奕，不具备可复制性；三是如涵的网红孵化、网红电商、网红营销模式都没有被验证成功，也没有培养出新的网红来。

回过头看，这些问题似乎都应验到这家公司身上。

除了张大奕私生活风波的影响，如涵本身的商业模式也禁不起资本市场的打量。上市以来，如涵的股价一路走低，截至11月26日收盘，如涵股价为2.89美元，较发行价暴跌76.88%，市值蒸发近8亿美元。

网红电商的商业模式没能跑通，“张大奕”也不灵了。如涵只能一面培养新的网红，一面进行转型，业务逐渐从C端转向B端。

如涵能否找到下一个“张大奕”？错过直播带货风口的如涵，还剩下多少想象力？

01、张大奕的时代

2003年，在浙江传媒学院读书的陈思佳，偶然打开了成立不久的电商网站——淘宝。

看到商机的她，每周坐火车去上海的七浦路批发市场，选十几款衣服，背回学生宿舍，再逐一拍照，在自己的淘宝店上架。

三年后，陈思佳认识了温州人冯敏，两人共同创业，并在几年后结婚。2011年，两人共同创办了品牌“莉贝琳”，很快做到淘宝女装品类Top10。

随着网店规模扩大，陈思佳开始物色为店铺拍摄买家秀的“淘女郎”时，看中了招商银行卡广告中的张大奕。

此前的张大奕做了几年“瑞丽girl”，经常出现在《瑞丽》《昕薇》等时尚杂志内页，又在微博上吸引了一批粉丝，身份介于模特和网红之间。

2012年，有了张大奕的加入，“莉贝琳”越做越大。同年，另一位“淘女郎”薇娅，刚咬牙关闭线下店铺，全面转型线上，开了淘宝店，第一年就大量亏损。

2014年，“莉贝琳”业绩下滑。于是，陈思佳、冯敏联合张大奕开了一家新的淘宝店“吾欢喜的衣橱”。

那时，“美”还是稀缺品，张大奕在微博分享自己的服装穿搭，迅速圈粉，成为了拥有30万粉丝的时尚圈KOL，粉丝和流量被无缝链接到淘宝店。

“吾欢喜的衣橱”一年内就做到了四皇冠，销量登上淘宝服装品类榜首，这是公司初次靠张大奕成功回血。

2015年，“莉贝琳”店铺运营公司更名为杭州如涵控股股份有限公司，经营模式从“网红+供应链”转变为“MCN+电商+供应链”，如涵成为一家开设自营服装品牌淘宝店的网红经纪公司。

莉贝琳如今拥有162万粉丝

这一年，薇娅终于在“双11”中成功翻身，店铺年销售额3000多万。

此时的如涵和张大奕早已不甘心只做淘宝店的生意。第二年，冯敏注册了电商公司“大奕电子商务”，其中张大奕持股49%，如涵持股51%。

通过KOL流量变现的自营模式，成了如涵长期以来的主要收入来源。

以如涵顶级KOL张大奕为例，她有配套网店和商品，带自己的货，赚的主要是商品毛利。2015年-2016年，张大奕迅速崛起，创下新品上线2秒钟内即被顾客“秒光”、2小时卖出近2000万销售额的纪录。

2016年是中国的“网红元年”，网红经济整体市场规模达到528亿元，超过当年国内电影市场总票房（457.1亿）。

彼时，Papi酱获得了千万投资，估值过亿，短视频行业兴起。那年“双11”，“吾欢喜的衣橱”销量位居淘宝女装类目第二，销售额过亿。张大奕就此成为淘宝、微博平台的“第一网红”。

在纪录片《网红》里，张大奕喊出了这样的豪言壮语：“2016年，一定是张大奕的时代。”

02、复制一个张大奕

如涵曾被业界评论为“靠张大奕上市”，但上市后的路，并不能依靠张大奕走下去。

自从有了张大奕的成功先例，冯敏就试图批量复制“张大奕模式”。如涵开始不停地签约红人，在红人培育上的支出越来越大。不仅需要承担网红的服务费，如涵在孵化和运营自己的网红资产的时候，还花费了大量运营成本。

网红运营推广、供应链管理、公司管理的支出，在总收入中的占比维持在40%左右，几乎吃掉了所有毛利润。批量造网红、再进行电商转化的商业模式，本身不赚钱。

财报显示，如涵销售费用率居高不下，2017-2019年分别达到 16.9%、15.4%、18.8%；毛利率持续走低，2017-2019年分别为24.8%、21.5%、19.6%。

到现在，如涵还没有走出亏损泥潭。今年三季度，归属如涵的净亏损为3116.5万；调整后净亏损为2023.5万。

最致命的是，在这一系列投资后，如涵没有成功复制出下一个张大奕。

这也是几乎所有MCN面临的问题，头部KOL依靠个性化内容吸引粉丝，如Papi酱、李佳琦等红人，万里挑一，成长过程中，天时、地利、人和缺一不可，真正能复制顶流的方法论并未出现。

目前，张大奕本人是如涵第二大股东，持股13%，招股书显示，2017财年、2018财年和2019财年前三季度，如涵的收入中，张大奕的贡献比例为50.8%，52.4%和53.5%。

张大奕的店铺销售额常年占据如涵营收的半壁江山。这意味着，如果张大奕开始失灵，公司也会损失惨重。

随着网红经济的内涵不断延伸，国内网红的整体数量暴增。

微博和艾瑞联合发布的《2018中国网红经济发展洞察报告》显示，2018年5月，粉丝规模10万人以上的网红数量，较2017年上涨51%，粉丝超过100万的头部网红数量也增加了23%。

而随着短视频崛起，“代古拉K”等红人的出现，让人看到，千万粉丝博主的积累时间，可以缩短至1-3个月。

在对手不断增加，行业加速运转的同时，原本的先行者如涵逐渐失速，张大奕的魅力也逐渐被更多平台、更多元化的KOL所分流。

2017年1月，第三方测评机构“本末测评”为张大奕店铺做了一期视频，直指其服装质量不过关。发视频回应此事时，张大奕表示“几千块的大衣粘毛很正常”。

当时风头无两的她不会想到，三年后，她和蒋凡的桃色事件引发轩然大波时，网友会回到这个视频不断打卡，目前该视频在B站的播放量为52.7万，有1.6万条弹幕，高频词汇包括“考古”“张三”。

前衣二三CMO刀姐问过张大奕：“大姨妈（粉丝对张大奕的称呼），你觉得是什么成就了今天的你？”

张大奕回答：“我就是一个一路滑着香蕉皮，滑到哪算到哪的人。”这一次，如涵踩到了香蕉皮。

03、当张大奕失去光环

在“直播带货”的浪潮来临时，如涵踯躅不前，损失巨大。

2016年，张大奕曾在淘宝直播创下两小时销售额2036万的战绩。但在接受《经济观察报》采访时，张大奕说：“比拼时长的直播模式会让大家产生审美疲劳，我觉得‘双12’之后，这个模式会有改变，因为直播的转化率在降低”。

也是在同一年，应官方邀请，薇娅成为一名淘宝主播。凭借多年线下经营的供应链优势、个人优越的口才能力，逐渐站稳脚跟。2017年淘布斯排行榜中，薇娅年收入预计达3000万。

相比如涵此前的商业模式，直播电商更加简单粗暴，对MCN和KOL的要求是品效合一。它缩短了消费链路，所见即所得，彻底掩盖了网红电商的优势，KOL图文种草的模式也逐渐成为过去式，微博网红的全盛时代更是早已结束。

2019年3月，围观李佳琦直播时，张大奕终于理解了“直播带货”的魅力。去年9月21日，张大奕终于转型直播带货。

姗姗来迟的张大奕并没有追上错过的风口，反而和头部主播渐行渐远。2019年"双11"当晚，李佳琦、薇娅累计销售额均超过6亿，张大奕销售额仅是李佳琦和薇娅的零头。

淘宝内部的排名也在变化。据生意参谋统计的数据，今年“双11”当天，雪梨的女装店铺“钱夫人家雪梨定制”的交易指数排名第一；张大奕店铺落后至第13名，输给了ANNA、大喜、张林超等网红的店铺。

失去优势的张大奕，寻找着新的主场，但转型，是初代网红们的普遍困局。

如今，张大奕的微博粉丝数高达1173万，抖音有25.6万粉丝，B站仅有2442个关注者。人设崩塌对网红的打击尤为严重，她的抖音账号已经半年没有更新，评论区不乏对其私生活的恶评，路人缘几乎跌至谷底。

同时，张大奕的私生活风波，更是让本不富裕的如涵雪上加霜。

据2020年二季度财报，如涵计提某项独家合作权的资产减值5320万元，导致亏损扩大至5660万元。财报显示，这项损失源自“一位自2020年4月以来饱受负面报道之苦的头部KOL”。

也许如涵自身也知道“网红+自营”模式的弊端，公司于2017年开始布局平台模式，做起了“代运营”生意。由旗下签约KOL帮商家营销和带货，如涵不需要自建供应链，没有库存压力。这种模式比自建供应链要轻得多，也和现在罗永浩、李佳琦做的事情类似。

如涵在不断提高“代运营”业务的比重，强化自身的平台属性。

2020年第三季度财报显示，如涵服务于代运营模式的KOL增长至180人，自营网店的KOL已缩减至3人。因自营业务下产品收入大幅缩水，如涵的总营收出现同比负增长。

不过，如涵代运营业务收入达到1.19亿，同比增长了84.1%，在总营收中的占比提升至48%，去年同期仅占比24%。

在代运营业务中，来自直播业务的收入增速较快，在平台服务总收入的占比增长至26%，快手平台直播在总直播收入中占比超过20%。

但代运营这门生意同样难做。

与去年同期相比，宝尊、丽人丽妆等电商代运营企业今年的增长速度都在放缓。在直播带货的红海竞争下，代运营企业的品牌竞争也更加激烈，获客成本上升，盈利愈发困难。如涵刚刚入场的代运营行业，已然成了一个危机四伏的战场。

前面是张大奕模式的逐步失灵，后面则是行业竞争涌入。公司里，还有数百个不知道能否带来收益的网红。留给如涵的时间，真的不多了。

参考文章：

1、中国企业家：温婉、张大奕加持的“网红第一股”错过直播风口？2020年1月

2、商界评论：如涵，突破网红边界 2017年7月

“网红第一股”退市，怪谁