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2019年12月31日晚间，汤臣倍健发布业绩预告，表示19年归母净利润预计为亏损3.65亿元到3.70亿元。如果不考虑商誉减值与无形资产减值，公司19年实际上归母净利润为10亿元到11亿元。

汤臣倍健上市以来首亏，“罪魁祸首”正是之前并购的澳洲营养品公司Life-Space Group。标的业绩不及预期，商誉减值金额预计为10亿元到10.5亿元，无形资产减值金额预计为5.4亿元到5.9亿元。

正当汤臣倍健的商誉雷引起广泛争议的时候，我们发现，汤臣倍健在1月3日反而收获一个涨停板。有朋友关注，能否用商誉减值的“盈余管理”模式分析这一案例，到底如何理解商誉减值背后的反面及正面信息。

业绩快报季，做过并购的公司是否会有商誉减值“爆雷”一直是市场很关注的问题。下面添信并购结合这一案例解析。

1、商誉减值：常见问题

1.1 商誉如何确认？警惕新增可辨认无形资产

1.2 减值测试如何进行：“主观性”等于“随意性”？

1.3 商誉减值“洗大澡”是好事吗？

1.4 商誉减值的时点判断

2、汤臣倍健收购益生菌龙头LSG

2.1 并购基金过桥收购，境外“earn-out”+境内无业绩承诺

3、LSG业务模式

3.1 主打产品益生菌，轻资产运营

3.2 主要销售渠道：营收增速全靠中国市场？

3.3 并购收益法估值的预期

4、巨额商誉减值

4.1 收购之后财务表现

4.2 回复问询：业务不及预期受《电商法》影响

4.3 商誉减值：预测营收减半

4.4 无形资产减值：商誉之外的“雷”

5、商誉减值的“风险预警”

6、点评

商誉减值：常见问题

1.1

商誉如何确认？警惕新增可辨认无形资产

在非同一控制合并下，收购方收购成本与标的可辨认净资产公允价值的差额被确认为商誉。如果收购价格较大，但是标的账面净资产金额较小，且并表时没有发现其余的可辨认资产，收购方账面就会出现较大额的商誉。

可能有朋友会提问，如果并表时确认标的还有较大金额的其他可辨认资产，商誉金额会不会减少？答案是会的。

汤臣倍健子公司收购LSG的时候，收购成本为33.33亿元，标的账面净资产为1.06亿元，商誉金额为22.35亿元。这是因为中介机构认为LSG实际上还有其他可辨认资产14.13亿元，因此LSG净资产公允价值为10.97亿元。

商誉金额减少，并不意味着公司后续资产减值风险变小。LSG新增可辨认资产为“客户关系”、“商标”两项无形资产，其价值判定要参考预测现金流折现值。如果现金流折现模型的参数下滑导致商誉减值，这两项无形资产也会减值。

LSG资产减值实际上有商誉减值、无形资产减值这两个风险。本次汤臣倍健预亏，不仅因为商誉预计减值10亿元到10.5亿元，也因为无形资产预计减值5.4亿元到5.9亿元。

对于收购轻资产型公司，投资者不仅要看商誉金额，也要看公司原有的无形资产，以及并表时新增的可辨认无形资产。

1.2

商誉测试如何进行：“主观性”等于“随意性”？

按照《会计准则第8号》，要先判断资产的可收回金额。如果可收回金额低于账面价值（标的账面净资产+商誉），资产将出现减值。

可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。实践普遍遇到的问题在于，因为流动性极低，股权资产的公允价值不好判断。因此，大部分股权资产商誉是否出现减值，主要看现金流折现模型的结果。

现金流折现模型的参数设置会参考标的历史数据，并体现对于标的未来发展情况的预期。因此，商誉减值确实有一定的主观性。

什么情况下，投资者可以判断商誉减值的可能性较高呢？在并购的时候，如果资产做过收益法估值，收益法估值实际上展示了现金流折现模型预测参数与标的估值的对应关系。如果减值测试时模型参数下滑较大，商誉会出现减值。

投资者还可以重点关注，上市公司有无披露标的被收购后的营收、毛利率、净利润等数据。如果实际数据与前次并购收益法估值预测数据有极大差异，而且表明行业状况与标的业务发生较大变化，减值测试时模型参数大概率下滑。

商誉减值的主观性绝不等于随意性。如果标的财务数据下滑较严重，商誉减值难以避免。不过，本次减值测试时参数设置较低，后续减值的可能性确实会减少。

下文还会具体分析，在汤臣倍健收购LSG案例中，模型参数设置的变化及背后的行业与业务因素。

1.3

商誉减值“洗大澡”是好事吗？

可能有投资者认为，商誉减值金额较大反而是“利好”。理由在于，本次减值金额较大，则意味着后续减值空间下降，更好规避退市风险。

但是，商誉减值本质上说并不是好事。商誉减值的特性在于，商誉减值不可转回，即使未来标的业绩出现较大反弹。对于收购方来说，商誉减值意味着亏损。如果导致未分配利润为负数，还会影响现金分红。如果没有对赌赔偿款作为对冲，商誉减值负面影响极大。

那么，收购方就真的没有机会收回商誉减值的亏损了吗？如果未来收购方出售标的，且售价高于标的账面净资产与减值后商誉之和，收购方可确认投资收益。从本质上来说，这意味着标的商誉“实质上”恢复了，并且通过出售的机会转化为收购方的盈利。

有的时候，上市公司已经有出售标的的打算，且预计未来出售价格不会太高，为了出售时不导致亏损，有动机先计提商誉减值，把亏损挪到前一年。但是，在这种处理方式中，标的实质上商誉没有恢复，收购方确实产生了亏损。

1.4

商誉减值的时点判断

不少投资者认为，三年对赌期结束后，容易出现巨额商誉减值。理由是，对赌期结束后，交易对手没有压力通过显性或隐性关联交易的方式“做业绩”，标的业绩可能雪崩。

这种可能性会不会存在，要看标的业务多大可能受关联方影响。具体案例具体分析，不可一概而论。

值得注意的是，去年年报季有几例上市公司与交易对手就标的对赌期内业绩真实性发生争议。出现这种状况，对赌期内商誉减值的可能性也不小。判断商誉减值，还是要看基本面。

还有投资者认为，如果上市公司大股东有“卖壳”诉求，上市公司有可能资产减值“洗大澡”。但是，从资产减值难以反推控制权转让。

汤臣倍健收购益生菌龙头LSG

2.1

并购基金过桥收购，境外“earn-out”+境内无业绩承诺

汤臣倍健收购的标的实际为澳大利亚益生菌龙头LSG。为了完成跨境并购，交易采取了并购基金“过桥收购”方案。交易时，汤臣倍健联合4位财务投资者设立了并购基金汤臣佰盛。

汤臣佰盛向LSG的原股东，创始人夫妇Alan Messer、Irene Messer及职业经理人Craig Silbery，作价约6.69亿澳元（约合人民币33.33亿元）收购了LSG 100%股权。

并购基金对LSG的收购采用了“earn-out”支付法，交易对手承诺LSG 2018年EBITDA金额不低于3087万澳元。

随后，汤臣倍健推出发行股份购买资产方案，向4名财务投资者收购汤臣佰盛46.67%股权，从而完成对汤臣佰盛的100%并表。汤臣佰盛46.67%股权作价约14亿元。

在18年8月，由于汤臣佰盛收购LSG交易完成，汤臣倍健已经并表LSG。在19年8月，发行股份购买资产交易完成，汤臣倍健100%并表LSG。

值得注意的是，由于发行股份购买资产的交易对手均为非关联的财务投资者，不必强制作出业绩承诺。因此发行股份购买资产交易并未设置业绩承诺。

LSG业务模式

3.1

主打产品益生菌，轻资产运营

LSG的主打产品为Life-Space品牌益生菌产品。益生菌产品的作用是帮助用户消化吸收，有益肠道健康。

LSG采取了“轻资产”运营模式。具体来说，LSG部分委托具有生产资质的第三方厂商进行益生菌原材料的搅拌、调配及生产。LSG通过益生菌核心原材料供应商丹尼斯克，可以获得益生菌领域的最新科研结果及资讯，每8到12个月对益生菌产品进行配方更新。

LSG负责产品销售，采用成熟的产品推广流程保持产品曝光度，吸引消费者并提高销量。LSG的优势在于，能够根据消费者体验改良产品，善于向消费者宣传产品。

LSG估值约为33亿元，估值水平较高。由于LSG本身资产较轻，17年年底净资产仅为1.01亿元，因此交易后收购方汤臣佰盛账面上产生了较大金额的商誉。

在合并日18年12月21日，评估机构认为LSG单独可辨认的无形资产商标和客户关系的公允价值合计为2.84亿澳元（约合人民币14.13亿元），因此LSG净资产的公允价值为10.97亿元，较购买日账面净资产1.06亿元溢价了935倍。因此，商誉金额为合并成本33.33亿元与可辨认净资产公允价值差额22.35亿元。

下图为LSG资产负债表：

在16年、17年、18年，LSG的营收分别为人民币3.07亿元、4.74亿元、7.19亿元；净利润分别为0.63亿元、0.63亿元、0.84亿元。可以看出，LSG的营收在18年有了极大提升。下面拆细销售渠道，更能看出到底是什么因素在拉动LSG营收。

3.2

销售渠道：营收增速全靠中国市场？

LSG原有业务主要有两个销售渠道。第一，LSG在澳新地区的主要销售渠道为各大零售药房。澳大利亚排名领先的连锁药房澳洲大药房为 LSG 最大药房客户。LSG 其他重要澳大利亚药房客户包括Sigma Pharmaceuticals,LLC、Symbion Pty Ltd以及API Services Australia Pty Ltd。

根据IRI-Aztec Australia数据显示，2018年1月1日至9月30日期间内目标公司旗下核心产品Life-Space益生菌在澳大利亚主要药房中的市场份额占比约为34%，其中 2018年9月单月市场份额达到44%，成为市场占比第一的益生菌品牌。

第二，LSG在亚洲地区的主要销售渠道为出口经销商。LSG通过境外终端销售、天猫旗舰店等线上线下方式将产品销售至中国市场。

LSG出口经销商超过40家。主要经销商包括 HVK、PBX、GoodchoiceVitamins 以及 Health More Pty Ltd。其中HVK为LSG最大的出口商，负责管理Life-Space益生菌的天猫、网易考拉和京东旗舰店。

从下图可以看出，在2018年，LSG第1大、第4大、第5大客户均为澳新市场药房，销售比例合计为42.14%。第2大及第3大客户均为出口经销商，销售比例合计为41.04%。LSG前5大客户销售比例合计83.19%，客户集中度较高。

从下图可以看出，LSG前两大出口经销商贡献的销售额由16年的930万澳元上涨到18年的5973万澳元，涨幅约为542%，说明亚洲地区销量显著上涨。根据公告，LSG亚洲地区销量主要来自中国市场。看来，益生菌这一品类在中国市场极受欢迎。

中国市场方面，根据欧睿数据统计，2018年益生菌补充剂市场为5.43亿美元，2013-2018年年化复合增长率为19.90%，预计未来5年年化复合增长率为14.71%。根据情报通数据，截至2018年，Life-Space亦是阿里系天猫、淘宝电商平台市场占有率排名前三的益生菌补充剂品牌。

此外，LSG前4大澳新药房客户贡献的销售额由16年的2,351万澳元上涨到了6,621万澳元，涨幅约为182%，说明澳新市场的销量也在上涨。

对于这两个渠道，LSG都不直接面对终端消费者，与下游销售渠道均通过买断制进行销售。LSG在产品运至约定交货地点并确认接收后，确认收入。

公告披露，LSG制定了经销商管理制度，通过提供产品市场指导价格，对经销商进行统一指导，确保产品销售价格体系的稳定。LSG对经销商的激励方式主要采用销售返利的模式。销售返利政策仅针对部分长期合作或采购量较大的经销商、药房和保健品店渠道的客户(合称“经销商”)，各经销商获得的返利比例不等。经销商在将产品销售给终端用户后，有权根据其实际销售情况向LSG发出贷项单申请返利，LSG审核贷项单后，根据此前约定的返利比例向经销商提供返利。

由下图可以看出，LSG的澳新市场销售实际上有一块间接来自中国市场。澳大利亚各大药房销售的LSG产品会经由“C2C类线上购物平台”流向中国消费者。报告书对这块业务没有详细展开说明。可以推测，应当是个人代购在澳大利亚采购产品之后在淘宝之类的C2C平台销售。

从报告书不能看出澳新地区销售额到底有多少由中国市场贡献。不过我们可以推测，Life-Space这一品牌较高的增速实际上主要由中国市场拉动。

接下来我们会看到，澳新地区C2C业务下滑正是本次商誉减值的原因之一。

报告书表示，被上市公司收购之后，LSG将在中国市场获得一块新增业务。这块业务主要通过国内药房、母婴店等线下渠道布局。汤臣倍健的本地渠道优势有利于拉动LSG新业务发展。

3.3

并购收益法估值的预期

本次交易通过市场法估值，参考收益法估值。我们来看看收益法估值参数。收益法估值的优点是，能够看出标的估值与预期增速的对应关系。

在收益法估值中，中介机构假设LSG 2019年实现营收1.82亿澳元，到2025年实现营收3.55亿澳元。按照4.9582的汇率，LSG在18年实现营收约合1.45亿澳元。以此计算，LSG原有业务2018年至2025年年复合增长率为13.65%。

对于LSG新增的中国业务，中介机构认为2019年将实现营收1.04亿元，到2025年实现营收8.61亿元，年复合增长率为42.23%。

收益法估值中，LSG的毛利率、期间费用率等参数较历史期差异不大。LSG收益法估值较高，主要是因为预期未来营收高速增长。

巨额商誉减值

4.1

收购之后财务表现

LSG被收购之后财务表现如何，能否从汤臣倍健公告中看到呢？根据18年年报，在18年8月并表到18年年底，汤臣佰盛产生营收2.73亿元，占汤臣佰盛18年营收的37.97%。根据19年半年报，汤臣佰盛在19年上半年实现营收2.69亿元。

根据LSG的收益法预测，假设汇率为4.9582，LSG原有业务在2019年预测营收为9.02亿元。因此，LSG原有业务上半年实现营收为年度预测营收的29.82%。考虑到LSG跨境电商业务会受到“双11”较大影响，营收应当有一定季节性。但是，上半年如此低的实现率也令人担忧。

值得注意的是，LSG的新增业务并非完全由LSG运营。根据19年半年报，汤臣倍健子公司广东佰嘉负责“Life-Space”品牌国内产品的管理与运营。广东佰嘉在19年上半年实现营收7.55亿元。而在18年，广东佰嘉实现营收9.00亿元。

但是，广东佰嘉还负责“健力多”、“健视佳”品牌。不能确认广东佰嘉上半年的增长由哪个品牌拉动。

LSG的应收款变化也值得关注。LSG历史上应收款周转率较高，且应收款增速与营收增速基本一致。2016 年度、2017 年度和2018 年度，LSG 应收账款周转率分别为 6.18、8.43、7.69。

在18年，LSG营收增速为51.70%，应收账款增速为97.69%。

今年LSG的应收款反而出现下降。在19年6月底，LSG应收款为8,659万元，相较18年年底的1.25亿元下降了30.52%。

正常来说，如果公司与下游客户的商业条款不变，应收款的增速与营收增速趋势应当一致。LSG应收款下滑，说明其在19年营收确实出现下滑。

4.2

回复问询：业务不及预期受《电商法》影响

汤臣倍健抛出业绩快报后，交易所下发问询函，详细问询商誉减值事项。这时，汤臣倍健公布了LSG更详细业务情况。

LSG澳新市场业务（澳新地区药店、超市、健康产品专营店等）在2019年未经审计营收为2.94亿澳元，相比18年的6.99亿澳元下滑了57.9%。公告披露，澳新市场渠道中，根据公司内部及促销期及非促销期数据的监控和内部估算，代购采购的比例在2018年约为40%，而该比例在2019年下降至不足20%。

原来，19年1月1日开始施行的《电商法》影响了代购行业，从而影响了澳新市场销量。我们上面已经分析过，LSG澳新市场有一块业务实际上由国内代购业务带动。

《电商法》规范了代购行业，但也让众多中小代购从业者成本加重。《电商法》规定，代购/淘宝卖家必须注册为经营实体且须依法纳税，代购/淘宝卖家必须为售卖的产品或服务对消费者生命及健康的影响负责。

汤臣倍健认为，随着电商法的实施，对代购行业的影响逐步显现：（1）由于纳税及对消费者健康所需承担的责任，代购的运营成本增加超出预期；（2）合法注册为代购经营实体的法律流程比较复杂，部分中小商家退出市场；（3）中国的代购私人仓库被禁，消费者收到邮递的时间推迟，可能导致消费者转而购买本地产品或一般贸易进口的产品，从而降低了对代购的需求。

代购业务的毛利相对较低，讲求快速周转，而在电商法等多重影响下，代购商家经营难度增加，由此带来了代购行业的洗牌。一方面，中小商家退出市场，导致这部分渠道的消费者丢失，需要重新整合渠道以再次建立终端消费者触达。另一方面，这些退出市场的中小商家，以及为应对电商法影响的其他渠道商，自电商法实施后开始退出或转型，由此带来的渠道库存的清理、价格体系的重构，对市场价格稳定和渠道库存管理带来挑战。

简而言之，代购的成本上去了，短期内有降价清仓的压力，很难有动力加大进货量。打开淘宝可以发现，不少中小代购者淘宝网店Life Space成人款60粒售价区间在90元到120元。而“阿里健康海外旗舰店”等B端网店同款产品价格在159元左右。根据报告书，LSG 19年产品售价约为23.60澳元，约合人民币120元。

受到《电商法》冲击的不仅仅是LSG。公告披露，根据 IRI Scan Sales data, Pharmacy 统计数据，澳大利亚本地药房渠道各品牌零售业绩大多出现下滑，尤其是受代购追捧的几大知名品牌大多出现15%-30%或以上的同比下滑。

LSG的出口经销业务（主要是澳新地区的礼品店、代发仓、出口经销商等）也有较大下滑，其19年营收为1.57亿澳元，相比18年营收4.97亿澳元下滑了68.5%。

之前我们已经分析，出口经销商贡献营收大幅增长，是带动LSG历史营收增长的主要原因。为何19年这一数据下滑严重呢？很有可能是因为中小代购降价清仓，间接影响了出口经销商的收入。

LSG业务中唯一保持增长的是跨境电商业务，其在19年营收为0.34亿澳元，相比18年的0.19亿澳元增长了73.4%。LSG出口经销商贡献营收下降，也有可能是因为LSG将业务重心转移到了跨境电商业务。

整体看，LSG 19年未经审计营收为0.84亿澳元，同比下滑42.6%。

值得注意的是，LSG新增的中国业务营收超出了并购时收益预测预期。前次并购收益法认为中国业务19年实现营收1.04亿元，实际上19年未经审计营收为1.26亿元。

汤臣倍健表示，LSG中国业务2019年药线渠道销售收入略低于预期，主要原因为药线渠道受 2019 年行业及相关政策影响，导致销售收入低于预期；而母婴渠道的销售收入则高于预期。

4.3

商誉减值：预测营收减半

本次商誉减值测试时，分别对LSG原有业务及中国新增业务展开现金流测算。本次测算中，LSG的毛利率与期间费用率等参数与前次并购收益法估值差异不大。商誉有较大减值，主要是因为本次测算大幅调低了LSG的预期营收。

对于LSG原有业务，20年预期营收由2.26亿澳元下调到1.03亿澳元，此后每年营收下调幅度都在50%左右。

汤臣倍健认为，此时宏观政策方面电商法出台、标的公司管理及业务整合、渠道管理等各种因素对市场和业务的影响已基本体现，预期营收下调是合理的。

对于LSG中国新增业务，即使19年营收超出预期，20年营收下调幅度为29.11%，之后每年营收下调幅度都在40%以上。

为何营收达标还要下调预期？汤臣倍健表示，考虑到行业及政策不确定性，公司调低了未来药线收入，同时考虑到母婴市场规模有限且单店销售略低，因此也进行了调整。

把两块业务现金流折现值加总，可以得出商誉减值金额为10亿元到10.5亿元，占19年三季度末商誉金额21.54亿元的一半左右。可以看出，预期营收砍掉一半之后，商誉也差不多砍掉了一半，原因是LSG的净资产本身较低。

4.4

无形资产减值：商誉之外的“雷”

本次减值测试还会确认5.4亿元到5.9亿元的无形资产减值。之前已经提到，汤臣佰盛并表LSG时，LSG形成了可辨认无形资产14.13亿元。如果LSG预期营收及业绩下调，这块无形资产实际上也会跟着减值。

LSG可辨认无形资产为客户关系、商标。简而言之，并表时确认LSG未来预期的净利润中有分别有部分是因为客户关系及商标带来的，分摊给客户关系和商标的净利润折现后就能得出客户关系与商标的公允价值。可辨认无形资产的确认，实际上降低了LSG带来的商誉金额。

而在客户关系、商标减值测试中，需要先预测LSG未来的营收与业绩。本次无形资产减值测试的预测数据实际上和商誉减值测试是一致的。营收砍半，最终也让客户关系及商标账面值缩水一半。

看来，收购轻资产型公司时，我们不仅仅要关注商誉，还要重视标的原有的无形资产及新增的可辨认无形资产。对于轻资产型公司来说，一旦未来业务发展预期变化，无形资产减值金额可能相当惊人。

商标测算分中国线下和澳洲原有业务两部分，分别如下：

商誉减值的“风险预警”

在19年4月26日的投资者调研中，有投资者提问“基于电商新政，公司对 LSG 的业绩预期”。

公司表示，《电子商务法》实施，部分面对中国消费者的澳洲零售客户受到一定冲击，但从面对澳洲本地销售的终端数据来看，Life-space 终端销售依然保持较好增长态势，在中国的主动销售亦呈现良好增长势头。LSG 2019 年经营目标已考虑电商新政等因素影响，且预计该影响逐季递减。

不过，到了19年下半年，公司的表态有了变化。

半年报表示，公司境外业务受《电商法》实施影响，部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击，大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。“Life Space”面对澳洲本地的零售销售继续保持平稳增长，在中国各大电商平台的主动销售依然保持较快增长态势。

半年报表示，公司还将因应新的法规变化实施新的渠道战略，以期加大渠道去库存的力度，加快业务转型，最大限度减缓外部因素对 LSG 业务所造成的冲击。

19年三季报表示，由于公司与 LSG 能否有效整合并发挥协同效应存在不确定性，同时今年《电商法》的实施令 LSG 境外业务受到较大影响，LSG 可能面临经营业绩不达预期的情况，存在商誉减值风险。

19年下半年以来，不少投资者担忧汤臣倍健商誉减值风险。业绩快报确认商誉减值后，靴子终于落地。

点评

总结来看，如果投资者担忧商誉减值可能性，可重点关注并购时收益法估值的假设与参数，跟踪标的被收购后的财务数据。如果标的财务数据远低于预测数据，且行业及业务有重大不利因素，存在商誉减值可能性。

汤臣倍健收购LSG的商誉预计会减值一半。但是，汤臣倍健面临的挑战还没结束。如果LSG原有业务与中国业务未来表现远低于本次模型假设，未来商誉还有可能减值。

如果未来LSG表现超出预期，虽然账面商誉不能恢复，但上市公司估值会有所好转。商誉虽不能转回，如果收购方能以较理想价格出售标的，财务回报也算是弥补了商誉减值。从这个角度看，商誉减值的公司仍有翻转机会。

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