疫情之下，资本被冻得打了个喷嚏，但是在线教育行业仿若迎来枯木逢春。

各大线下教育机构纷纷转战线上，原先的线上的教育平台更是不想错过机会。学而思、猿辅导、作业帮等纷纷推出免费课程，吸引千万计的流量，热闹程度远超19年暑期的广告投放大战。

如此境况下，资本自然青睐教育，认为其增长能够逆周期——3月30日猿辅导融资10亿美金，正如一剂强心剂。

不过，随着疫情缓解，猿辅导等一众App下载量暴跌，繁荣是否只是镜中花，水中月？

本文希望能够通过多维度的观察分析，对行业发展提供更深的见解。

来自广发证券研报

一、宏观：市场前景、资本信心与核心驱动力

1. 疫情下市场扩张，下沉市场倍受关注

艾媒咨询曾预估，2020年在线教育市场规模超过4000亿，其中K12将占据约1/4，可得该细分领域全年市场规模超过1000亿元。

疫情影响下，该市场预估有进一步扩展空间：作业帮app观看免费课用户近三千万（截止2.17）。

假设其为全年行业新增用户数据。根据20%的平均转化率和70%的平均续班率（安信证券）、每人同时选择1.5门课、可得600万用户每人每年报班3.3个（下学期、暑假与上学期），正式班价格以2000元计，行业新增营收达到400亿元，市场规模将逼近1100亿元。网易有道、跟谁学第一季财报好于预期可作为佐证。

另外，考虑到疫情期间在线教育新增用户中，三线以下城市用户占比达70%（安信证券），可见增长空间将主要体现在下沉市场。

2. 逆境下资本仍怀信心，博弈逐渐升温

疫情下各行业投融资数量明显减少，但K12在线教育受到的影响相对较小。

大型投资机构看好该赛道，3月30日猿辅导宣布完成新一轮10亿美元融资，创造了在线教育领域最高融资纪录；中小VC也愿意入场，仅2月26日起的一周内行业内就发生了五次融资，规模均在数千万至上亿元（安信证券），3月融资数仍有20次之多（节点财经）。

未来，随着阿里、腾讯、字节跳动等互联网巨头的战投、并购，资本的博弈将愈发激烈。

3. 营销作为核心驱动，头部效应加剧

K12在线教育行业为2019年暑期班的广告总投入超过40亿元（广发证券），巨大营销投入带来企业持续亏损（广证恒生）；新东方在线、跟谁学等企业销售成本占比直逼50%，网易有道的占比也达34%（安信证券）。

也就是说，通过“烧钱”来营销获客是行业发展的驱动力，即便是疫情下自带流量的免费直播课也需要每月1.5-2亿元的投入（猿辅导为例）。因为高投入只有头部企业可以承担，所以用户新增集中且都以千万计（鲸媒体），结果是市场被瓜分，头部效应加剧。

故而，疫情环境下，市场前景与资本信心让K12在线教育迅猛扩张、抢占市场份额，正重演着类似千团大战、网约车大战、共享单车大战的资本博弈。

如此，行业会在短期内高度繁荣、各企业发力冲刺，直到形成由头部企业构建的稳定格局。

二、微观：需求端与供给端的互动过程

1. 家长的角色定位

K12在线教育的一大特征在于消费者与使用者分离，所以首先需要抓住家长。

该群体对教育投入的特征是：价格不敏感与提分效果优先（广发证券）。

前者指他们会根据消费观念中的最大承受能力购买产品，后者指能否提高分数是教学效果评判的关键，尤以下沉市场最为明显。

2. 需求端消费流程

3. 供给端营销对策（广证恒生）

引流：以免费课为起点，通过社群运营和轻度服务的提供，引导用户体验低价课程。

超预期体验：名师+精心设置的课程+课前规划咨询+课后学习效果落实，带来良好体验，引导用户购买正价课。

教学效果：正价课中，以技术手段形成报告、提供个性化方案、实施教学效果评估的可视化，是各企业发力提升效果的方向。

小结：企业完整的变现周期是：用户付费—消耗课时—确认收入—用户续费—口碑传播，假设没有完成闭环运转，企业将一直处于高成本流量获取阶段。

所以，结合家长心理，在低价体验课后，引导家长购买正价课的“流量转化”仅是“入场券”，提升教学效果才是企业长期“生命线”，不过前者是现阶段行业的主要竞争点。

三、结构：线下拓展、线上起家与互联网巨头间的三方博弈

1. 各企业以发展背景可分为三类

3.1.1 传统线下巨头业务拓展（学而思网校）

如新东方在线，学而思网校等。

以学而思网校而言，充足的优质线下教师资源和口碑沉淀是他们最大的优势，可以走OMO的路径；线下实践积累大量定性教研经验；用户上主要针对1、2线城市（安信证券）。

3.1.2 线上起家、尤其是工具类app转型（猿辅导）

如作业帮、猿辅导、跟谁学、一起学等。

以猿辅导为例，其作为教育工具的自有流量便于辅导课的导流与后续转化；长期积攒的用户数据成为未来个性化提效关键；教师资源已有所布局，800余老师足以应对用户增长；客单价水平低，主要针对三四线及以下城市（安信证券）。

3.1.3 互联网巨头推出产品（有道精品课）

有道精品课，企鹅辅导，清北网校等。

以有道精品课为例，它有网易系其他明星产品引流，算法也更成熟，流量上有长期优势；互联网技术与创新水平高，有道实验室AI作文批改技术上线，新“互动大班”模式将推行；但教师资源薄弱，有道应对需求必须快速扩张教师团队，品控管理存在风险（投资界）。

上两图来自中信证券研报

2. 三方优劣势对比

师资/品牌：线下拓展>线上起家>互联网
营销获客：依靠流量基础与精准引流能力，互联网（长期）>线上起家>线下拓展
提效留存：不同的优势都可以带来教学效果的提升，线下巨头有教研经验积累、线上app有数据分析基础。互联网善于拥抱新技术，体现不同优势，难分伯仲。

小结：行业的头部竞争主要体现在三种背景产品间的博弈。长远来说，除了利用差异化市场布局避免直接冲突外，各头部企业中，谁能够有效发扬各自的比较优势、弥合劣势差距，谁就更有希望在竞争中取胜。

四、投资：近年行业主要投资者的情况与趋势

1. 老牌教育投资集团动作减少

2019年一级教育市场投融资在数量上近乎腰斩，从2015-2018年的年均900余至496（中证网）。

据亿欧统计，2018到2019年的投融资数前十的教育投资机构中，无论是在K12教育还是整体教育行业都呈现下行——前者从17降至7，后者从103降至83。

其中好未来的两者投资数之比从5/16降至1/12、真格基金从3/18降至0/5、创新工场从2/10降至0/4，唯新东方从0/11升至3/16，或多考虑与主营业务的互补性。

2. 互联网企业的布局与搅局

在K12的战略布局上，腾讯总计投资猿辅导超过5亿美元（腾讯网），也持股新东方在线、洋葱数学等企业；字节则投资了极课大数据与一起作业两款产品（中信证券）；百度是作业帮和沪江网校的老股东，并和阿里一起持股作业盒子。

搅局则从巨头的亲自下场中可以体现，如腾讯建立“腾讯教育”品牌，力推企鹅辅导、腾讯课堂等产品；字节则内部并购清北网校作为突破口；它们或借其整体互联网生态弯道超车。

3. 投资集中化、偏爱成熟企业

投融资数量减少的同时，越发汇聚于头部、成熟企业。

亿欧统计，2018年投融资数前十的教投机构中，17次K12投融资5起为A轮/天使轮，2019年的7次投融资却不再有A轮/天使轮；同时，2019高瓴资本5亿美元战略投资好未来，2020猿辅导获10亿美元融资。

可见，投资者对黑马的期待越发减少，转向支持成熟的头部扩张。

五、总结：走出逆势增长与虚假繁荣之争

逆势增长？疫情带来巨大线上流量，免费直播课使得跟谁学吸引1500 万学员、猿辅导吸引超 2000 万学员、作业帮称已吸引超 2800 万学员（截止2.17,鲸媒体）。

随着DAU增长，网易有道、跟谁学的Q1财报均好于预期，盈亏好转似乎暗示着亏损时代即将结束。

虚假繁荣？

随着中小学开学，各K12在线教育app下载量暴跌，存活下来的线下机构将收回大量生源。

流量雨带来的业务扩张是否可以持续或成核心问题，教师扩充带来品控风险，教学效果是否能够在提分上得以体现、并超过线下教育，需要时间检验。

实际上，我们需要走出逆势增长与虚假繁荣之争。

随着市场逐渐被圈地瓜分，企业营销成本有望回落、而教学效果将不断提升，头部大概率能够实现盈利，故应是“长远繁荣”，而非虚假繁荣；不过，目前资本市场的追捧（如网易出财报后美股大涨）大多属特殊时期下规避损失，存在泡沫破裂风险，疫情后短期投资需更谨慎。

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逆势增长还是虚假繁荣？疫情后K12在线教育发展分析