刚刚过去的 2021 年，仍是充满变数的一年。新冠疫情反复，叠加国内外经济复苏的起伏，令很多行业应接不暇。对于风险投资行业，2021 年同样称得上“转折之年”。站在分水岭的我们，如何理解过去一年埋下的草蛇灰线，如何辨明政策、环境带来的变化及背后的深层搅动，决定了我们看待新年的视角和想象边际，也决定了我们是否能保持前瞻。

2022 年开工第一周，我们想与你一起分享、探讨：

我们如何看待 2021 以及资本市场在 2021 年的变化？

当早期科技投资的范式发生变化，峰瑞以怎样的姿态迈入新的洪流？

以及，2022 会好吗？

进入正文前，先分享一些初步结论：

2021 年是一级市场投资的转折之年。转折表现在：具有不确定性的模式创业机会变少了，赌赛道的机会变少了，模式创新资本化的窗口变小了。

国内创投领域经历了由模式创新转向科技创新的重心转变。加码科技投资符合当下中国的国情和政策。挑战随之而来。科技创新的投资壁垒更高，回报更慢、周期更长，这要求投资机构对技术及行业趋势有更前置和更专业的投资判断。提升对深度交叉项目的价值发现能力，和对宏观经济的理解、预判能力，是投资机构重建“认知差”，持续创造超额回报的关键。

从宏观经济角度出发，以下三个角度值得关注：碳中和、制造业转型、半导体产能外溢。

2021 年 Q4 看似近几年经济表现没那么好的一个 Q4 ，但从量化分析的角度看，2021 年中国经济的整体表现比大多数人想象的好——在 2020 年全球唯一正增长的基数上，我们在 2021 年实现了 GDP 同比 8.1% 的增长；同样在 2021 年，我们成为全球唯一“不放水”的主要经济体，且经济增速位居全球首位。

2022 年，外贸、基建相关行业会比较乐观。中国拥有全球最大、最全、最长的供应链，有利于外贸维持较强的活力，以及增强应对通货膨胀的韧性。此外，去年下半年开始发力的基建投资，有望成为今年新的增长火车头。

新的一年我们还会遇到各种阶段性的挑战和坎坷，但只要是对的人做正确的事，最终一定会被市场认可，在让世界变得更好的同时，获得超额的回报。

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2021 年：风险投资的转折之年

为什么说是转折之年，转折发生在哪些方面？

▍模式创业机会变少、资本化窗口变小

转折首先表现在：具有不确定性的模式创业的机会变少了，赌赛道的机会变少了，模式创新资本化的窗口变小了。

为什么这么说？

过去，TMT 行业是私募及创投投资的绝对龙头。普华永道 MoneyTreeTM 报告显示，2017 年下半年 TMT 行业投资总额占全行业 50% 以上。在中国，2000 年到 2020 年这二十年，最典型的风险投资方向就是互联网和移动互联网，特点是轻资产、可以快速扩张、具有较好的网络效应。

投资 TMT 行业，一个突出的特点在于模式创新的不确定性。这也是轻资产模式带来的好处，可以快速增长、快速转型，而不会有过多物理资产的闲置，几乎可以说进就进、说退就退、说改就改、说变就变。

一个典型的例子是今日头条。张一鸣最初做的是“内涵段子”，后来转做算法导向的信息分发，接着是抖音为代表的短视频。

我做早期投资的前些年，见证了非常多类似的投资案例——创始人在融资时，跟我们描绘的商业模式，和几年后他大成时的商业模式完全不同。

所以，TMT 时期，很多投资人经常说的一句话是，投项目其实最重要的是投人。因为项目经常会发生模式转变，大家都不知道未来这个项目会长成什么样，因此没人知道今天投的是便宜了还是贵了。所以，人成了最主要的判断因素。投资的决策是围绕对人的判断而下的。

然而近两年，我们可以很明显地感受到政策在转向，比如“努力推进实体经济从高速增长向高质量发展”，“提升科技创新对制造业高质量发展的助力”；比如平台经济领域反垄断监管和执法力度的增强。这些政策变化带来的结果是，具有不确定性的模式创新机会在减少。

说到反垄断。对比国际社会，中国反垄断政策的出台并不算早，但时间点比较特殊。参照过去的规律，当流动性宽松周期进入尾声，大概率都会出现反垄断浪潮，上一次是在 2008 年金融危机之后。

道理很简单。所谓流动性宽松，就是政府印了更多的钱来刺激经济。因此，钱作为一种生产要素，拿钱赚钱变得更容易、迅速，且效率更高。钱多的人才更有能力拿钱赚钱。这样一来，贫富分化会加剧。当经济刺激到一定程度，就需要回过头来解决社会问题。反垄断随之而来。而这恰恰在一定程度上影响了模式创新的网络效应，及其所能带来的利益或者资本效率上限。

另一方面，相较之前，国内模式创新在海外资本化的窗口也在收窄。过去，国内很多模式创新项目都很烧钱，但烧钱没关系，轻资产项目只要增长好，快的话三年，慢的话五年，就能登陆美国资本市场。如今，随着企业境外上市监管制度的不断完善，过去相对粗放宽松的退出方式也被划上了句号。

然而，一个越发显性的利好是，对全球的大钱而言，对中国资产的配置正变得愈发重要。

2004 年到 2008 年，中国第一波赴美上市高峰，国内的互联网公司把自己打扮得“花枝招展”，才能“外嫁他乡”，因为中国的互联网资产当时尚未获得国际资本的青睐。

到2015年前后，国内公司第二波赴美上市潮，变化就出现了。代表性的互联网和移动互联网企业不再需要像以前那样，打扮得“花枝招展”、走街串巷了，甚至有的都不需要做大范围路演。因为中国的全球经济地位在显著上升，投资中国的优质资产成为全球资本的主动配置需求。

那么，往后走，一定会进入第三个阶段：中国资产在全球大钱的资产配置结构中越来越重要，占比进一步提升。将来我们可能不需要“花枝招展”而只用“容光焕发”，或者不需要都“外嫁他乡”，就可以获得国际资本的青睐。当然，中企赴美上市虽然仍不明朗，但或许在今年有进一步答案。

综上，这些变化使得 2021 年风险投资行业出现了一个显著的方向转变——几乎所有的基金都开始加码科技投资。加码科技投资符合当下中国的国情和政策。

▍科技创新的投资壁垒更高，回报稳健、周期更长

过去十五到二十年间，包括我在内的许多人，都是按照模式创新的那套投资和退出逻辑在运作。而随着投资重心的转移，挑战也随之而来。

首先，相比模式类创业，高科技项目比如新药研发、芯片开发，并非轻资产模式，大家多少需要做些生产，所谓“脱虚向实”。因为不全是轻资产，最后带来的结果是，难以在短时间内获得指数级增长并获得垄断性收益。简单点说，不太可能今天是 0 ，下个月就是 1 或 10 ，几个月后就是 100 。

其次，科技创业的技术壁垒更高，需要对技术及行业趋势有更前置和更专业的投资判断。就像前头提到的，模式创新时常变化商业模式，但是我们几乎不会遇到科技创业公司今天做的是新药研发，七年后上市时转型成芯片公司了。科技项目的发展路径与终局的确定性较强，使得科技创业基本上可以预先判断大体发展方向，预先选择利益最大化的终点。这带来的结果是，对投资人或者机构来说，依靠对不确定性的认知和把控能力来赚钱的机会减少。

再次，当大量的钱涌入科技赛道，成长期投资的竞争会愈发激烈，退出也存在挑战。

举个例子。2018 年 4 月，港交所推出《上市规则》第 18A 章，允许未有收入、未有利润的生物科技公司上市。18A 为创新药企上市融资提供了便利的资本市场环境，二级市场变现通道被打通，缩短了资本化的时间。

然而，政策实施之初释放出的巨大红利，很快遭遇了现实的挑战。根据“氨基财经”的统计，截至 2021 年 12 月 31 日，香港上市生物科技指数下跌 27.79% ，49 家 18A 公司，只有 13 家股价涨幅为正，其余公司平均跌幅超 37% 。而根据 Choice 数据， 2021 年上市的 20 只生物科技 B 新股中，有 15 只首日破发，破发率达 75% 。

显然，即便一些公司凭借 18A 成功上市，但如果短期内商业化前景不被看好，这些公司仍会被投资者抛弃。频发的破发和发行失败给一级市场参与投资的 VC/PE 的顺利退出蒙上阴影，可能导致成长期投资回报的下降，也为科技创新项目建立合理的估值逻辑增添了难度。

因而，对投资科技赛道的投资人来说，很关键的一点，就是要预先评估，到底什么样的估值，什么样的增长速度，可以帮你在项目的未来发展上赚到钱，怎么才是合理的投资回报预期。

此外，也需要考虑是否要投同类项目的问题。过去，我们说互联网有马太效应，只要能投上“头马”，投一个甚至比投二十个，带来的投资回报都大。某种程度上，少数成功案例的回报是可以覆盖其他投资失败的。但在科技投资领域，这种方式是否继续适用，可能需要重新评估。

/ 02 /

站在分水岭，

早期投资如何能持续创造超额回报？

尽管投资重心的转移给风险投资行业带来了很多挑战，但新的一年开启，我们必须思考的问题是，站在分水岭，如何持续创造超额回报。

上面我们提到过，在技术创业发展路径相对确定的背景下，依靠对商业模式不确定性的认知和把控能力来赚钱的机会减少了。但原始科技创业的技术壁垒更高，需要对技术及行业趋势有更前置和更专业的投资判断。

在这一部分，我跟大家分享一下峰瑞的两种探索：押注交叉学科创业、基于对宏观经济的关注以预判早期趋势。

▍通过对交叉学科的认知，积累早期投资的壁垒

峰瑞自成立以来，深科技就是我们的三大投资方向之一，另两个方向是消费及 TMT 、医疗。现在，在我们的投资布局里，三个方向的项目占比开始拉平。因为三个方向都看，我们有机会看到些领域交叉、俗话说跨界的项目。六年多投资实践下来，我们认为对交叉学科项目的价值发现，成为我们重建认知差、获得可观回报的关键。

我们可能是行业里最早探索交叉学科投资的投资机构之一。

2015 年 8 月中旬，我在凤凰 LINK+ 大会上谈到“深科技”的模式，“在若干个交叉学科的前沿交叉点进行的探索，能够使互联网思维极大程度发挥其想象的空间。当数据的流动性重新被定义时：所有基于尝试性的、探索性的产品，其效率都会极大程度提高。”

那时，我对深科技的投资理解多少是基于互联网思维的。之所以有这种“烙印”，除了我之前投互联网，另一个原因是当时基金刚成立，比较“穷”，没有条件招募浸淫科技、医药领域投资的资深合伙人。只能我自己上，带着三个团队去看三个方向。

短时间内，我难以补齐专业深度，好在我们当时还是招到了一些来自专业领域的同事。于是就变成了，在抽象层面，我有原来在互联网投资中看事物和看人的底层逻辑和规律，在具象层面，我的同事们贡献专业深度。

两种视角的融合，让我们能以更开放的心态去辨别、甚至争论科技项目的价值，打捞了一批非共识地带的“沧海遗珠”。

比如，那时我们投了Kolmostar（睦星科技）和肇观电子这类算法加芯片的项目。它们在当时并不被主流机构所看好。一方面，当时主投早期芯片的专业机构还少，另一方面，许多机构会觉得它们虽然做的是芯片，但更偏算法。

回到2016年那个时间点，Kolmostar 的故事尤为典型。即便当时我们很乐意看交叉项目，但是面对 Kolmostar，内部一群 PHD 投资人讨论热烈，争论不休。因为这个项目想做的事情听起来 too good to be true，即将既有的 GPS 定位性能显著提高，要么是精度提高100倍，要么是功耗降低100倍。团队的核心技术是算法与利用学科的思路提高信噪比（来源于创始人之前在斯坦福参与引力波探测器的设计和经验）。

我们团队里的一位EIR（驻场企业家）对 Kolmostar 所在的方向做了深入研究，然后得出结论：从原理上判断，这件事是可能达到的。研究完后，他选择加入项目团队，峰瑞也成了 Kolmostar 的天使轮独家投资方。过去几年，Kolmostar 专注于开发 GNSS（GPS，北斗等）卫星定位解决方案，完成了流片，实现了当时立的flag，并在过去3年里获得多轮来自主流VC及产业资本的投资。

所以，第一阶段（ 2015 - 2018 ），我们涉足的一些科技项目多多少少都带有互联网属性。发展到 2019 年前后，我们已经完成了三个投资方向的合伙人团队及投资团队的搭建。到 2021 年，我们进一步在三个投资团队中成立交叉学科投资组。

据内部统计，2015 到 2018 年，我们投出的交叉项目只占总数的五分之一，而到了 2021 年，交叉项目的占比已过半，也就是说超半数投资项目都是两个以上的行业共同作用到一个应用的结果。

举个例子。2019 年，峰瑞在天使轮阶段就投资了脑科学领域的前沿科技公司——优脑银河。优脑银河由来自哈佛医学院和麻省理工学院的三位脑科学家和一位科技领域的连续成功创业者领衔，致力于利用交叉科学，攻克脑疾病。他们的专业研发团队汇聚了脑科学、临床诊疗、软件技术、数据科学、脑机硬件、高端制造等各领域人才，融合了信号处理、高性能计算、软硬件集成等技术，提供从脑疾病机制理解到检测、诊断、治疗的系列产品。

虽然目前该项目已完成多轮融资，总融资额高达 6.5 亿元，但在项目成立的头两年，融资是有挑战性的。主要原因就是很多机构摸不清他们究竟在做什么，好像既不属于神经生物学，也不属于 AI ，卡在了几个领域的中间地带。

因此，建立对交叉学科的认知积累和迭代，能帮助机构在新方向的辨别上更敏锐，在把握相关项目时抢占先机。然而，形成对交叉学科的理解和判断并不容易。

举另一个更近的例子。过去两年，AI 制药火得一塌糊涂，我们在这个方向接连布局了包括晶泰科技、智化科技、剂泰医药等一批企业，2020 年我们在天使轮阶段投了一家相关的公司叫科因生物。

科因生物创始人王一恺博士相继毕业于北大、哈佛。创业之前，他在峰瑞做投资，再之前，他在药明康德国内新药研发服务部工作，参与多款药物的研发及临床申报准备。

一恺决定创业前，跟我讲了他的创业逻辑。他说，中国要成为全球最大的 CRO 市场，除了工程师人口红利带来的研发成本优势，还必须把效率做到最高。全球头部 CRO（合同研发组织）企业已经在跟我们投的早期AI制药企业合作，来提高药物发现与筛选的效率。科因生物做的是，在新药开发的全流程，引入多种新的效率工具，全面提升新药研发的效率。基于其发现平台的迭代优化能力，不到一年间，科因就在肿瘤代谢领域多个早期靶点上取得了重大进展。

然而，尽管 AI 制药已经火了两年，外加一恺这样的背景和能力，科因在融资时仍然遭遇不被理解。相反，我们非常看好优脑、科因这类“脚踩两只甚至三只船”的交叉类创业项目。因为它们有可能实现“创新的平方”；与此同时，在交叉领域，无效竞争会少很多，因为能看到不同方向交叉所带来的创新机会本身不易，还要能“同时踩住两只甚至三只船”的团队本身就稀缺。

▍通过对宏观经济的研究，尽早发现早期趋势

除了建立对交叉学科的认知，另一个关键在于对宏观经济的关注和研究。

宏观经济可以说是最大的、可以确定的正在发生的事情。这些事情虽然看起来不会百分百、立刻作用到大众的衣食住行上，但作为最大、相对较长期的变量，最后一定会反馈到我们的日常生活中。我们主要做早期投资，通常投完一个企业要陪伴五年甚至十年，这个企业才会成长为成功的企业。有这么长的周期要走，它们的发展必然会受到宏观政策的影响。

回归本质，早期投资需要关注宏观的重要原因是，金融是经济的调节器，金融本质上就该顺应和推动经济结构的改变和发展。早期投资作为金融的组成部分之一，有必要了解宏观政策的走向，跟着中国的经济结构调整方向、方式和节奏来投资。这也是我们获得比较长期、稳定、确定和可观回报的前提。

举个有意思的例子。2021 年，中国首富的称号总在两个人之间辗转。一个是农夫山泉董事长钟睒睒，一个是宁德时代创始人曾毓群。如果你花些时间去研究过去十五年来的中国富豪榜，会发现其排名变化某种程度上能映照出经济和行业结构的调整。去年的首富之争背后，反映出的是科技和消费正在成为推动经济发展的主导力量。

钟睒睒一个人同时代表了这两个方向。他不仅大量持有农夫山泉的股票，还持有上市公司万泰生物，后者是一家生产疫苗以及试剂的生物医药公司。2021 年，受益于二价 HPV 和新冠检测产品放量，万泰生物业绩爆发式增长。

宁德时代则是国内率先具备国际竞争力的动力电池制造商之一，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。其创始人曾毓群能登上中国首富宝座，一个重要的背景是近年来新能源车产业在中国的崛起。而电池作为新能源车最核心的配件，电池系统的成本占比往往在 35% ~ 40%。

中国汽车工业协会的数据显示，2021 年，我国新能源汽车产量达 354.5 万辆，市场占有率达到 13.4% ，高于上年 8 个百分点。简单计算一下，假设新能源车的均价在 13 万元，2021 年全年就完成了约4600 亿的产值。通常，汽车对产业链的拉动效率为 1：4.2 。新能源汽车因为配件减少、运营成本较低，我们假设其拉动效率在 1：3 ，这相当于新能源车行业在过去一年拉动了超万亿的 GDP ，其中四五千亿与电池系统相关。这是为什么曾毓群能够坐上首富宝座的部分原因。

我们对于新能源领域的研究较早，并于2016年在天使轮阶段独家投资了清陶能源，并在其后续发展中6次追加投资。2016年的时候，还没有今天的新能源车热潮，新能源电池也不是热点。我们认为新能源在中国会成为一个特殊的机会，是因为背后有个容易被忽略的宏观因素——石油进口依赖。

中国对进口石油资源的依赖度较高，约占总消费量的七成。而对进口石油依赖度较高的一个因素是机动车保有量的迅速膨胀。据公安部交通管理局的消息，2020 年全国机动车保有量达 3.72 亿辆，其中汽车 2.81 亿辆。而截至 2020 年底，全国新能源汽车保有量达492 万辆，仅占汽车总量的 1.75% 。

我们可以推测，随着未来中国持续消费升级，从现在的“每千人拥有汽车超过 200 辆”发展到发达国家“平均每千人 400 辆汽车”的水平，意味着我国目前的机动车保有量还会再翻一番，那么相应的，我们需要再多进口一倍的石油。

因此，中国大力发展新能源汽车，不只是行业意义上的“弯道超车”，也是确保能源安全的必要之举。

不过，新能源行业这几年经历的变化如此之大，这些变化所支撑的产业规模如此之大，确实远超我早年的预期。也总有人问我清陶怎么样，我倾向于认为，顺着新能源电池产业结构变化这条线，我们总会需要用上固态锂电池，因为其能提供比现有锂电池更高的能量密度，安全性能也高。在我的观察里，清陶为了做好固态锂电池，基本上从头到尾改了一遍整个电池的材料体系，这背后用到了团队在材料、计算、工业等交叉方向上的能力。2021年，搭载清陶固态动力电池的乘用车实现单体能量密度超过360Wh/kg，实测纯电续航超过1000km。

综上，虽然科技类项目的发展轨迹较为确定，由此带来的认知差在减小；但另一方面，发生在交叉节点上，或者由于其他的宏观趋势和变化所引起的行业变化，依然会带来巨大的认知差异。是否能在认知上先人一步、把握先机，更早、更准确地捕捉早期趋势，是站在分水岭的早期投资得以持续创造超额回报的关键。

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从宏观视角出发，2022年有哪些机会？

▍碳中和带来的机会

《气候经济与人类未来》一书提到，全球每年向大气中排放约 510 亿吨温室气体。其中，生产和制造总排放量（包括钢铁、水泥、塑料制造等）占比最高，为 31% 。第二位是电力生产与存储，占比 27% 。种植和养殖、交通运输位列第三、第四，占比分别分别为 19% 、16% 。

再看中国，目前中国的钢产量已占世界总产量的一半，水泥产量的占比约占60% ，石油化工占全球市场份额的 40%.由于钢铁、水泥、塑料这三项中国在全球的产能占比太高，虽然短期减碳，我们可以在清洁能源和新能源车上发力，但长期来看，要实现碳中和，终究绕不过钢铁、水泥、塑料制造这三大项。

这背后存在很多的创业机会，我们可以从如下方向去考虑：工艺端、材料端，供需匹配端。至少未来十年，这些方向都会有极大的提升机会，且这些方向所在的产业规模和体量之大，能支撑创新企业来较好地商业化。

举个简单的例子。比如利用合成生物学的技术来做化工产品的替代。合成生物学，简单来讲就是用菌、酶或者微生物来完成碳链的分解转移过程。

峰瑞在天使轮就投了的蓝晶微生物就是应用合成生物技术，面向消费品、食品、医疗、农业和工业等领域进行分子和材料创新。2020 年的“限塑令”、2021 年的“碳中和”，让蓝晶接连乘上了政策的东风。2022 年 1 月 1 日，蓝晶微生物首个产品管线——生物可降解材料 PHA 的年产 25000 吨“超级工厂”在江苏省盐城市滨海县正式开工建设。未来，无论是塑料袋、一次性塑料餐具还是纸塑复合包装都有望使用 PHA 这种生物基塑料，它拥有不亚于传统石化塑料的性能和绿色低碳的全生命周期，若使用“清洁能源 + 生物制造”进行生产，PHA 全生命周期产生的碳排放相比于传统石油基塑料可减少 90%。

在碳达峰碳中和目标的驱动下，相对陡峭的节能减排路径也必然会为更多的相关创业项目提供发展机遇。

▍制造业转型过程中的机会

如果我们回看 2021 年的经济数据，有两大亮点，一个是外贸，一个是高技术制造业。

中国外贸实现了超预期增长，外贸快速增长为稳定经济增长作出重要贡献。中国商务部数据显示，2021 年 1 — 11 月，中国进出口总额 5.47 万亿美元，同比增长 31.3 %，活跃的外贸主体 55.3 万家；前三季度，货物和服务净出口对 GDP 贡献率达 19.5 %，拉动 GDP 增长约 2 个百分点。

而高技术制造业同样增势良好，增加值同比增速全年逐月都保持在双位数。以 2021 年 11 月为例，当月高技术制造业增加值同比增长 15.1% ，对工业增长的引领作用进一步增强。其中，电子行业同比增长13.5% ，继续保持两位数增长；电子通信设备、计算机办公设备、航空航天设备、医疗仪器、医药制造业等高技术行业均保持 10% 以上增长。从产品看，智能低碳产品增势良好，新能源汽车产量同比大幅增长 112.0% ；工业机器人、太阳能电池、集成电路等体现转型升级的产品产量同比分别增长 27.9% 、 15.4% 、11.9% 。

大家都在说中国经济在经历转型升级，但当下转型升级进行到了哪一步呢？

央视的数据显示，“十三五”期间，我国先进制造业快速增长，高技术制造业、装备制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别达到 15.1%、33.7% ，分别比 2015 年提高 3.3 个、 1.9 个百分点，成为带动制造业发展的主要力量。2020 年，全年高技术制造业实现利润占规模以上工业企业的比重为 17.8% ，比 2019 年提高 1.9 个百分点，成为利润增长最快的工业行业板块。

15.1% 意味着，中国的经济结构转型，有很多机会在一级市场；而当这一数据提升至 40% - 50% ，这意味着一二级市场的机会均等；一旦这一数据升至 60% 以上，则意味着中国的经济结构转型基本完成。

所以，回答刚才那个问题，我们的经济转型大概到了哪个阶段。从最直观的数据判断，差不多接近五分之一的样子。

▍半导体产能提升带来的机会

另一个备受关注的领域是半导体行业。

根据公开数据推算，从 2019 年到 2024 年，中国大陆主要晶圆厂在 8 英寸和 12 英寸芯片上的产能将翻三倍左右。而这一数据还没有将未来两三年内新投入的钱和产能效应算进去。虽然目前我们的芯片供需缺口仍然存在，假定到了 2023 年、2024 年，大陆主要晶圆厂的产能可以实现供求平衡，甚至供过于求。那过剩的产能可以如何利用？

我的一个猜测是，过剩的半导体产能或许会被应用到更广泛的行业。我们前段时间投资了一家生物技术半导体化的创业公司芯宿科技。他们做的事也是处于芯片和医疗两个领域的交叉节点。我们非常看好他们利用新的半导体技术在分子生物学领域探索 DNA、RNA和蛋白的高通量合成与检测的应用。

所以，2023 年后，中国的半导体产能可能会给更多其他行业带来全新的发展机遇。那么，哪些行业会被改变，以何种方式，是我们需要去思考的。

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如何看待2021，如何展望2022？

▍2021 年我们的经济表现究竟如何？

在 12 月的中央经济工作会议召开前，我们内部对今年的经济形势做了简单的分析。

当时还没有官方数据，但多方预计 2021 年 Q4 的经济增速约在 3.7% （实际数据为 4.0% ），是近几年来经济表现没那么好的一个 Q4 。从 Q1 到 Q4 ，增速一路“下跌”，从 18.3% 到 7.9% 到 4.9% ，直到 4% ，难免大家情绪会受影响。

但如果我们冷静下来看，这个数据真的那么差么？

首先，要考虑去年同期基数的影响，毕竟去年 Q4 的经济增速为 6.5% ，基数较高；其次，我们也要看全年的整体表现，国家统计局在 2022 年 1 月公布的数据显示，2021 年第四季度中国国内生产总值（ GDP ）同比增长 4.0% ，全年GDP增长 8.1%，两年平均增长 5.1% 。

8.1%是什么概念？

2021 年初，国家提出的全年 GDP 增长目标是 6% 以上。当时面对目标是否定得“有些低”，总理的回复是“现在我国的经济总量达到 100 万亿元，增长 6% 就是 6 万亿元，这要放到‘十三五’之初，需要8% 以上经济增速才能达到”。所以，我们肯定是超额完成了“ KPI ”。

我们可以对比美国的情况来理解。2021 年 12 月，美联储召开了货币政策会议。相较九月的议息会议，下调了 2021 年的实际 GDP 增长预测（ 5.9% → 5.5% ），上调了 2022 年的预测（ 3.8% → 4.0% ）

对比实际 GDP 增长，中国 8% 的水平依然是超过美国的，经济增速仍然位居全球首位。而且这一成绩的达成是建立在 2020 年的高基数背景下的。大家应该还记得，2020 年，中国是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，GDP 总量实现历史性突破，首次突破百万亿，经济总量达到美国的 70% 。相对于中国 2020 年 2.2% 的 GDP 增速，美国 2020 年 GDP 增速为 -3.4% 。

而且值得注意的是，我们超额完成“ KPI ”的背景是——全球所有主要经济体毫无例外都在“放水”，以美国为例，2022 年初美国财政部公布的数据显示，美国联邦政府债务规模已突破 30 万亿美元大关，已经超过了其 2021 年的 GDP 总量。

而我们国家不仅没“放水”，反而因为外贸等行业“超常增长”的支撑，得以在保证全年 GDP 增长的前提下，留出了部分政策调整的空间，还在降杠杆，“收了水”，所以对我们来说，增速大抵是调节下的结果。

所以，虽然市场上大家的情绪不那么积极，但从纯量化分析的角度，中国经济的发展局面比大多数人想象中要好。诚然，市场情绪是真实存在且有部分事实依据的。去年 12 月初，“稳增长”被作为2022年的主基调，可能会在公平性的基础上提升对效率的关切。

▍2022年，会不会好？

拥有全球最大、最全、最长的供应链，有助于我国外贸维持较强的活力，同时在应对通货膨胀压力时更有韧性

要看 2022 年如何变化，可以先分析下 2021 年的 GDP 增长是如何实现的。这点可以通过三大需求（投资、消费和出口）对 GDP 增长的贡献率和拉动(季)数据来判断。

上图中，蓝色的线代表的是消费，橙色的线代表的是投资，灰色的线代表出口。我们可以明显看到，外贸的超常增长是拉动去年中国经济良好表现的重要原因。

外贸为什么能够超常发挥呢？只是因为我国的疫情控制的好么？显然这只是原因之一。

我画上面这张图的时间是 2020 年一季度。当时一个热议的话题是全球“制造业回流”战略对中国的影响。市场上会有一些悲观情绪，担心制造业的供应链会从中国移走。

当时，我们是很坚定地主张这种担忧是不必要的。（详见《》）事实也确实如此。到了 2020 年中，这个话题就没人讨论了，因为 6 月开始，大家都忙着赶外贸订单，没人会为此继续忧虑了。

不过到了 2020 年底、2021 年初，又一轮忧虑情绪袭来。大家普遍担忧 2021 年三季度外贸增长会有挑战，因为 2020 年的外贸增长基数太高了。2020 年高，是因为全球疫情，只有中国的工厂有条件生产，且只有中国有足够长、大、全的产业链。然而，2021 年三季度外贸交出的成绩单让大家的忧虑再次多余了。根据海关统计数据，2021 年前三季度，我国外贸进出口总额为 43741.1亿美元，同比增长 32.8% 。其中，出口为 24008.2 亿美元，同比增长 33.0% 。

而根据 2022 年 1 月国新办的数据，2021 年全年我国对外贸易再创新高，全年货物进出口 39.1万亿元，增长 21.4% ，其中出口增长 21.2% ，进口增长 21.5% 。外贸“为稳定经济增长作出重要贡献，成为国民经济的一大亮点。”

为什么外贸能有“超常增长”？

原因就像我们在两年前的中论述的，中国制造经过近 40 年的发展，已经集全球最大、最全、最长等特征于一身。放眼全球，只要全球的疫情控制尚未恢复到均衡水平，跨越多国的全球供应链就很难恢复完全，除了中国，当下很难找到替代选项。

同样，也正是因为我们的产业链足够长、足够复杂，所以在应对外源输出的通货膨胀时，也表现得更有韧性。相比美国 2021 年 11 月 CPI（居民消费价格指数）同比上涨 6.8% ，创 1982 年 6 月以来新高，中国同月 CPI 同比仅上涨 2.3% 。

2021 年 7 月开始地方政府专项审批加速，对基建的拉动效应或将于 2022 年初体现

根据三大需求（投资、消费和出口）对 GDP 增长贡献率的图，2021 年三季度以来，固定资产投资对 GDP 看起来是负贡献了。

那么， 2022 年GDP增长的火车头可能在哪？

我们在去年注意到的一个关键指标是专项债的变化。专项债自疫情以来成为了分析基建投资的新抓手。专项债中超过 60% 的部分流向基建，是撬动基建投资的一大来源。同过去 2 年相比，2021 年新增地方政府专项债的进度有所后置。但从 2021 年 7 月开始，新增专项债逐步发力，下半年发力尤其明显，11 月完成 95.4% 的发行目标。假设撬动倍率为 1.49 ，2021 年 9 - 12 月将撬动基建投资 24438.4 亿元，比 2020 年 9 - 12 月的 10504.56 亿元多出 13933.84 亿元，同比增长 32.65% 。

考虑到从专项债发行到实物工作量形成，大约需要 1、2 个季度。2021 年 9 月- 12 月新增的地方政府专项债券将在 2022 年 Q1 到 Q2 兑现为基建投资，形成对经济的拉动。这就是所谓的跨周期调节。同时，根据财政部最新披露的信息，虽然 2022 年提前批额度只有 1.46 万亿，占今年额度的 40% ，但考虑到去年四季度的专项债有部分会在今年一季度投入使用，且财政部要求提前批额度在一季度“早发行、早使用”，二者会产生叠加效应。即便去年减了些量，去年底和今年初也会加回来。

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写在最后

坎坷当然会有，不确定性也常让人心烦意乱，但混沌之中，总有些永恒普世的规律和力量在指引我们前进，作为锚点，给我们定力。

正如国家提出的，2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进。站在行业的分水岭，我们给自己定的关键词是“行稳致远”。

下一个周期，峰瑞资本会继续坚持投早、投小、投科技、投交叉，继续夯实我们的认知壁垒，跟初衷正确的优秀 CEO 们一起成长。虽然接下来可能会遇到各种阶段性的挑战和坎坷，但是没关系，只要是对的人做正确的事，最终一定会被市场认可，在让世界变得更好的同时，获得超额的回报。

峰瑞资本李丰：挥别转折之年，2022会好吗