一级市场，做好投后有多难？

中国私募股权投资史中「遍地是黄金」的时代早已远去了。

最近在学习彼得德鲁克的管理学，为了入门赶紧网购了《管理的实践》（下称“管理”）。德鲁克被誉为“现代管理学之父”，也就是说，如非特别需要，这样的“专业性书籍”我通常不会耳闻。

读这本书，的确是为了本文有个权威的reference。

2002年，93岁的德鲁克拿到了老布什授予的“总统自由勋章”，这是一个美国公民能获得的最高荣誉。在授予现场，老布什高调宣布，德鲁克提出的目标管理与自我控制，是他对世界管理学界做出最重要的贡献之一。

知道德鲁克的人对他的学说应该有大致的了解，老布什提到的“目标管理与自我控制”正是出自于《管理》。书中的原话是，“目标管理和自我控制，是唯一能让个人充分发挥特长，凝聚一致方向，建立团队合作的原则。”

也正是《管理》这本书，管理学的概念才首次系统性地诞生于世，后人对待管理学的讨论也从此变得有的放矢。当然本文无意写书评，只是想借靠“巨人的肩膀”，讨论一些我所关心和好奇的事情。

首先，先透个底，德鲁克老先生上世纪50年代提出的「目标管理与自我控制」，这样的真知灼见，简直是本文讨论的精髓。

其次想感叹一句，任何事一旦与文学挂钩，再稀松平常的规律都能沾染上一丝意味深长的美。

比如我在查资料时，发现有自媒体将普利策新闻奖得主Ellen Goodman的话术拿来形容VC的退出：「优雅地离开」是有诀窍的，它始于认识到一份工作、一个人生阶段或一段关系何时结束的远见，然后放手。

对VC/PE来说，「优雅地离开」代表着一个案子从投资到退出最好的ending。然而中国私募股权投资史中「遍地是黄金」的时代早已远去了，风投进入精细化投资与管理的发展周期，这意味着VC们优雅离开的难度变高。

德鲁克也曾秉持过一种观点，即传统的生产要素——土地、劳动力和资本，正在逐渐成为限制因素而非驱动力量。知识正在成为最为关键的生产要素。

在本文，我更倾向将“知识”理解为专业能力。

对应到今天，VC/PE们的确变得越来越专业，基金的体系越来越完善。着眼于眼下的话，有一些共通性明示了VC/PE的变化风向：「投后管理」正在被VC们疯狂谈论。

他们在用相似的话术，向媒体、潜在的被投企业、同行、LP展示，他们除了钱，还有什么；除了钱，他们还剩什么。已经很少有机构甘于只做一名单纯的财务投资者。

而我好奇的是，假设将投后管理亦归类为管理学支下的细分学科之一，VC们将这门课学得怎么样了，而本文就妄图通过几个问题深入讨论下「投后管理」，看看VC们谱写了一版怎样的投后现实主义传说。

1）VC做投后管理的出发点是什么？

2）投后搞人海战术，合理吗？

3）现在的投后，有没有剥夺创业者自身的价值？

4）投后管理的最终目标应该是什么？

“我打了通电话”

想先说说发生在2017年的三件事儿。

第一件事和第二件事有一丝被命运特地安排了的关联。

第一件事，2017年2月，和君集团出版了一本书叫《赋能式投资》。文章的内容从该书的副标题可一览无遗：3G资本的投资并购与投后管理之道。根据我的不完全统计，在这本书被翻译之前，“赋能”这个词儿还没有被投资人们大张旗鼓、巧合连天的运用。

书的原版题名为《The 3G way》，出版于2014年夏天，和君资本的副总经理南春雨——亦即本书的翻译，将3G资本的投资方式概括为：赋能。不久前我将书从头翻了两遍，对3G资本能提前中国VC/PE 20年的时间将投后管理做得如此深度、到位，而深有感触。

第二件事，2017年4月，作为媒体从业者，我不免俗地和其他同行朋友一起报道了高瓴对百丽的531亿港元Buyout。这是一起奠定高瓴式投资的里程碑案例，当年分析高瓴价值投资的文章随处可见。

别误会，我承认有些故意卖弄时间的巧合，收购案和书的出版没啥关系。真正巧合的是，36kr一篇分析高瓴资本的文章中披露过一个细节，在百丽案之前，张磊专门拜访了3G资本，后者最名于世的就是独到的投后管理之道。

而百丽一案尽乎是3G资本投资模式的中国翻版：先寻找成熟企业标的，控股收购后着重投后管理——也就是管理层大换血，输入新的管理模式。还有一个小八卦是，2019年底，张磊在自家书房中录了一段视频，《3G资本帝国》赫然出现在书架上。

第三件事，2017年下半年我拜访了某外资基金，听大佬讲述了基金从无到有、从小到大的故事历程。当时拼多多已经势如黑马，大佬亦是拼多多第三轮融资的投资人之一。于是我问了大佬一个平凡的问题——您是怎么拿到份额的？

“我打了通电话”，大佬说。

这句话听的我深以为然，主要也不是第一回或是第二回听到了。在2017年上下，很多投资人靠“电话”（有时会直接带人）顺利投到宝，这些投资人一般都眼光毒辣，一眼就看出创始人除了钱之外真正的需求。

比如直接了当地先解决创始人在创业中的难题，这一招直到今天也屡试不爽。

上面讲的三件事儿，几乎满足了VC/PE对投后管理大致模样的理解。当然在相当长一段时间里，VC为了抢项目，“打一通电话”是他们最核心的投后管理；高瓴张磊的价值投资模式太重，不是一般有钱人能学得来的。

2017年是一个时间节点，无论如何投后赋能这个词儿算是火了。

Teenage sex

两年前在一场线下投资人活动里，我曾听到一个投资人讲述他对投后的理解，听的我深以为然。

他用teenage sex来形容投后，“人人都在谈，但没多少人知道该怎么做，人人都以为大家都在做，于是大家都声称自己也做了”。没错，这段话本是15年左右用来概括大数据的，这位投资人用在投后上竟无伤大雅，毕竟三人成虎这样的事儿在创投圈也不算稀奇。

在《管理的实践》这本书里，德鲁克有个经典三问：我们的事业是什么？我们的事业将是什么？我们的事业应该是什么？（What is our business, What will be our business, What should be our business）

投后管理，无论是作为“募投管退”中的一项，还是企业管理中的一项，重要性不言而喻。但我相信，一定有一部分VC/PE从业者直到现在也没有搞明白为什么要投后管理。不同的原因，触达了不同的发展支线。

于是我真拿“究竟什么是投后管理”问了一圈机构，倒是没有抱着“弄个大新闻”的心态，只是好奇面对项目，机构们是如何给自己定位的。

经纬中国向来很坦诚，表示“做投后还是因为要抢项目”。另一家投后团队超过70人的中科创星合伙人李浩告诉我，他们做投后基于一种判断，“未来投后赋能将占据投资机构，尤其是早期机构50%以上的实力。”

也就是说，投后管理并不是、也不应该是单纯的为企业牺牲奉献，虽然我也的确收到了诸如“投资人就应该帮企业成长”的反馈。

依我从聊下来的机构大佬和PR的口径中可以感受到，绝大多数机构以为给创业者提供越来越精细的投后服务为荣。然而实实在在在做投后服务的同事们却存在着微妙的态度。

硬科技投资人Joy和我说，他们投后同事都被叮嘱过，出去要坚决保持一切以创始人至上的统一口径。

负责过投后的谭咏对我坦言，他理解的投后更像是一个成本部门该有的产物，“花自家的钱，为创业者干活”；后来他以投后过于事无巨细且晋升无望为由，选择离职。

在一家清华系基金工作的投资人赵宁向我透露，自从他们投了出来创业的教授后，“我们的投后就跟保姆似的24小时跟着伺候。”

一家基金规模超百亿的机构品牌总监说，LP重视GP投后的程度影响着他们是否决定投资的决策。

大家都在做投后，但投后究竟是为了给创业者当保姆，还是作为机构的成本部门不受重视？这就更像teenage sex，谁都在说，谁也说不清。

“女友和妈”

聊了一圈下来，大盘子的基金投后基本有两条共性：人海战术、部门越来越精细。数字能体现一部分，众所周知的是经纬的投后部门细分到了10个；源码推出过至少28套投后服务产品。

而如果以中科创星为例，其投后团队人数超过70人，目标今年冲到100。他们向被投企业提供名叫‘四程六幕’的产品赋能体系。“四程”指硬科技企业的四个主要发展阶段，即初创期（企业产品验证）、开拓期（商业化突破）、快速发展期（规模增长）、成熟期（第二增长曲线）；基于不同阶段的企业发展诉求，进行针对性的“六幕”服务——投行服务、品牌宣传、创业培训、政策咨询、人才猎聘、产业发展，帮助企业解决发展过程中“找人、找钱、找客户”的关键堵点。

但投后应该人越多越好吗？投早期的盈动资本投后总监卢杏娟给了我一个有点复杂的答案。

“理论上，人数应该越来越多，因为投资的项目每年都在增加，投后的事务也越来越多。但并不是人数越多越好，企业要求降本增效，基金内部管理同样也需要，早期机构的投后团队的成员都是身兼数职。目前我们投后也没有扩充成员的打算。”

目前盈动资本投后团队10人，据了解在同类基金中属于相对配置齐全的。

人海战术的确是深口袋才有的资本，对此我向这些机构提出了一个问题：投后团队把所有事情都做好了（从给项目选址，到帮项目融资，再到替项目提前找出可能会存在的困难），那么项目自身的价值何在？

很可惜，问了一圈，要么觉得我是杠精，要么告诉我“这是我的工作”。

也不是没有有趣的收获。首先，我知道现在VC们在用自己的专长，将投后服务尽可能标准化、产品化。其次，一些机构正在做投后减法，比如a机构是“投一个，退一个”，以保证投后管理的效率最大化；b机构选择性提供投后服务，只针对重仓型项目，目的是提高项目估值，谋求好的退出。

当然，不是所有机构都在做投后——即使他们说自己在做。赵宁传授了我一套粗暴法则来辨认一家机构是否在认真做投后。

赵表示基金分两种，一种靠赚管理费为生的，一种以赚carry为目的的，前者通常不会舍得拿钱养个投后班子，相反后者更愿意承担风险做投后。

一个国资背景下的产业资本老大就曾私下对我透露，他们的投资策略是先确定自己押中两三个项目——能给LP交差，其他的放开来投。据我所知，这家产业资本加上保洁阿姨团队不过10人，没有余力专门做投后。

当然我不认为人们真的相信投后是一种奉献，这一行注定了底色是现实主义色彩。但还是回到那个问题：投后管理应该是什么？我搜集到的素材里，这个问题的答案主要分两个派系：

1）投后管理应该直接与退出/LP挂钩；

2）投后管理应该对创业项目负责。

这两个派系中间横亘的是一道鸿沟，商学院同学应该都比较熟悉，也就是agency conflict（代理冲突）。这就衍生出了一道哲学命题：当投后出现agency conflict，机构该选陪伴创业者长跑，还是坚定拥护LP利益？

对善于分析利弊的投资人来说，不知道这道题的难易程度，是否可以比肩“女友和妈”。另外谁又能确定说为LP负责的真这么想？说陪创业者长跑的真这么干？

谁都别想在太阳底下找到答案。

投后的割裂

卢杏娟和我分享了她的一个投后案例：“盈动资本在投资小电科技之前，投资了创始人前一个项目「空格」，当时唐永波刚从阿里离职创业，起步阶段在我们的办公室里办公，后续遇到了发展瓶颈进行业务转型，我们全程参与了他的转型全过程——帮他研究行业发展、打磨商业模式、把控融资节奏等等，也顺理成章成为了小电科技的天使投资人，顺利等到了这个独角兽。”

这样的案例，基本上每家基金都能脱口而出那么一两个。然而我们都知道，这能说明投后的重要性，但无法证明投后的必要性。

说回德鲁克，他的经典三问之后就是目标管理与自我控制。在我浅薄的理解范围内，目标管理指代了能够帮助实现目标的工具与程序，自我控制则是指管理者需要反省上述目标与程序是不是合理。

这亦是我的疑问：投后的边界在哪里？将投后精细到流水线程度是否合理？

德鲁克是这样说的，我大致总结一下。

1）我们无法完全依靠制定程序来规范行为，正确的行为从来都不能被“程序化”；

2）只有在早已经过判断和检验的重复性作业上，程序才能够派得上用场；但能否在看似例行公事的程序中，迅速分辨是否依程序而行，需要根据判断来做决定；

3）把报告和程序当作上司控制下属的工具，这是最普遍的无用方式。

对应到如今的投后管理上，我觉得亦能得到三个问题：

1）投后管理是否需要被标准化与可复制？如果需要，在多大程度上需要依赖标准化与可复制？

2）标准化的投后服务，究竟多大程度上提供了有效的投后服务？在个性化的投后服务面前，付出的代价与产生的效能是否能维持正向比？

3）在投后管理中，冰冷的数字或者回报是否能够全权代表投后的专业性？

以上三个问题我或多或少从一些机构那里拿到了答案。毋庸置疑，效能最大化的方式之一就是将尽可能多的工作标准化、可复制化，但大基金的投后故事注定是不可复制的，中小基金除了奋力直追但望洋兴叹也别无他法。

投后管理，至少现下这个阶段，是有门槛的。

在现实世界，投后正面临着更高的期待：究竟帮项目方提高了多少估值，是否帮基金找到了更好的退出，能不能有效且实际地帮助基金募资等。反之，如果做不到以上这些，看上去就是无效投后了。

谭咏告诉我，在他的投后工作中他常常感受到无奈与难以产生价值感，这其中最大的原因在于投前与投后的割裂，“有时你会发现项目在面对投资经理和面对投后，是两副面孔。很多时候你也很难与创始人沟通，他太专业了，这意味着他也太受限了。”

不难理解。我们都听过很多道理，依然过不好这一生。

和赵宁聊天的末尾，他反问了我一个问题，问的我深以为然：同样是投资行为，二级市场的投资人和一级市场一样，选择好的企业标的，再以更高的价格退出，为什么二级市场的投资鲜少需要投后？

“伟大的企业与平庸的企业之间，相差的又何止是保姆式的投后呢？”