过去十余年，投资者赖以信任的成长股投资框架都离不开“全球化”和“金融化”的宏观假设，而当这一前提在过去两年发生逆转之际，对成长股的投资似乎也逐渐脱离传统范式，进入了深水区。在去金融化的世界里，经济结构与利润分配格局的转变使得内卷成为了未来重要主题，广泛而又确定的成长性变得愈发稀缺，这无疑对投资者形成了挑战，然而新的历史性投资机遇也将从中孕育。

摘要

1 当以“全球化”和“金融化”的视角回望“成长性”的来源

一方面，美国以信息技术为驱动的金融化进程，使得其信息业和金融业增加值占比不断提高，资本的净资产收益率由于移动互联网技术进步、全球化资源配置不断改善的同时，也通过技术外溢（直接投资、产业映射等）的方式带动了A股相关公司的成长性。另一方面，国内地产资产的繁荣带来居民部门资产负债表迅速扩张，房价的上涨使得率先加杠杆的城镇人群财富快速积累，显著提升的购买力为消费电子、电子商务、新能源车等新兴产业创造了广阔的市场空间。

与此同时，地方政府获得了更多的土地出让收入，并用以支持新兴行业发展所需的配套基础设施建设与研发投入，在利用财政补贴、政府购买等帮助需求创造的同时，也通过产业政策、融资引导等方式协助完成了相关环节的大量产能建设。

2 过去成长性的“叹息之墙”：逆全球化与去金融化

过去十年金融化的进程开始遇到瓶颈，对于美国而言，其去金融化的本质更像是实物资产的做大，大量财政补贴脱虚入实用以产业链的重建，一定程度上对冲了其为抑制通胀所做的努力，利率水平的抬升压制了海外一级市场的投融资活动，一定程度上延缓了创新的广泛发生。

而在逆全球化的世界里，科技创新产业分工的逆转与映射路径上的波折，也将使得其对国内相关板块景气的带动与过往相比效率明显下滑。同样国内过去十年金融化的核心驱动地产板块也已然进入了非周期性的收缩阶段，未来实体经济中流量维持修复，利润率空间面临收缩的产业格局，一定程度上也会挤出部分非紧迫性创新的需求与其远期探索性应用场景的扩散，然而政府部门的扶持又在一定程度上减缓了行业的正常出清，最终板块被迫陷入低效率的“内卷”。

而当未来地方政府受制于债务压力而被迫减少对部分产业的支持力度时（如产能过剩、盈利模式相对成熟或现金流相对稳定），过去依赖于金融扩张与政策扶持的部分高端制造业将迎来出清阶段，供给端的变化开始孕育优质公司的长期机遇。

对于部分具备足够紧迫性并政策倾斜的新兴产业而言，其真正的风险则在于地方政府的引导下使得大量资本涌入后板块过度金融化，最终导致中低端产能过剩，而高端领域却始终无法突破的困局。

3 传统机制正在被逐步打破，然而积极的因素也正在酝酿

政府扶持力度的退坡将加速高端制造供给端出清的进程，最终走向价值成长的道路。不过以当年工程机械为代表的周期制造（当年的高端制造）的产能出清节奏来看，当下高端制造整体依然尚处于供需平衡转向实质性过剩的阶段，距离出清仍需时间。

从板块股票投资角度：新一轮全面股价上行需要看到供给收缩后，需求回升重新验证供应紧张；板块估值见底则需要看到我们设置的产能风险指标逐渐收缩至历史中位数水平附近；龙头个股股价则有望在板块出清接近尾声且下游需求中期复苏之际展现业绩弹性。

当下从基本面看供给出清：在我们统计的45个新兴概念上市公司中，同样可以看到有超70%的板块中发生了政府补贴往头部企业集中的情况；一级市场中政府引导基金在2023年的投资数目相较过去明显缩水。供给出清正进入试水阶段。

4 高端制造VS新兴主题：当下的成长现状与未来的机遇

短期内高端制造的相对估值周期项处于历史的底部，理应有所修复；结合2023年半导体板块的经验，短期内处于基本面左侧的以新能源为代表的老赛道会在市场反弹中占优，而在基本面短周期见底之时，反弹则会结束。

而中长期视角来看，我们则需要去寻找可以快速适应新世界，并具备二次成长性的板块，或是产能中期调整行进尾声，远期愿景却依然存在的行业或最终的龙头胜者。而对于新兴主题，当前估值尚未到极具性价比的位置，未来随着商业模式验证的窗口期逐渐逼近，逆全球化下公司层面兑现赛道价值难度加深，短期内主题投资的空间将进行缩圈。

而往后看，未来制造产能趋于过剩，利润空间被压缩，企业对降本增效与转型的需求系统性抬升，这便需要企业将更多资本开支投入到提升企业“软性实力”的地方，部分成长领域中帮助企业在“内卷”中脱颖而出的生产性服务业有望迎来系统性的投资机遇。高端制造的走向价值成长之路和制造业的“软性实力”提升带来的机遇，将是我们后续报告的重点关注。

风险提示：AI商业化场景落地速度超预期。政策支持力度超预期。

报告正文

1、2010年以来：中美金融化下的成长叙事

1.1 美国的科技繁荣带来了A股产业映射主题的成长性

在2010年以来，中美都走上了金融扩张的道路，但是不尽相同：美国以信息技术驱动，信息技术业和金融行业增加值占比不断提高，资本的净资产收益率由于移动互联网技术进步、全球化资源配置不断改善的同时，也通过技术外溢（直接投资、产业映射等）的方式带动了A股相关公司的成长性抬升。根据我们前期报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》梳理的框架，无论是移动互联浪潮下的消费电子，汽车电动化带来的特斯拉产业链，抑或是2023年新兴的人工智能，均一定程度上遵循着“国内镜像+产业分工+应用生态“的映射路径。一方面，海外科技创新的成功落地经验对国内相关产业的发展提供方向上的指引，进而打开业绩想象空间；另一方面，在全球化效率驱动的分工体系下，我国相关的制造业生产供应链也可以享受着跨国公司的增长红利；与此同时，围绕着海外先进技术或产品下游进行应用开发或生态拓展，同样可以快速获得其背后的巨大流量与客群，带来更高的热款几率与用户粘性。（具体复盘与分析可参考我们前期专题报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》。）

1.2居民资产负债表的扩张为成长带来了更高的购买力

而对于国内而言，房地产资产的繁荣带来了居民部门的资产负债表迅速扩张，房价的上涨使得率先加杠杆的城镇人群财富快速积累；而高效的制造业产能下负责从事管理、分配利润的白领工作人群同样崛起。最终居民部门显著提升的购买力为消费电子、电子商务、新能源车等新兴产业创造了相对广阔的市场渗透空间。

1.3 地方政府的扩表同样驱动了新兴产业的发展与产业链的建设

而与此同时，地方政府的扩表在支持新兴行业成长所需的配套基础设施建设与研发投入，并帮助需求创造与完成其生产安全所需的产业链搭建中，也扮演了至关重要的地位。

一方面，地方政府通过大规模的基建投入完成了各类新兴产业发展所需的基础设施要求，为新兴产业渗透率的快速抬升与实现全球范围内的弯道超车提供条件：在移动互联网领域，地方政府协助三大运营商完成了相对完善的移动网络基础设施建设，以5G为例，地方政府通过增加补贴、引导产业投资的方式来协助三大运营商为代表的通信产业资本开支扩张，进而完成5G网络建设，并推动互联网+、云计算、物联网等创新的快速涌现；而同样在新能源板块，地方政府充换电基础设施建设的加速，也成为保障新能源汽车渗透率进一步提升的重要条件。

另一方面，房地产市场景气度的旺盛也带来了地方政府土地出让金收入的增长，使得地方政府也有更充足的能力去出台各类具体的产业政策以扶持新兴产业的发展。以政府补贴为例，我们可以看到，在过去的10余年间，上市公司所获得政府补贴规模（包含减税降费）与地方政府土地出让金收入同步增长，成为上市公司（尤其是新兴成长板块）利润与创新活动的重要资金来源，并一定程度上通过提供隐性担保的方式降低了相关公司的融资成本：截至2022年，上市公司政府补贴规模达到了3253亿，占全部A股（剔除金融与石油石化）利润与研发投入的11.9%与23.5%。与此同时，我们也可以看到政府补贴规模相对较大的行业，其综合融资成本也往往相对较低，而具体到成长股内部，政府补贴额高的个股的融资成本明显低于政府补贴少的个股。

与此同时，政府部门也同样成为了大量成长板块的重要需求方，其优先采购直接为相关企业带来的业务收入的增长。截至2022年，政府采购合同整体规模达到了7500亿，直接与上市公司相关的体量相对减少（101亿），而单笔采购体量规模则明显更高。

而在一级市场，地方政府也同样通过设立政府产投基金的方式，在自身投入大量金额支持相关新兴产业发展的同时，并引导社会财富的流向。截至2023年，政府引导基金参与的投资笔数为1950笔，相较于2022年出现明显下滑，而项目金额高达1078亿元，相较2022年依然出现抬升。

从具体行业来看，我们可以看到，对于部分创收能力相对较强的高端制造业而言，2020年以来至今其中大量细分板块的资本开支扩张幅度已经显著高于经营性现金流的增长，这意味着其资本开支扩张缺乏足够内生增长动能的支撑，并大量依赖于外部的融资扩张，而地方政府在其中扮演了重要角色；而对于部分创收能力偏弱的新兴产业而言，其高额的研发费用同样与地方政府的支持息息相关，而政府部门的直接采购本身也同样成为了近些年来部分新兴产业的重要收入来源。

2、去金融化的世界：成长性的“叹息之墙”

2.1 逆全球化的世界，产业分工与创新映射路径迎来重塑

然而当下无论中美，过去十年金融化的进程开始遇到瓶颈，对于美国而言，其去金融化的本质更像是实物资产的做大，大量财政补贴脱虚入实用以产业链的重建，一定程度上对冲了其为抑制通胀所做的努力，利率水平的抬升已经开始对海外一级市场对创新活动的投融资形成压制，一定程度上抑制了创新的广泛发生；而逆全球化的世界里，创新的产业分工与映射路径也将与过往全球化的时代有所不同：无论是新型基础设施的建设需要时间，抑或是核心技术与设备的引入受限，都将使得国产竞品对海外创新形成完美替代所耗的时间与成本投入较移动互联网时期延长，同样最终实现突围的公司我们相信也将较过去更具竞争力与生命力；而企业参与海外创新产业分工的难度抬升一定程度上也影响了创新的景气扩散与带动能力，成长能力兑现存在一定不确定性，部分环节甚至面临着供应链“内卷”的压力；而对于下游的应用拓展商而言，应用场景依然还在探索之中，而全球制造业景气度的下行与消费者预期的疲软无疑对其未来产品的颠覆性、实用性与吸引力提出了更高的要求。

2.2 地方政府去金融化，社会财富向高端制造的转移告一段落

而相较之下，国内过去十年金融化的核心驱动地产板块已然进入了非周期性的收缩阶段，其带来的金融收缩不仅仅直接导致了大量地产链上板块的业绩低迷，对于成长板块的影响同样意义深远，尤其是地方政府土地出让金收入的下滑使得其债务压力陡增，而由此引发的地方政府去杠杆进程将使得过去以地方政府为主导的新兴产业发展路径发生逆转。

从历史上看，2010年以来地方政府同样曾在2015年至2017年供给侧改革期间短暂经历了降杠杆的过程，我们参考彼时经验，可以看到其体现在上市公司上，同期政府补贴规模总量上依然抬升，然而无论是占净利润的比重，抑或是每家公司所获得的平均补贴数目，均出现了不同程度的下滑。而从具体行业上的补贴退坡情况来看，彼时供给侧改革相关、处于成熟期的传统制造以及公用事业似乎是政府在面临削减补贴时优先考虑退出的板块，而这也恰好分别对应着产能过剩、盈利模式相对成熟与现金流稳定的特征。

而映射到未来，与过去不同，当下产能过剩现象更存在于过去三年进行了大量资本开支扩张的高端制造板块，且经过这些年的高景气增长，其中部分已然形成相对稳定的盈利模式，因此在未来地方政府部门一旦面临金融收缩，对相关行业支持力度的优先退坡也将使得社会财富向高端制造业转移的过程告一段落：无论是政府产投平台股权的退出或投资方向的转移，或是政府补贴力度的滑坡，导致高端制造企业经营性现金流受损，而隐性担保力量的缺失也会使得企业融资能力的下降，高端制造板块野蛮生长的“青春期”结束，将迎来真正意义上的考验时刻。

2.3 政府资源的结构性切换带来新兴产业“内卷”时代的回归

而对于盈利能力相对偏弱，现金流不稳定的部分新兴产业而言，未来高质量发展背景下我们认为在总量层面地方政府对整体新兴产业的支持力度并不会轻易退坡，然而结构上看依然存在隐忧：

一方面，面对未来金融收缩下流量维持修复，而利润率空间面临收缩的格局，为满足持续稳定生产的需要，成熟稳定的方案成为优先选择，一定程度上也会挤出大量非紧迫性创新的需求与其远期探索性应用场景的扩散；然而政府部门的扶持又在一定程度上影响了行业的正常出清速度，最终板块被迫陷入低效率的“内卷”，这在过去的两年中已经开始逐渐体现：宏观景气度的疲软导致上市公司口径下的大量成长板块业绩表现同样不佳，并逐渐开始影响到研发投入的增长，从我们构建的营收相对增速与研发费用相对增速的分布图来看，部分新兴产业概念板块已经跌入第三象限（即2022年Q3的累计营收增速与研发投入增速均已经弱于全部A股）；并从同期销售费用占营收比重与销售毛利率变化来看，同样有部分行业呈现出一定的“内卷”特征：销售毛利率出现下滑的同时，销售费用占营收比重反而开始出现显著抬升，最终导致板块对政府依赖度同样不断加深。

而另一方面，对于具备足够紧迫性，同时政策重点倾斜的部分新兴产业而言，其远期的市场需求无需担心，然而也应当关注在地方政府的大力引导下，大量资本的涌入使得产业快速金融化，最终导致中低端产能过剩，而高端领域却依然无法突破的风险增加。在过去的三年中，以半导体、信息技术、生物医药与高端制造为代表的新兴产业吸引了广泛的社会投资，然而这几年来，上述相关产业的销售毛利率与美、日、中国台湾之间的差距并没有出现没有的缩短，反而出现了进一步走阔的趋势。作为“赶超国”，产业升级是提升竞争力的必要路径，然而对于上市公司股东而言，也似乎需要一定程度上容忍较低的资本回报。

与此同时，在去金融化下的压力下，政府相关部门支出预算的削减将直接冲击部分下游需求依赖于政府采购的新兴产业收入的直接下滑，而应收账期的拉长也将影响经营现金流的稳定性。

3、“登神长阶”，变化也正在发生

去金融化的世界大门已然开启，作为一个系统性宏观变量的转变，我们已经可以陆续看到旧有的机制正在被逐步打破，而积极的因素也正在酝酿：

对于部分产能相对过剩的高端制造板块而言，尽管板块在过去获得了大量的政府资源支持，其资本扩张行为仍然主要以市场机制所驱动，由于其中民企占比相对较高，在缺少统一行政力量干预之下，行业市场化下的自然出清速度往往相对偏慢（相应地出清程度也往往更为彻底），而未来政府扶持力度的退坡则有望一定程度上加速板块供给端出清的进程。截至2023年Q3，大量高端制造产业细分板块筹资现金流与资本开支增速差相较于2022年明显下滑，然而整体依然尚处于供需平衡转向实质性过剩的阶段。如果以当年2010年后工程机械为代表的传统周期制造业的产能出清节奏来看，当下高端制造的整体产能现状似乎已经处于工程机械2012年至2013年期间的状态，而潜在产能释放压力则接近2011年，从这一意义上来看，当下高端制造产业整体距离出清依然存在一定距离。

而通过复盘工程机械板块的历史表现，可以看到其相较于沪深300的估值底部出现在2013年末，即行业潜在产能风险逐渐收缩至历史中位数以下；而板块整体趋势性投资机会的出现，则需要等到2018年板块景气度趋势性回升后，并确认新增产能有限，产能风险依然处于历史底部。相较之下对于部分龙头个股而言（以三一重工为代表），其价值成长性的机会形成似乎要明显更早，在2016年下半年股价相较于沪深300便已开始获得超额收益，而此时行业经过4年的调整，行业供需格局与产能风险已然到达了历史低点，行业出清接近完成，而此时恰好下游需求开始阶段性回暖，龙头企业展现出了明显更强的盈利能力与业绩弹性。

与此同时，政府资源也似乎正在集中化：一级市场中无论是政府引导基金在2023年的投资数目相较过去明显缩水，然而其参与平均金额相较2022年明显抬升，且结构上发生了明显切换；而二级市场之中，在所有获得政府补助的非金融上市公司之中，营收前10%的公司所占的补助规模相较2022年也出现了显著提高，而具体到新兴产业上，在我们统计的45个新兴概念中，同样可以看到有超70%的板块中发生了政府补贴往头部企业集中的情况。

4、“适者生存”与“真正短缺”

近期以新能源为代表的高端制造板块迎来反弹，当下我们从客观角度提供两个思考：从估值视角来看，即使以新能源为代表的大盘成长股的长期估值下行趋势尚未见拐点，然而估值的周期项（剔除长期下行趋势后）也到达历史底部，存在一定修复空间；而从基本面视角来看，在市场阶段见底后，由于其处在短周期基本面见底的左侧，或将形成市场可交易的反弹标的。以半导体为例，A股半导体指数于2021年7月见顶回落以来，一路下跌至2023年10月，回撤达50.6%，相对估值的周期项也回落至历史底部；而在市场阶段见底后，由于其处在基本面见底的左侧（彼时投资者基于传统半导体周期的分析框架，板块底部即将到来的预期进行“抢跑”），板块表现明显优于大盘，然而到了真正确定板块基本面阶段性见底的2023年Q2与基本面趋势性回升的2023年Q3，半导体板块反而出现了持续回落。

通过梳理前期各家光伏企业在回应市场投资者问答中给出的信息来看，企业层面预期下产业链价格有望在2024年Q1至Q2见底，并预期下半年行业格局出现改善，而近期市场似乎也可以从中观高频数据中看到一定的信号：产业链经理人指数明显回暖，而P型电池片价格也似乎出现了一定的企稳。因此短周期视角来看，以2023年半导体板块的经验，我们的结论是新能源为代表的老赛道或在市场反弹中占优，其修复会延续，但市场预期的行业阶段见底信号（比如硅料、组件价格实现阶段性反弹）真的出现时或者市场整体遭遇压制时，反弹也可能将会迎来终点。

而中长期视角来看，需要指出的是，即使在面对去金融化的世界，行政与市场化的力量也会驱动着各个行业去进行积极调整与自救，这本身也是一个旧事物在新世界里的寻找自身定位与存在价值的适应过程。在过去我们看到了：国内城镇化达到阶段性瓶颈后，大量传统制造业开启了全球化的征程，大量龙头企业开启了二次成长曲线；而在能源转型浪潮下我们看到了旧能源为自身的可持续发展，供给端约束的纪律性大幅增强，盈利能力获得了显著抬升。而这也为我们的报告下篇，即在新的宏观叙事下去寻找面向未来的成长股投资策略时提供了一种思路：即去寻找可以快速适应新世界，寻找到二次成长性的板块，或是行业中期调整行将进入尾声，远期愿景却依然存在的行业或行业出清完成后最终胜者。

相较之下，对于部分当下仍处于主题阶段的新兴产业而言，因为过去一两年的上涨，当下经历了回撤后依然保有一定的相对涨幅，股价位置并不算低，从估值视角来看，主题成分股相对集中的TMT指数相较于红利的相对估值周期项同样仅仅回落至中位数附近。短期内新主题的出现需要进一步的挖掘，而老主题经过了过去一至两年的上涨，商业模式验证的窗口期逐渐逼近。主题投资曾作为老赛道的空头品种存在，由于缺乏企业真实资本回报作支撑，前期积累的超额收益会继续回落，资金或将部分回流大盘成长，短期内主题投资的空间或将进行“缩圈”。

在前期报告《变化的时代，变化的“成长”》中我们曾提到，“对于成长股而言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成长性的来源”，这为我们寻找新兴产业有望实现突围的方向上提供一种思路：即去寻找新世界里真正短缺且重要，具备真正潜在成长性的地方，等风来。过去地产周期与全球化高效的创收与分配机制，驱动着制造业的市场空间不断扩大，而低廉的原材料成本带来了更高的利润率。而此时对于制造业企业而言，更高的生产量决定了更大的市场份额与利润空间，因此在面临资本开支决策时企业往往倾向于多增固定产能，而系统性忽视对以生产性服务业为代表的“软性实力”的提升：截至2022年，上市公司口径下制造业无形资产与固定资产比重为16.6%，而剔除土地使用权后仅为6.7%。最终导致我国除金融外的生产性服务业发展速度不仅远落后于生产性制造业，也同样不及消费性服务业：以产业数字化为例，截至2022年，相较于第三产业近45%的渗透率，我国第二产业数字化渗透率仅为24%，相较于海外领先国（如德国、韩国）超40%的渗透率也具备一定差距。而在未来制造产能趋于过剩，利润空间被压缩，企业对降本增效与转型的需求系统性抬升，这便需要企业将更多资本开支投入到提升企业“软性实力”的地方，部分成长领域中帮助企业在“内卷”中脱颖而出的生产性服务业有望迎来系统性的投资机遇，而我们也同样将在下篇报告中进行挖掘。

5、风险提示

1）AI商业化场景落地进程超出预期。对于以AI为代表的底层技术创新而言，市场与历史经验往往容易低估其发展速度，一旦出现相对重大与受欢迎的人工智能终端、或者类似于ChatGPT一般的热门应用频繁涌现，且商业化场景落地超出预期的场景出现，宏观环境对AI的约束可能出现大幅减弱，甚至AI能够快速带动经济进一步上行。

2）政策支持力度超出预期。政策的扶持与监管力度无疑是成长产业前期发展的重要影响因素，考虑到其蕴含着的巨大能力与前景，不排除扶持政策力度超预期出台的可能，这样会影响到我们文中的路径推演。

本文作者：牟一凌、吴晓明，来源：民生证券研究院，原文标题：《去金融化：繁花落尽》

牟一凌执证编号：S0100521120002

吴晓明执证编号：S0100523080002