中国乳业被做空者众多，但连续被做空可能只有这一家。

2019年11月和2020年7月，飞鹤乳业（06186.HK）两度成为做空报告的主角，让外界开始关注起这家东北奶粉企业的崛起路径。

第一家做空机构GMT Research质疑飞鹤没有令人信服的高增长理由，上市筹集资金为还债；最新的做空者Blue Orca Capital则质疑飞鹤虚增收入，低估广告和人工成本。

两次做空、两次澄清、两次晒巨额银行存款，目前看来，飞鹤均平稳的度过了做空危机。从首次被做空至今（7月17日），飞鹤股价从6.28港元涨至15.2港元，市值从561亿港元升至1358亿港元。

尽管营业收入远不及蒙牛，但在市值上，飞鹤已然超越了行业排名第二的蒙牛（1388亿港元），仅低于伊利（2089亿元人民币）；也高于同样是做婴幼儿配方奶粉的澳优（238亿港元）、合生元奶粉制造商H&H国际控股（220亿港元）。

飞鹤品牌有58年历史，但作为民营企业，它可以讲述的发家史其实是20年。2001年，飞鹤掌舵人冷友斌卖了房子买下破产奶厂开始创业。业绩增长伴随着身价暴涨发生在最近数年：2017年飞鹤营业收入接近59亿元，2019年增长至137亿元；同期净利润超过39亿元，同比暴涨75%。

这几年发生了什么？做空机构显然也想弄明白。

美国上市十年

飞鹤第一次被做空，是在去年的11月21日晚上。

做空机构GMT Research发布了一份报告，指责刚刚在香港上市的飞鹤乳业虽然财报上收入增长强劲，盈利能力位居前列，但已经有5年没有支付股息，疑似欺诈；公司无法找到令人信服的高增长理由；早前自美国退市，近期在香港上市，筹集资金的用途是用来还债。

彼时，距离飞鹤在香港上市，仅仅7个交易日。

2003年5月，飞鹤在纳斯达克上市，之后转至纽交所，2009年时股价涨至40多美元。它是较早上市的中国乳企之一，但美国上市十年，对飞鹤来说的确不算是特别愉快的经历。

2009年，本该是飞鹤的高光时刻。在央视，飞鹤豪掷3亿多元广告费，希望收割三聚氰胺后的市场机会。当年销售额也确实上涨了：2008年9亿元左右，2009年增长到接近20亿元。

意气风发的飞鹤在2009年8月与红杉中国签订了对赌协议，红杉中国注资6300万美元获得飞鹤210万股（占比10.5%）。但如果飞鹤股价持续低迷，将触发对赌协议中的赎回条款。

结局是飞鹤失算了，无论是对投资方，还是在市场上均遭遇挫折。

当时飞鹤的优势市场在北方，2009年时管理层太想铺开到全国市场了。奶粉供货有限，他们没有去巩固原有的市场和渠道，反而冒然进入全新的长江以南市场，还包括北上广等一线市场。彼时被三聚氰胺吓到的消费者对国产奶粉并不买账。

与飞鹤同台竞争的合生元、雅士利、澳优等也不是等闲之辈，在高昂市场费用和竞争对手的打压下，飞鹤兜兜转转，退回了北方二三线城市大本营。

2009年红杉入股飞鹤后，股价一路狂跌，徘徊在个位数，最低跌到2美元。红杉提前终止了对赌协议，飞鹤国际共分四次向红杉支付约6500万美元及年利率1.5%利息，红杉平价离场。

在成交量很低的情况下，上市本身变得尴尬。

2013年6月26日，飞鹤通过私有化协议，冷友斌联合摩根士丹利以每普通股7.4美元的价格，耗资1.46亿美元回购了20%流通股股份。回购完成后，摩根士丹利在飞鹤约占有20%的股份，余下股份为冷友斌及高管团队持有，其中他个人占股约50%。

上市10年，飞鹤合计从资本市场拿回1.78亿美元。

关键的2013

也正是在飞鹤私有化的2013年，振兴国产奶粉被提到新高度。

当年，工信部特别提出了《提升婴幼儿配方乳粉质量水平，提振社会消费信心行动方案》，目的是督促生产企业加强质量安全管理，提升质量安全水平，让消费者信心回归。

2013年9月，由乳制品工业协会出面，召开了一次国产婴幼儿配方奶粉新品发布会。但其实会上发布的奶粉都不算是新品，私下里，它们被叫做“奶粉国家队”。获得行业协会背书的是六家企业：伊利、蒙牛雅士利、完达山、飞鹤、明一、高原之宝。

这一年，进口奶粉也频频爆出食品安全问题。2013年2月，国家质检总局公布一批进口食品化妆品查出质量问题，从新西兰进口的善臣婴儿配方奶粉铁、镁和左旋肉碱含量不符合国家标准，从荷兰进口的海禾儿奶粉检出沙门氏菌，西班牙喜乐宝奶粉锌超标。

同年8月，全球最大的乳制品生产商之一新西兰恒天然宣布从全球召回1000吨可能含肉毒杆菌乳制品，事后被证明是乌龙一场，但涉及众多知名品牌，引起了消费者不小的恐慌。

2017年，配方奶粉注册制落地，每家企业不得有超过3个配方系列、9种产品配方，这客观上淘汰了贴牌产品、假洋品牌、小品牌，国产奶粉份额回暖。

除了国产复兴，奶粉市场另一趋势是消费升级。

根据弗若斯特沙利文报告，中国超高端奶粉、高端奶粉占比分别自2014年的6.8%、15.2%增至2018年的16.9%、21%，2014-2018年复合增速分别达39.5%、11.2%，快于行业整体11.2%的增速。

飞鹤正是踩准了这个节点。

2010年，飞鹤推出超高端星飞帆产品系列。彼时，飞鹤的口号是“一贯好奶粉”，意在强调自身一贯的安全性，但对手外资品牌的调性也是安全性。一样的形象定位，国产品牌不占先机。

2015年，飞鹤在婴幼儿奶粉的赛道上排名第九，但整个国产奶粉依旧被外资品牌压制得厉害，特别是在城市中。飞鹤管理层与咨询公司做消费者调研，重新做产品定位，确定“更适合中国宝宝体质”的说法。

在国内，一个朴素的常识是“一方水土养一方人”，国外妈妈生完小孩可以洗澡，中国妈妈要坐月子；外国人喝冰水，中国人要喝热水。不一定适应中国宝宝的体质，是外资品牌的软肋，飞鹤想抓到。

不仅口号在改变，飞鹤销售布局也在变化。乳业高级分析师宋亮这样评价飞鹤发展轨迹，“飞鹤发展借助了三种力量，第一是奶粉新政力量，第二是借助三四线以下地区，市场集中度不断提升的（趋势）力量，第三借助了线下专业的地推能力。飞鹤在三四线以下地区构建了庞大的地推能力，将利润很好的产品供应给门店。”

为了配合这一战略，飞鹤在2015年砍掉了低端产品，铺下大量落地活动，从嘉年华到讲座、音乐会、孕妇瑜伽班……2018年，冷友斌一次在课堂分享时回忆，2016年飞鹤投入5亿多用于线上广告宣传，平均每天有1000场在举行，加上一系列发布会和各种获奖展。

飞鹤排名第九时，一些母婴连锁店的门槛是迈不进去的，2016年，广告铺开以后，有些门店才打电话给飞鹤业务员过来谈谈，飞鹤的星飞帆有机会摆上货架。

昂贵的还有代言人，2018年2月起，章子怡出现在飞鹤的各种广告片中。冷友斌曾私下透露，章子怡应该是奶粉行业最贵的代言人——3600万。

敢砸钱的冷友斌

为赚钱特别敢花钱似乎是很多创业者的基因，冷友斌应该算是一个。

冷友斌是黑龙江黑河市赵光人，在当地乳品厂当厂长。2001年工厂改制，冷友斌下海创业，到克东花248万买下来一家倒闭的工厂。钱多数是贷款而来的，他自己投了21万，里面有当了10年厂长的积蓄和卖房子的钱。

接下飞鹤商标是在那之后，商标连带着债务，当时无人接盘，冷友斌冒了个险，承担下1400万债务，分期还清。

在东北，昂贵的貂皮大衣的含义远超过保暖本身，是一种财富和品位的象征。创业之后的新年，冷友斌给管理层每人买了一件，账上紧巴巴的，但希望让他们在亲朋好友面前有面子。

2001年起，飞鹤开始抓奶源基地建设，最多的时候建了500多奶站。按照飞鹤方面的说法，农民养牛，每天把奶牛牵到奶站来机械化挤奶，以防止掺假。这也是为什么飞鹤能在2008年三聚氰胺危机中幸存的原因。

在飞鹤的牧场，还有40多台德国克拉斯收割机，抢收青储玉米，一台价值280万，这一项就价值1个多亿。这些机械一年只用20天，其余时间闲置。这是全产业链高昂投资的一个缩影。

2015年后，冷友斌的“豪爽”则体现在了营销上。

每个宝宝喝奶粉的时间周期是3年，口碑营销是一条路，但更重要的，品牌得不停地维持高曝光率，才能让更多的新手妈妈看到它，厂商获得新客户。在飞鹤的促销中，消费者上传2岁内宝宝的出生证明可以获赠一罐奶粉，这是它的获客成本。

海量的广告和落地活动在持续。年报显示，2019年飞鹤的销售成本增长到41.12亿元，其中，销售及经销开支为38.48亿元，2018年的这一项开支也花费了36.6亿元。

关于高昂的销售成本是否必要，宋亮认为，这是特定发展阶段的代价：“奶粉行业一二线市场成熟度比较高，营销费用低；但三四线市场庞大、分散，门店专业化程度也不高，企业相关的费用会高，如门店的导购、营养师、育婴师的专业化培训（成本）。但未来消费者教育能力成熟以后，企业在门店的投入、在市场营销的费用会逐年下降。”

年报显示，从2015年到2019年，飞鹤总营业收入从36.3亿增长至137.7亿多元，净利润也从4亿元增长至39.35亿元。

飞鹤2015-2019年营收及利润表，单位亿元，数据来源Wind

2019年11月，飞鹤赴港上市，快速增长的业绩也让其接连成为做空机构的目标。

飞鹤尚未在香港上市时，香颂资本董事沈萌就曾担心其可能会面临被做空风险。沈萌表示，港股和美股一样都是多空机制完善的市场，而且两地市场是连为一体自由交易，因此在美股的沽空机构一样会在港股继续，而且飞鹤的业绩好于同业，所以沽空机构会以此为目的、利用信息不对称来通过引导市场进行针对性打击。

在两轮被做空之后，飞鹤是否已安然度过？沈萌认为，做空的报告并没有引发飞鹤股票在二级市场上遭到大幅度卖出打压，股价也没有出现大幅度下跌，说明做空并没有对飞鹤造成影响。

2020年7月被做空后，飞鹤发布盈利预喜，预估2020年上半年收入将同比增长超40%，并引用尼尔森数据，称截止5月底，公司在中国婴幼儿配方奶粉市场总体市占率已达到 15.2%。

超过10%的份额，意味着加入了行业第一梯队，这里暂时是惠氏、达能和飞鹤的俱乐部，它们身后是不甘心的雅培、美赞臣、伊利。

2020年福布斯全球亿万富豪榜上，冷友斌以59亿美元位列第268位。

90后妈妈的力量？

当听说飞鹤被做空，在北京工作的新手妈妈张倩（化名）第一反应是，“我女儿的口粮怎么办？”

张倩是个90后，女儿小渔15个月。最初她买过惠氏启赋，但女儿似乎不太喜欢那种味道；后来改喝飞鹤，味道清淡些；最近一年里，小渔每个月要喝光四五罐奶粉。

听说张倩给女儿喝的是飞鹤， 80后的同事有些不解，她们的记忆还在七八年前，当时首选是外资品牌，特别是来自欧洲和新西兰的产品，甚至通过人肉背奶粉回来。消费者、水客一度买空了香港货架，2013年，香港开始实施奶粉“限带令”，限制从香港出境的人携带超过两罐配方奶粉。

但让80后同事心有余悸的2008年三聚氰胺乳业危机，并没有给张倩留下太多印象，那时她高中刚毕业。现在她对国产或国际品牌没有特别偏好，只是希望奶粉品质绝对安全可靠。购买洋奶粉要通过海淘渠道、跨境电商，这些渠道她都不太信任，本地生产的产品更让她心安，也实在，会赠送很多小朋友的用品，小滑梯、伞车、扭扭车、滑板车、折叠澡盆……

张倩在公司母婴室里发现，身边和她一样选择飞鹤的妈妈挺多的，有的根据广告选择了飞鹤，也有口耳相传被推荐飞鹤的。她们大多坚信一点，中国宝宝的体质和国外宝宝不一样。

张倩没有选择星飞帆，选了更贵的有机奶粉，差价在40块钱左右。在拼多多上买水果她会比较价格，但买奶粉时从来不会；她也知道飞鹤的价格高过很多进口奶粉，但觉得只喝3年，贵点又如何？今年618大促，她囤了9罐。

2019年，财经作家吴晓波去了一趟齐齐哈尔，看过飞鹤后做了这样一个总结：“ 在中国市场上，一个细分品类里，你的市场占有率排在第一，并不是一件特别困难的事情，可以通过价格战的方式、通过规模化的方式做到这一点。我们在飞鹤看到一个有趣的景象，国外（某）奶粉大牌三段奶粉每克0.36元，飞鹤每克0.44元。这说明什么？说明当今中国的80后、90后妈妈们，她们更相信产品本身。只要你这个产品符合中国宝宝的体质，通过口碑传播，她们愿意为中国的产品买单。”

高端化是过去数年飞鹤重要策略，以2019年为例，其高端奶粉销售占比从2018年的64.1%提升至68.6%。2019年飞鹤产品毛利率在70%左右，其中高端奶粉毛利率76%。

更适合中国宝宝体质，是飞鹤最深入人心的概念。据其公布资料显示，2010年推出星飞帆产品之前，他们与湖南省疾病预防控制中心合作开展了为期三个月的研究，以研究添加OPO结构脂对婴幼儿身体健康的好处。

但这是一种在2008年获批的、可运用于婴幼儿配方食品的物质，蒙牛、惠氏、贝因美、君乐宝等众多品牌旗下产品也有添加。

在消费者广泛接触到这一口号的2016年-2017年，飞鹤的研发开支为1380万和1470万。同年（2016年），澳优和H&H国际控股的研发开支分别为2704万和7720万。在飞鹤销量猛增的2018年和2019年，其研发开支增长至1.09亿元和1.71亿元。

不过，相比其超高端的定价，和每年数十亿的营销费用，飞鹤的研发开支也成为其被质疑的地方。

2020年5月，冷友斌在对话新浪时，曾解释过研发费用问题，他表示，这是计算方式问题，之前公司做实业，把很多东西（成本）都计算到生产成本里了，研发没有单独提出。另外，飞鹤承担了很多国家课题，有资金支持，也没计算在公司研发费用里；之后公司更新了研发成本计算方式。

沈萌这样评价奶粉行业产品高端化趋势：“虽然国内消费品企业都有着走向高端、高附加值的雄心，但实际上高端市场是靠时间和品牌价值的积累，不是短时间砸钱就行，所以做高端不能急功近利，单纯以高定价推高端产品无法引起消费者共鸣。纵观全球范围内的高端奶粉品牌没有一个是在短时间内营销出来的，应该潜心研发、长期保持品质与品位的标准，否则高定价、高折扣，只会在消费群体印象中形成空架子品牌形象，并不能形成真正的高端品牌。基本上同行业内，对于高端品牌，都是类似的情况。”

2010年，飞鹤推出超高端星飞帆产品系列，2014年，这支单品年销售收入是2.94亿元，到2018年，星飞帆已经是年销售51亿的单品，毛利率接近80%。

7月中旬，北京海淀区北部的一处乐友门店里，飞鹤奶粉被放置在货架显眼的迎面位置，与惠氏启赋相邻。据导购介绍，这是店里销量最高两大品牌。导购推荐飞鹤的理由之一是适合中国宝宝，之二是它是由新鲜牛乳制成，比由奶粉调配的更新鲜、健康，尽管奶粉的保质期是24个月。

所以，中国90后妈妈们买出了一个全新的乳业巨头？

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